Что такое премия за срок у казначейских облигаций США?

Доходность 10-летней казначейской облигации США относится к денежным потокам далеко за пределами следующего заседания Федеральной резервной системы. Её можно сопоставить с оценкой краткосрочных ставок, ожидаемых на том же горизонте. Разницу часто называют премией за срок. В упрощённом виде долгосрочная номинальная доходность приблизительно равна средней ожидаемой будущей краткосрочной ставке плюс премия за срок.

Премия описывает компенсацию за владение процентным риском на более длинном сроке вместо постоянного реинвестирования по краткосрочным ставкам. Если доходности неожиданно изменятся, цена длинной облигации может заметно колебаться до погашения. На цену также влияют неопределённость инфляции и ставок и возможная защитная роль облигации. В выступлении ФРС о долгосрочных процентных ставках процентный риск назван одной из причин требовать дополнительную компенсацию за длинные облигации.

Такое разложение не означает, что казначейская облигация состоит из двух отдельно торгуемых частей. Наблюдается рыночная доходность, пересчитанная из цены, а ожидания и премия выводятся моделью. Модель должна определить, какие доходности, ожидания, сроки и правила начисления используются. Расчетная премия может быть отрицательной; это не означает, что доходность самой облигации отрицательна или что конкретный инвестор гарантированно понесёт убыток.

Владелец долгой казначейской облигации сильнее подвержен изменению цены при движении ставок, чем инвестор, который постоянно перекладывается из краткосрочных векселей за тот же период. Могут измениться инфляция, ключевые ставки и экономические перспективы; неопределённы также возможность продать позицию, готовность других инвесторов принять дюрационный риск и защитная функция облигации. Компенсация не является надбавкой к купону от Казначейства США — это подразумеваемая рынком часть доходности.

Если инвесторы высоко ценят предсказуемые денежные потоки или защитную роль длинных облигаций, они могут согласиться на более низкую доходность. Если они менее готовы держать риск дюрации, то могут потребовать более высокую. Предложение, спрос и способность инвесторов нести риск важны наряду с ожидаемой траекторией политики.

Премия за срок отличается от кредитного спреда корпоративной облигации. Разложение казначейских доходностей касается номинальных ставок по срокам, а корпоративный спред также учитывает эмитента, старшинство, ликвидность и ожидаемые кредитные потери. Единой наблюдаемой «истинной премии» нет: модель структурно интерпретирует рыночные цены при заданных предположениях.

Динамическую модель срочной структуры подгоняют к доходностям казначейских облигаций разных сроков. Она моделирует изменение ставок, оценивает траекторию будущих краткосрочных ставок и сравнивает её среднее значение с расчетной доходностью. Одни модели используют только данные о доходностях, другие добавляют опросы профессиональных прогнозистов. Трёхфакторная номинальная модель срочной структуры ФРС сочетает доходности с опросными прогнозами ставок трёхмесячных казначейских векселей. Ожидания напрямую не наблюдаются, а результаты опросов считаются зашумлённым приближением, а не идеальным отражением ожиданий рынка.

Подход Adrian-Crump-Moench Федерального резервного банка Нью-Йорка — ещё одно модельное разложение. Опросный метод вычитает среднюю ожидаемую краткосрочную ставку из длинной доходности, но участники опроса могут не совпадать с предельными инвесторами, формирующими цены. Оценки премий к казначейской доходности ФРБ Сан-Франциско включают остаток модели и относят его на графиках к премии, чтобы компоненты складывались в наблюдаемую доходность. Перед сравнением следует проверить определения.

Предположим, расчетная доходность 10-летней облигации равна 4,25%, а модель оценивает среднюю будущую краткосрочную ставку в 3,75%. По правилам этой модели премия составляет 0,50 процентного пункта, или 50 базисных пунктов:

Расчетная доходность 4,25% ≈ средняя ожидаемая краткосрочная ставка 3,75% + расчетная премия 0,50%

Это гипотетический пример, а не актуальная оценка рынка и не две торгуемые отдельно части. Если позднее разложение составит 4,65% = 3,90% + 0,75%, доходность вырастет на 40 базисных пунктов: в учёте модели 15 пунктов относятся к ожиданиям, а 25 — к премии. Компоненты могут и компенсировать друг друга: 4,30% = 3,95% + 0,35% означает +20 базисных пунктов по ожиданиям и −15 по премии, то есть общий рост лишь на 5 пунктов.

