Почему доходность on-the-run Treasury может быть ниже? Спред с off-the-run

В каждом сегменте срока до погашения on-the-run Treasury обычно является самым недавно выпущенным бенчмарком. Когда новый выпуск становится рыночным ориентиром, прежний бенчмарк переходит в категорию off-the-run. Это обозначения рыночного статуса: выпуск не меняет обещанные купоны или срок погашения, а эмитентом по-прежнему остается Казначейство США.

Инвесторы и дилеры могут предпочитать текущий бенчмарк, поскольку его чаще котируют, торгуют им и используют для сравнения. Им также может быть важно быстро продать бумагу или использовать ее для хеджирования и финансирования. За эти возможности покупатели могут платить больше за on-the-run выпуск; при тех же денежных потоках более высокая цена соответствует более низкой доходности.

Если определять спред как доходность off-the-run минус доходность on-the-run, он часто положителен, но это не правило для каждого дня и каждой пары. Сначала нужно выяснить, что именно сравнивают доходности, а затем оценить возможный вклад ликвидности, спроса на бенчмарк, repo и различий денежных потоков.

При явно заданной конвенции спред определяется так:

спред доходности off-the-run = y_off − y_on

Если бумаги достаточно сопоставимы и y_off выше, у on-the-run доходность ниже, а цена выше с точки зрения доходности. Эта запись не делает облигации с разными купонами и сроками погашения одинаковыми: доходность к погашению отражает график выплат, оставшийся срок и форму кривой.

Корректное сравнение использует одну дату и время наблюдения, метод расчета доходности, сопоставимый сроковой сегмент и источник данных. Можно сравнить рыночную доходность on-the-run с доходностью условной бумаги off-the-run, имеющей те же денежные потоки и оцененной по кривой off-the-run. Исследование ФРБ Нью-Йорка использует такое сопоставление при расчете премии on-the-run. Это модельный ориентир, а не обязательно облигация, доступная для покупки.

Не следует автоматически вычитать доходность конкретной бумаги из серии Treasury с постоянным сроком погашения и называть результат чистой премией on/off-the-run, если определения, даты и построение кривой не согласованы. Подогнанная кривая уменьшает расхождения по срокам и купонам, но сохраняет влияние выбора модели и рыночного шума. Для торгуемых бумаг важны точный CUSIP и денежные потоки.

Ликвидность — это возможность торговать полезным объемом без большой уступки в цене или длительного ожидания. Самый новый бенчмарк часто привлекает больше междилерских сделок и служит ориентиром для других Treasury. Покупатель может согласиться на более низкую доходность, если бумагу проще оценить, захеджировать, профинансировать или продать. Ценовая премия оплачивает эти рыночные услуги, а не увеличивает купонный доход.

Исследование ФРБ Нью-Йорка на данных о сделках Treasury показывает, что активность и частота торгов обычно снижаются по мере перехода бумаг из on-the-run в off-the-run, а эффективные издержки торговли с возрастом выпуска, как правило, растут. Это не универсальный закон: старые бумаги могут оставаться активными, например, если важны для поставки по фьючерсам Treasury. Результат описывает выборку и измеренные закономерности, а не текущую котировку или гарантию для конкретной бумаги. См. анализ ликвидности Treasury по мере старения выпусков.

Спрос на бенчмарк может усиливать разницу, но зависит от хеджирования, запасов и торговых потребностей; сам статус не гарантирует стабильную премию. Кроме того, ликвидность нельзя свести к отображаемому bid-ask spread. Исследование Федеральной резервной системы показывает, что индикативные спреды могут искажать реальные издержки сделок со старыми Treasury, а ликвидность бенчмарка влияет на эту связь. Важны размер сделки, площадка, глубина рынка и конкретная бумага. См. исследование издержек торговли off-the-run и индикативной ликвидности.

«Десятилетняя Treasury» обозначает сегмент погашения, а не одинаковый график денежных потоков. У двух бумаг могут различаться купон, дата выпуска, оставшийся срок, даты купонных выплат и цена. Даже небольшая разница в сроке важна при наклонной или изогнутой кривой доходности; купон меняет время и величину промежуточных выплат. Поэтому сырой разрыв доходностей смешивает эти различия с эффектом статуса on/off-the-run.

Казначейство США также проводит повторные открытия выпусков. TreasuryDirect поясняет: у повторно открытой бумаги те же CUSIP, дата погашения и процентная ставка или спред, что у первоначального выпуска, но другая дата выпуска и обычно другая цена. Повторное открытие увеличивает объем существующей бумаги и не создает автоматически новый CUSIP. См. расписание и описание повторных открытий аукционов Treasury.

Цикл аукционов меняет предложение и спрос вокруг бенчмарка. Исследователи могут учитывать число недель после выпуска или даты аукционов, анализируя спред. Такие поправки помогают интерпретировать выборку, но не превращают наблюдаемую разницу в доказательство одной причины.

