Безубыточная инфляция по TIPS и ожидаемая инфляция: что означает спред

Казначейские ценные бумаги США, защищенные от инфляции (TIPS), корректируют основную сумму долга с учетом изменений индекса потребительских цен США (ИПЦ). Обычная номинальная казначейская облигация обещает фиксированную сумму основного долга в долларах и фиксированные купонные выплаты, а инвестор в TIPS получает основной долг и купоны с поправкой на инфляцию. Поскольку будущие долларовые выплаты по TIPS зависят от инфляции, их котируемую доходность обычно называют реальной.

Сравните доходность номинальной казначейской облигации с реальной доходностью TIPS на ту же дату и с сопоставимым сроком погашения. Разницу между этими доходностями обычно называют безубыточной инфляцией (BEI) или компенсацией за инфляцию. В упрощенном сравнении при удержании до погашения это темп инфляции, при котором номинальные облигации и TIPS с одинаковым сроком дали бы одинаковую доходность. Федеральная резервная система рассматривает этот показатель как индикатор инфляционных ожиданий, отмечая при этом влияние премий за риск.

Это различие важно, когда график идет вверх или вниз. Рост BEI означает, что спред между доходностями номинальных казначейских облигаций и реальной доходностью TIPS увеличился. Сам по себе он не доказывает, что теперь инвесторы ожидают конкретный показатель ИПЦ или что инфляция будет развиваться именно так.

Для быстрой оценки используют формулу:

Безубыточная инфляция ≈ доходность номинальной казначейской облигации с тем же сроком − реальная доходность TIPS

Предположим исключительно в качестве гипотетического примера, что доходность 10-летней номинальной казначейской облигации составляет 4.25%, а сопоставимой 10-летней TIPS — 1.85%. Разница равна 2.40 процентного пункта, или 240 базисным пунктам. В рамках упрощенного сравнения средняя годовая инфляция около 2.40% за соответствующий срок позволила бы приблизить доходность двух бумаг друг к другу до учета различий, например налогов, торговых издержек и реинвестирования.

Это вычитание доходностей, а не расчет ИПЦ. Оно не означает, что ИПЦ вырастет на 2.40% в следующем месяце, что инфляция будет составлять ровно 2.40% каждый из ближайших десяти лет или что именно такую инфляцию испытает конкретное домохозяйство. 10-летний показатель отражает среднюю компенсацию за длительный период, причем в нее могут входить премии.

Точное сравнение доходности зависит от цен облигаций, сроков денежных выплат, правил расчета доходности и того, как инфляция меняет основную сумму TIPS. Формула помогает быстро оценить рыночный спред, но не рассчитывает персональную доходность инвестиций.

Сравнивайте доходности, наблюдавшиеся на одну дату, и бумаги с сопоставимыми сроками погашения. Если вычесть реальную доходность 5-летней TIPS из доходности 10-летней номинальной облигации, получатся показатели для разных периодов. В результате смешаются разные части срочной структуры, и это не будет чистой 10-летней оценкой безубыточной инфляции.

В публичных рядах часто используются расчетные кривые или доходности постоянного срока, а не две конкретные облигации с одинаковыми датами платежей. Например, Федеральная резервная система оценивает гладкие кривые доходности номинальных облигаций и TIPS, а затем сравнивает расчетные доходности для одинакового срока. 10-летний ряд безубыточной инфляции FRED строится на основе постоянной доходности 10-летних номинальных казначейских облигаций и ряда реальной доходности 10-летних TIPS. Такие показатели удобны для отслеживания рыночного индикатора, но не дают точного результата для каждой пары облигаций в портфеле инвестора.

Перед сравнением двух котируемых доходностей проверьте дату наблюдения, срок погашения, является ли доходность номинальной или реальной и основан ли ряд на расчетной кривой либо на конкретной бумаге. Кроме того, оценки моделей Федеральной резервной системы могут пересматриваться при изменении данных и методов.

Спред рыночных доходностей отражает цены, которые инвесторы готовы платить, а на эти цены влияют компенсация за риски и условия торговли. Одна из моделей Федеральной резервной системы приблизительно раскладывает компенсацию за инфляцию по TIPS так:

Компенсация за инфляцию ≈ ожидаемая инфляция + премия за инфляционный риск − премия за ликвидность TIPS

Премия за инфляционный риск — это компенсация, которую инвесторы могут требовать за неопределенность будущей инфляции. Ее размер и даже знак могут меняться. Премия за ликвидность TIPS отражает, что TIPS могут обращаться менее активно, чем номинальные казначейские облигации, особенно при напряженной ситуации на рынке. Относительные спрос и предложение также могут расширять или сужать спред.

Неожиданная инфляция снижает покупательную способность фиксированных долларовых выплат по номинальным облигациям. Если инвесторы требуют большей компенсации за этот риск, номинальные доходности могут вырасти относительно реальной доходности TIPS, а спред BEI — расшириться, при прочих равных. По мере изменения инфляционных и экономических рисков, а также готовности инвесторов их принимать, премия за инфляционный риск может сократиться или стать отрицательной. Не следует считать ее всегда положительной.

Во время рыночного стресса инвесторы могут переходить к более ликвидным номинальным казначейским облигациям: их цены растут, а доходности снижаются. Если одновременно ухудшается ликвидность TIPS, их доходности могут повыситься. В результате BEI может резко сузиться, даже если ожидания инфляции почти не изменились. По одному движению спреда нельзя определить, какой фактор изменился.