Эмпирические кривые доходности используют купонные бумаги, расчетные бескупонные ставки, определённые даты и соглашения. Эти округлённые числа не являются наблюдаемым прогнозом, целевой ценой или гарантированной доходностью.

Основные компоненты разложения напрямую не наблюдаются. Модель выводит возможное поведение ставок на долгом горизонте из ограниченной истории данных. Выбор периода, числа факторов и предположений о возвращении ставок к долгосрочному уровню может изменить траекторию и остаточную премию. Исследование ФРС о надёжности оценок премии для длинных сроков сравнивает Kim-Wright и Adrian-Crump-Moench. Их результаты иногда существенно различаются из-за выборок, данных и опросов; опросы могут уменьшить некоторую неопределённость, но не гарантируют большей точности.

Важны и определения. Трёхфакторная модель ФРС включает в премию компонент выпуклости; другие подходы могут его исключать или иначе распределять остаток. Сравнение уровней без проверки определений создаёт ложное расхождение. Некоторые широкие исторические тенденции устойчивее между моделями, чем точные уровни, знаки или краткосрочная волатильность. Не следует трактовать десятичную долю как точное мнение всех инвесторов.

Неопределённость по инфляции, будущим ставкам, росту, государственным заимствованиям или предложению дюрации может увеличить требуемую компенсацию. Если крупные инвесторы меньше способны или готовы нести дюрационный риск, покупатели могут потребовать более низкую цену, что соответствует более высокой доходности. Эти факторы пересекаются и отдельно на кривой доходности не обозначены.

Спрос может действовать в обратную сторону. Длинные казначейские облигации дают предсказуемые выплаты или возможную защиту в стрессовый период. Сильный спрос повышает цену и снижает доходность, что может уменьшить расчетную премию. Рост выпуска не увеличивает её автоматически на фиксированную величину: важны спрос, сроки выпусков, перспективы и уже учтённый риск. Изменения баланса ФРС также не дают прямого пересчёта премии один к одному.

Не сама по себе. Доходность 10-летней облигации может вырасти из-за повышения ожидаемой траектории краткосрочных ставок, роста премии или обоих факторов. Оценка премии пытается разделить эти объяснения, а не предсказать решение Федерального комитета по операциям на открытом рынке на следующем заседании.

Снижение ключевой ставки влияет прежде всего на короткий конец кривой, тогда как 10-летняя доходность включает ожидаемую среднюю траекторию далеко за пределами решения и премию за длинный процентный риск. Снижение могло быть уже учтено, будущая политика может ожидаться иной или рост премии способен перекрыть падение ожидаемых краткосрочных ставок. Подробнее: почему доходности долгосрочных казначейских облигаций могут расти после снижения ставок ФРС.

Премия не является экономическим прогнозом. Более высокая оценка не гарантирует дальнейшего роста доходностей, а низкая или отрицательная не гарантирует опережающей доходности длинных облигаций. Результат модели раскладывает цены, наблюдавшиеся к определённой дате.

Сначала проверьте срок, дату и показатель. Премия на 10 лет не взаимозаменяема с оценкой на 2 года или форвардной премией для будущего периода от 5 до 10 лет. Уточните, показана купонная доходность, расчетная бескупонная ставка или форвардная ставка; проверьте единицы и способ начисления процентов.

Затем проверьте источник и метод. Ряды ФРБ Нью-Йорка, Совета управляющих ФРС, ФРБ Сан-Франциско и опросные расчёты могут различаться данными, выборкой, определениями и графиком обновления. Для сравнения во времени используйте одну модель и не подменяйте её оценки цифрами другой, создавая единую историческую серию.

Наконец, отличайте наблюдаемую доходность от расчётных компонентов. Проверьте точность подгонки к казначейским доходностям, включён ли остаток и могут ли пересматриваться данные или параметры. Рассматривайте премию вместе с номинальной доходностью того же срока и ожидаемой траекторией краткосрочных ставок. Реальные доходности и инфляционная компенсация дают дополнительный контекст, но тоже содержат премии. График помогает объяснить часть долгосрочной доходности, но не доказывает ожидания инвесторов или единственную причину движения.