Почему доходность корпоративных облигаций может расти при снижении доходности Treasuries?

Доходности казначейских и корпоративных облигаций связаны, но отвечают на разные вопросы. Доходность Treasury отражает рыночную цену государственного долга США для конкретного срока. Доходность корпоративной облигации также зависит от кредитного качества эмитента, условий выпуска и компенсации, которую инвесторы требуют за риски сверх ориентира Treasury.

Поэтому доходности могут двигаться в противоположных направлениях. Спрос на Treasuries может вырасти и снизить доходность государственного долга в то же время, когда инвесторы меньше готовы держать корпоративные облигации. Если корпоративный спред расширится достаточно сильно, доходность заимствований компании может вырасти, хотя ориентир снизился.

Это различие важно и в других вопросах о ставках. Доходность 10-летних Treasuries может расти после снижения ставки ФРС, поскольку рыночная цена этой бумаги отражает более долгий горизонт и иные риски, чем ставка overnight. Доходность корпоративных облигаций добавляет еще один компонент: спред эмитента.

Простой спред доходности — это доходность корпоративной облигации минус доходность ориентира. Для корректного сравнения используйте одну валюту и срок Treasury или точку кривой доходности, близкие к срокам денежных потоков корпоративной облигации. Если из доходности краткосрочной корпоративной облигации вычесть доходность 10-летней Treasury, в спред, похожий на кредитный, может попасть разница сроков.

Например, если доходность корпоративной облигации равна 5,00%, а доходность Treasury сопоставимого срока — 4,00%, простой спред составляет 1,00 процентного пункта, или 100 базисных пунктов. Он описывает разницу между двумя рыночными доходностями, но не выделяет одну причину. Значение широкого индекса облигаций также не является спредом каждой бумаги в индексе.

В некоторых часто цитируемых индексах используется спред с учетом опционов, а не простая разница доходностей. Например, ряд OAS индекса ICE BofA U.S. Corporate агрегирует значения OAS входящих в индекс облигаций относительно точечной кривой Treasury и взвешивает их по рыночной капитализации. Этот ряд описывает индекс и методику; это не котировка отдельной облигации и не прогноз.

Одна из причин — изменение оценки способности эмитента выполнить обещанные платежи. Снижение ожидаемых денежных потоков, рост долговой нагрузки, необходимость рефинансирования или понижение рейтинга могут заставить инвесторов требовать большую компенсацию. Кредитные рейтинги помогают кратко оценить качество кредита, но не являются доходностью рынка в реальном времени или гарантией.

Спреды могут расширяться и тогда, когда инвесторы требуют большую компенсацию за рыночный риск, даже если новый прогноз дефолта конкретного эмитента не появился. В исследовании ФРС об избыточной премии по облигациям рассматривается один оцененный моделью компонент корпоративных спредов, связанный с настроениями рынка и склонностью к риску и отделенный в этой модели от ожидаемого риска дефолта.

Значение может иметь и ликвидность. Облигация, которую сложнее или дороже продать, может предлагать более высокую доходность. Исследование ФРС на основе данных о сделках выявило в своей выборке связь между низкой ликвидностью и оцененным недефолтным компонентом спредов корпоративных облигаций инвестиционного уровня. Этот результат показывает один возможный канал, но не определяет вклад ликвидности для каждой облигации или периода рынка.

На наблюдаемый спред также могут влиять спрос и предложение, возможности дилеров по использованию баланса, потоки средств фондов и различия между рейтинговыми группами. Обычно по изменению спреда за один день нельзя определить, какой фактор был главным.

Представим корпоративную облигацию и Treasury с близкими сроками. Сначала доходность Treasury составляет 4,00%, а корпоративной облигации — 5,00%; простой спред равен 1,00 процентного пункта (100 базисным пунктам).

Позже доходность сопоставимой Treasury снижается до 3,70%, то есть на 0,30 процентного пункта (30 базисных пунктов). Если доходность корпоративной облигации, напротив, вырастает до 5,10%, простой спред становится 1,40 процентного пункта (140 базисных пунктов). Доходность корпоративной бумаги повысилась на 0,10 процентного пункта (10 базисных пунктов), поскольку расширение спреда на 0,40 пункта превысило снижение Treasury на 0,30 пункта.

Это гипотетические значения для иллюстрации арифметики, а не текущие котировки. В примере используется простой спред между облигациями сопоставимого срока, без учета других способов измерения. Это не расчет спреда с учетом опционов, не прогноз поведения рынка и не утверждение, что все корпоративные облигации торгуются с одинаковым спредом.