Repo — это обмен ценных бумаг на деньги с последующим обратным обменом. В repo под общее обеспечение (GC) поставщик денег принимает бумаги из допустимой корзины; в repo под конкретную бумагу он хочет определенный выпуск. Если его трудно найти, владелец может привлечь деньги под эту бумагу по ставке repo ниже ставки для сопоставимого GC-залога. Такая низкая ставка для конкретного выпуска называется specialness.

Treasury ценна не только обещанными выплатами, но и полезностью залога. За выпуск, удобный для финансирования или поставки, покупатель может заплатить больше, что соответствует более низкой доходности на денежном рынке. При короткой позиции, напротив, заем именно этой бумаги может обходиться дорого. Ставка repo по бумаге и доходность Treasury на денежном рынке — разные ставки; их связывают стоимость и доступность бумаги, а не формула пересчета один к одному.

Исследование ФРС о repo и посредничестве на рынке облигаций описывает, как трения repo влияют на ликвидность денежных облигаций. Стоимость займа выпуска on-the-run может также устранить кажущееся преимущество стратегии на разнице цен. Исследование рынка Treasury ФРБ Нью-Йорка рассматривает премию on-the-run как сочетание ликвидности и repo specialness и использует в эмпирическом разложении переменные repo и аукционного цикла. Ни одна работа не утверждает, что specialness объясняет каждый спред. См. исследование ФРС о посредничестве repo и исследование ФРБ Нью-Йорка о функционировании рынка Treasury.

Номинальные бумаги on-the-run и off-the-run — обязательства одного эмитента, Казначейства США. Статус не меняет старшинство или кредитный рейтинг эмитента. Доходности все же могут различаться из-за денежных потоков, срока, спроса, торговых издержек, стоимости залога и доступного предложения. Сам спред не выделяет кредитный риск и не доказывает, что одна бумага безопаснее.

Положительный спред не означает, что можно зафиксировать безрисковую прибыль. Для позиции относительной стоимости нужно согласовать денежные потоки или дюрацию; может потребоваться продать или занять выпуск on-the-run. Возникают риски specialness, ограниченной доступности, изменения условий финансирования и расчетов. Bid-ask, рыночное воздействие, накопленный процент, купонные потоки, ошибка хеджирования, маржа и время до схождения могут уменьшить или устранить разницу. Спред может расшириться, сузиться или развернуться.

Поэтому спред лучше сначала считать наблюдением рынка. Анализ ФРБ Нью-Йорка учитывает repo specialness и число недель с момента выпуска при оценке компонента ликвидности, но представляет собой статистическое разложение выборки, а не идеально отделенную наблюдаемую премию или гарантированный сигнал. Историческая связь объясняет механизм, но не предсказывает следующий шаг конкретной пары.

Допустим, исключительно для примера, что в определенный день доходность десятилетней бумаги on-the-run равна 4,06%. Подогнанная кривая off-the-run дает 4,10% для условной облигации с теми же денежными потоками. По заданному определению:

4,10% − 4,06% = 0,04 процентного пункта = 4 базисных пункта

При сопоставлении одинаковых денежных потоков бумага on-the-run дороже. Четыре базисных пункта — иллюстрация, а не текущая котировка Treasury, прогноз или оценка прибыли. Без дат потоков, купона, срока и расчета цены по доходности эту величину нельзя перевести в фиксированную разницу в долларах.

Если у реальной старой бумаги другой купон и на несколько месяцев меньше остаточный срок, разность между ее отображаемой доходностью и доходностью бенчмарка будет сырым спредом пары, а не мерой при одинаковых потоках. На нее влияют кривая и график выплат, а также ликвидность и спрос на repo. В другом гипотетическом случае доходности off-the-run 4,05% и on-the-run 4,07% меняют знак на минус 2 б.п. Это само по себе не означает изменения кредитного качества Казначейства США, а представляет собой другое рыночное наблюдение.

Сначала запишите оба CUSIP, отметьте первоначальный это выпуск или повторное открытие, купон, срок погашения и время наблюдения. Убедитесь, что конвенции доходности и сегменты срока сопоставимы. Укажите, является ли спред сырой разницей двух бумаг или сравнением с оценкой off-the-run для одинаковых денежных потоков.

Затем проверьте, какой механизм подтверждают данные. Объем торгов, эффективные транзакционные издержки, глубина книги заявок и использование бенчмарка помогают описать ликвидность. Сравнение repo по конкретному выпуску с сопоставимым GC-залогом на ту же дату и срок показывает, был ли выпуск special. Широкий индекс ликвидности или котируемый bid-ask сам по себе не объясняет доходность одного CUSIP.

Наконец, сначала опишите измеренную разницу, а уже потом приписывайте ей причину или обсуждайте сделку. «В этот день сопоставленный по потокам ориентир off-the-run имел доходность на четыре базисных пункта выше» — ограниченный вывод. Утверждение, что разница целиком вызвана ликвидностью или гарантирует арбитраж, требует дополнительных данных и предпосылок. См. также руководства о repo и reverse repo и цене и доходности фьючерсов Treasury.