Почему доходности долгосрочных казначейских облигаций могут расти после снижения ставки ФРС?

Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) задает целевой диапазон ставки по федеральным фондам — ставки на один день на американском межбанковском рынке. Десятилетняя казначейская облигация США — торгуемый на рынке инструмент с денежными потоками на протяжении десяти лет. ФРС влияет на ставки дисконтирования этих потоков, но не объявляет и не устанавливает напрямую доходность 10-летней бумаги.

Цена облигации и ее доходность движутся в противоположных направлениях. Если инвесторы готовы платить за казначейскую облигацию больше, ее доходность снижается; если цена падает, доходность растет. Поэтому доходность десятилетних бумаг может меняться каждый торговый день, когда инвесторы пересматривают цену, которую готовы заплатить, даже если ФРС не объявляет о решении по политике.

Снижение целевой ставки обычно оказывает понижательное давление на краткосрочные ставки. Оно может снизить и более долгосрочные доходности, если инвесторы пересмотрят вниз ожидаемую траекторию будущих краткосрочных ставок. Но это лишь один фактор, влияющий на рыночную цену, а не механическое правило, по которому доходность каждой казначейской бумаги должна упасть в день снижения ставки. ФРС описывает этот канал ожиданий наряду с другими факторами долгосрочных ставок в материале о долгосрочных процентных ставках. Обратная связь цены и доходности важна и для фьючерсов на казначейские облигации, но механика котировки фьючерсного контракта отличается от механики самой наличной облигации. Руководство по связи цены фьючерсов на Treasuries и доходности объясняет особенности котировки контракта.

Полезно упрощенное разложение:

Долгосрочная номинальная доходность ≈ среднее ожидаемых будущих краткосрочных номинальных ставок + премия за срок

Компонент ожидаемых ставок отражает мнение рынка о том, какими могут быть краткосрочные ставки на протяжении срока жизни облигации. На ожидания могут влиять перспективы инфляции, занятости, экономического роста и будущей денежно-кредитной политики. Премия за срок — это дополнительная компенсация, которую инвесторы могут потребовать за долгосрочную облигацию вместо последовательных вложений в краткосрочные бумаги.

Премия за срок может учитывать неопределенность процентных ставок и инфляции, ценность облигации для хеджирования, а также спрос на безопасные и ликвидные активы. Она может быть положительной, небольшой или отрицательной. Предложение долгосрочных казначейских бумаг и спрос на них также могут влиять на компенсацию, которую инвесторы требуют за владение такими бумагами.

Ожидаемая траектория ставок и премия за срок не отображаются отдельными непосредственно наблюдаемыми числами в котировке казначейской облигации. Аналитики оценивают компоненты с помощью моделей; оценки могут различаться в зависимости от модели и метода. Такое разложение помогает систематизировать возможные объяснения, но не дает единственного ответа на вопрос, чего ожидает каждый инвестор. ФРБ Нью-Йорка описывает один подход на основе модели в обзоре оценки премии за срок.

Время события может вводить в заблуждение. Цены казначейских облигаций реагируют не только на объявленное в этот день решение, но и на то, чем новости отличаются от прежних ожиданий инвесторов. Если рынок уже заложил снижение на 25 базисных пунктов, само объявление может почти не добавить новой информации. Если сопроводительное заявление, прогнозы или пресс-конференция звучат менее мягко, чем ожидалось, долгосрочные доходности могут вырасти даже при снижении целевой ставки.

Рынок также может считать снижение временным. Например, инвесторы могут полагать, что близкое ослабление экономики оправдывает снижение ставки, но устойчивый рост или сохраняющаяся инфляция удержат ставки на более высоком уровне в будущем. Такая оценка может повысить среднюю ожидаемую краткосрочную ставку на части 10-летнего горизонта.

Отдельный рост премии за срок тоже может подтолкнуть доходность вверх. Более высокая неопределенность в отношении инфляции или будущих ставок, изменение готовности инвесторов нести процентный риск при владении долгосрочными облигациями или ослабление спроса на долгосрочные Treasuries могут заставить инвесторов требовать большую компенсацию за 10-летнюю бумагу. В обратную сторону может действовать спрос на защитные активы: он повышает цены облигаций и снижает доходности.

В одном изменении долгосрочной доходности могут сочетаться разные причины. В исследовательской записке ФРС 2026 года о форвардных доходностях казначейских облигаций рассматривается период, когда долгосрочные ставки оставались высокими несмотря на снижение целевой ставки по федеральным фондам. Авторы анализируют модельные компоненты дальних форвардных ставок. Это пример для анализа, а не доказательство того, что одна причина объясняет каждый цикл снижения ставок.

Предположим, доходность 10-летней казначейской облигации составляет 3,50%: модель оценивает среднюю ожидаемую краткосрочную ставку в 3,00%, а премию за срок — в 0,50%. Теперь предположим, что ФРС снижает целевую ставку на 0,25 процентного пункта, но инвесторы пересматривают долгосрочный прогноз, и средняя ожидаемая краткосрочная ставка повышается до 3,05%. Одновременно премия за срок вырастает до 0,60%.

Упрощенная сумма изменится с 3,50% до 3,65%: рост на 0,15 процентного пункта, или 15 базисных пунктов. Пример показывает, как долгосрочная доходность может вырасти во время снижения ставки. Оба компонента — гипотетические оценки модели, а не непосредственно наблюдаемые значения на экране котировок.

Другой сценарий может дать противоположный результат. Если снижение ставки указывает на более глубокое замедление экономики и инвесторы ожидают низких ставок в течение нескольких лет, компонент ожидаемых ставок может снизиться. Если они также ищут защиту в казначейских облигациях, более высокий спрос может уменьшить премию за срок. Тогда доходность 10-летней бумаги может упасть.