Простой спред сравнивает две доходности. Спред с учетом опционов, или OAS, рассчитывается с помощью модели ценообразования, которая учитывает встроенные опционы, например право на досрочный отзыв облигации. Такой опцион может менять ожидаемые сроки денежных потоков, поэтому прямое сравнение доходности отзывной корпоративной облигации с доходностью Treasury без опциона может некорректно сопоставлять риски.

Методика индекса облигаций ICE определяет OAS как рассчитанное моделью смещение точечной кривой государственных облигаций, при котором дисконтированные денежные потоки соответствуют рыночной цене бумаги. Поскольку расчет зависит от кривой, прогнозируемых денежных потоков и допущений модели, OAS является оценкой. Другие методы или исходные данные могут дать иной результат.

OAS не является чистым показателем риска дефолта. Модель учитывает встроенные опционы, но оставшийся спред может отражать ожидаемые кредитные потери, премии за риск, ликвидность и другие рыночные эффекты. Не прибавляйте OAS механически к произвольной котировке Treasury и не называйте результат точной доходностью этой облигации.

Нет. Более широкий спред означает, что инвесторы требуют большую разницу доходностей или оцененную моделью премию за владение корпоративной облигацией относительно ориентира. Ожидаемые потери от дефолта могут быть частью этой компенсации, но на нее также могут влиять премии за риск и ликвидность. Котируемый спред не является прямой вероятностью того, что компания не произведет платеж.

Даже модели, оценивающие ожидаемые дефолты, требуют выбора исходных данных, горизонтов и допущений. Избыточная премия по облигациям ФРС — это остаток модели, учитывающей ожидаемые дефолты. Она помогает изучать склонность инвесторов к риску, но не отображается отдельным наблюдаемым показателем в котировке облигации. Разделяйте оценку, рыночную доходность бумаги и кредитный рейтинг эмитента.

FINRA описывает кредитный риск, или риск дефолта, как риск того, что эмитент не выплатит проценты или не вернет основную сумму. Рейтинг помогает систематизировать этот риск, но не превращает спред в гарантированную доходность, прогноз дефолта или защиту от убытка.

Фонд корпоративных облигаций держит бумаги с разными сроками, рейтингами, условиями досрочного отзыва и ликвидностью. Рост цен Treasuries может поддержать чувствительную к ставкам часть портфеля, а расширение корпоративных спредов — снизить цены этих бумаг. В чистой стоимости активов фонда могут отражаться оба фактора, а также доход и изменения состава портфеля.

Чувствительность к процентным ставкам и к спреду связаны, но не совпадают. Эффективная дюрация оценивает с помощью модели чувствительность цены к изменению процентных ставок; дюрация спреда оценивает чувствительность к изменению спреда. Руководство по дюрации облигационных ETF объясняет, почему оценка дюрации — лишь приближение первого порядка и почему важны другие изменения портфеля.

Биржевая цена ETF может торговаться с премией или дисконтом к его чистой стоимости активов. Этот разрыв между рыночной ценой фонда и чистой стоимостью активов — не то же самое, что кредитный спред облигаций в портфеле. В руководстве по доходности SEC и доходности выплат ETF объясняется, чем показатели доходности фонда отличаются от общей доходности.

Сначала назовите инструмент. Это спред доходности отдельной облигации, OAS индекса, среднее для рейтинговой группы или доходность фонда? Укажите валюту, рейтинг, срок, условия опционов, источник данных и даты наблюдения.

Затем сравните сопоставимые показатели: используйте точку кривой Treasury, соответствующую сроку корпоративной облигации, и укажите, является ли спред простой разницей доходностей или OAS. Проверьте, изменился ли кредитный прогноз эмитента, снизилась ли ликвидность торгов и изменился ли общий спрос на корпоративный риск. Кривая Treasury также может двигаться независимо; руководство по кривой доходности объясняет, почему ее наклон — отдельный показатель.

Наконец, сначала опишите наблюдение, а уже потом указывайте причину. «Доходность корпоративной облигации выросла, а доходность Treasury сопоставимого срока снизилась» — это проверяемое утверждение. «Спред доказывает, что риск дефолта вырос на ту же величину» — нет. Спред полезен как рыночный показатель, но его смысл зависит от облигации, ориентира, расчета и даты.