Поэтому точнее называть BEI рыночной компенсацией за инфляцию, а не прямым прогнозом. В исследовательской заметке Федеральной резервной системы о рынке TIPS разбираются компоненты риска и ликвидности, а также причины расхождения спреда с ожидаемой инфляцией, рассчитанной по модели.

Каждый показатель отвечает на свой вопрос. Их полезно рассматривать вместе, а не считать один из них единственно верным прогнозом.

Федеральная резервная система публикует компенсацию за инфляцию, рассчитанную по оценочным кривым доходности. Федеральный резервный банк Кливленда публикует модельные оценки инфляционных ожиданий и связанные компоненты. T10YIE от FRED — удобный исторический ряд 10-летней рыночной компенсации. Если показатели расходятся, сначала проверьте, одинаковы ли индекс инфляции, период, дата и способ пересчета в годовое выражение. Затем выясните, могут ли часть разницы объяснить премии или предположения модели.

Медиана ответов в опросе — не рыночная цена. Опрос суммирует ответы определенной группы на конкретный момент, а BEI рассчитывается по доходностям реально торгуемых облигаций и отражает заложенную в этих доходностях компенсацию за инфляцию, которую инвесторы требуют на рынке. Модель пытается отделить ожидаемую инфляцию от премий, но результат такого разделения зависит от предположений. Показатели могут различаться, потому что отвечают на разные вопросы и основаны на разных выборках и предположениях; расхождение само по себе не означает, что один из них неверен.

Основная сумма TIPS индексируется по ИПЦ, тогда как в целях денежно-кредитной политики и прогнозах часто используется индекс расходов на личное потребление (PCE). Рыночный показатель на основе ИПЦ и прогноз PCE могут различаться еще до учета премий. Об охвате этих ценовых индексов США читайте в статье Сравнение ИПЦ, PCE и дефлятора ВВП.

Это приблизительный порог для сравнения, а не гарантия. В упрощенном сравнении облигаций с одинаковым сроком, удерживаемых до погашения, фактическая инфляция по ИПЦ выше исходного BEI обычно благоприятствует TIPS, а инфляция ниже него — номинальной облигации. В этом и заключается смысл слова «безубыточная».

Фактический результат инвестора может отличаться: облигацию можно продать досрочно, ее рыночная цена может измениться вслед за реальной доходностью, а купоны могут быть реинвестированы по другим ставкам. На результат также влияют премии в исходном BEI, налоги, тип счета, транзакционные издержки и отличие ИПЦ от личных расходов. На налогооблагаемом счете в США ежегодная корректировка основной суммы TIPS может повлиять на федеральный налог до выплаты скорректированной суммы наличными. Общие федеральные разъяснения см. в актуальной публикации IRS 550.

TIPS корректируются по ИПЦ, а не по расходам каждого домохозяйства. Казначейство США также устанавливает нижний предел основной суммы при погашении: сумма выплаты не может быть меньше первоначального номинала. Этот предел не гарантирует рыночную цену при продаже до срока. Подробнее — в обзоре TIPS на TreasuryDirect.

При чтении результатов аукциона отделяйте реальную доходность TIPS от рыночного спреда безубыточности. Реальная доходность относится к самой бумаге; BEI сопоставляет доходности номинальных облигаций и TIPS. В статье Как читать результаты аукциона казначейских облигаций США объясняются показатели аукциона TIPS.

Считайте 10-летнюю BEI показателем средней рыночной компенсации на длительном горизонте, а не прогнозом на следующий год или ориентиром для ближайшей публикации ИПЦ. График помогает отслеживать изменение спреда, но сам по себе не показывает, какой компонент вызвал каждое движение.

Если линия изменилась, отдельно проверьте номинальную и реальную доходность за ту же дату. BEI могла вырасти из-за повышения номинальной доходности, снижения реальной доходности TIPS или разнонаправленных движений обоих показателей. Затем сравните опросы или модельные оценки для того же горизонта и индекса инфляции. Отдельное дневное значение может быть шумным: используйте одинаковые даты и единицы и смотрите на общий тренд.

Если шкала графика указана в процентах, различайте процентные пункты и базисные пункты. Например, гипотетический рост BEI с 2.20% до 2.30% составляет 0,10 процентного пункта, или 10 б.п. Изменение на 0,10 процентного пункта — это не рост на 10%. Перед оценкой наклона линии проверьте единицы на осях и временной интервал.

Также не путайте ИПЦ и PCE. Основная сумма TIPS меняется вместе с ИПЦ, а в опросе или прогнозе центрального банка может фигурировать инфляция PCE. Эти ряды описывают связанные, но разные наборы товаров и услуг и могут показывать разные темпы роста.

1. Уточните страну и инструмент: в этом руководстве речь идет о номинальных казначейских облигациях США и TIPS.
2. Сопоставьте дату наблюдения и срок погашения номинальной облигации и TIPS.
3. Рассматривайте BEI как компенсацию за инфляцию, а не как чистое ожидание или обещанную доходность.
4. Проверьте горизонт и индекс инфляции: среднее за 10 лет — не показатель на следующий год.
5. Сравнивайте рыночные цены с опросами или модельными оценками, учитывая различия в их предположениях.
6. При сравнении доходности инвестиций учитывайте срок владения, изменения реальной доходности, денежные потоки, налоги, издержки и возможность досрочной продажи.

Практический вывод: используйте BEI как один из нескольких рыночных сигналов. О том, как фактическая инфляция меняет покупательную способность, читайте в статье Номинальная и реальная доходность инвестиций. Отдельный вопрос — разделение индексированных платежей по основной сумме на бескупонные бумаги; он разобран в статье Объяснение казначейских STRIPS.