Номинальная доходность казначейской облигации включает компенсацию за реальную доходность и инфляцию, а также премии за риск и ликвидность. TIPS — казначейские бумаги США с защитой от инфляции — служат рыночным ориентиром для реальных доходностей, поскольку их основная сумма корректируется с учетом индекса потребительских цен США (CPI). Разницу между сопоставимыми доходностями номинальных Treasuries и TIPS обычно называют безубыточной инфляцией или компенсацией за инфляцию.

Эти показатели помогают сузить круг возможных объяснений. Если номинальные доходности растут, а реальные доходности TIPS остаются относительно стабильными, большую часть движения может объяснять изменение компенсации за инфляцию. Если растут реальные доходности, инвесторы могут заново оценивать реальные ставки или связанный с ними риск. Ни одно сравнение не позволяет идеально выделить ожидания инвесторов: на безубыточную инфляцию также влияют премии и относительная ликвидность. Расчет и его ограничения разобраны в статье безубыточная инфляция по TIPS и ожидаемая инфляция.

Траектория ставок, подразумеваемая ценами фьючерсов на федеральные фонды или свопов на однодневную индексную ставку, — еще один ориентир, но не обещание FOMC. В ценах фьючерсов и свопов тоже могут быть премии за риск, поэтому они не отражают чистые ожидания. Такая траектория не равна всей доходности 10-летней бумаги, поскольку различаются сроки, компенсация за риск и инструменты. В статье ставки, подразумеваемые фьючерсами на федеральные фонды объясняется, как эти контракты отражают ожидания по краткосрочным ставкам.

Начните с наблюдения: доходность какой казначейской бумаги изменилась, насколько и за какие даты? Фраза «ставки выросли» может относиться к однодневной ставке денежно-кредитной политики, двухлетней или 10-летней облигации либо ипотечной ставке. Это разные вопросы.

Затем сравните несколько показателей за совпадающие даты:

1. Проверьте доходности двухлетних и 10-летних казначейских облигаций. Движение двухлетней бумаги может показать изменение ближайших ожиданий по политике, а 10-летняя доходность охватывает и более долгий путь ставок, и компенсацию за чувствительность цены долгосрочных облигаций к изменению ставок. Ни один показатель не является чистой мерой ожиданий относительно ФРС.
2. Сравните номинальные доходности Treasuries с реальными доходностями TIPS и безубыточной инфляцией. Это покажет, совпало ли изменение номинальной доходности с изменением реальных ставок или компенсации за инфляцию.
3. Посмотрите на рыночные цены до решения по политике, затем сравните их с заявлением и пресс-конференцией. Важнее не само объявленное решение, а его отличие от ожиданий.
4. Считайте оценки премии за срок именно оценками. Разные модели могут по-разному разложить одно и то же изменение доходности.
5. Учитывайте общий баланс спроса и предложения: например, ищут ли инвесторы защитные активы или требуют большую компенсацию за чувствительность цен долгосрочных облигаций к ставкам.

Эти проверки помогают описать движение, но не превращают данные за один день в надежный прогноз. Точечный график FOMC и рыночные оценки ставок к отдельным заседаниям — тоже разные виды информации, поэтому обозначайте, какой показатель используете.

Не обязательно. Доходность 10-летних казначейских облигаций — один из ориентиров для долгосрочных займов, но фиксированные ипотечные ставки также зависят от доходностей ипотечных ценных бумаг, риска досрочного погашения и спреда между ипотечными и казначейскими бумагами. Freddie Mac отмечает положительную связь между доходностью 10-летних Treasuries и фиксированными ипотечными ставками на 30 лет, но они не движутся синхронно и не меняются один к одному. Рост 10-летней доходности может оказать повышательное давление на ипотечные ставки, но не в той же пропорции. Подробнее — в исследовательской записке Freddie Mac о связи ипотечных и казначейских ставок.

Это также не означает, что FOMC повысит целевую ставку на следующем заседании. Доходности казначейских облигаций — рыночные цены, а не обещание ФРС и не прямое голосование за следующее решение. Движение может отражать изменение прогноза, премии, спроса и предложения или сочетание факторов.

Опишите имеющиеся данные: укажите срок и даты, а также говорите ли вы о номинальной доходности, реальной доходности или рыночной траектории ставок. Затем отделите наблюдаемое от модельной оценки. Так утверждение «доходность 10-летних бумаг выросла после снижения ставки» не превратится в неподтвержденный вывод о причине роста.

• Назовите инструмент и срок; не объединяйте разные ставки под общим названием «процентная ставка».
• Сравните ожидаемую рынком траекторию ставок до заседания с решениями и заявлениями ФРС.
• При обсуждении долгосрочных доходностей отделяйте ожидаемые краткосрочные ставки от оценочной премии за срок.
• Сопоставьте номинальные доходности с реальными доходностями TIPS и безубыточной инфляцией за одну дату.
• Различайте рыночные цены, ответы на опросы, модельные оценки и прогнозы ФРС.
• Указывайте на неопределенность объяснения, если одновременно изменились несколько компонентов.

Практический вывод: снижение ставки ФРС и рост доходности 10-летних казначейских облигаций могут происходить одновременно — противоречия здесь нет. Краткосрочная ставка политики и рыночная доходность на десять лет отражают разные горизонты и факторы риска. Чтобы понять движение, определите срок, внимательно сравните компоненты и не принимайте модельную оценку за непосредственно наблюдаемый факт.