Инверсия кривой доходности казначейских облигаций США: что она значит и предсказывает ли рецессию

Кривая доходности сопоставляет доходности казначейских бумаг США с разными сроками до погашения на одну дату. При обычном наклоне долгосрочная доходность выше краткосрочной: инвесторам, как правило, нужна дополнительная компенсация за более долгий срок. При инверсии выбранная разница меняет знак: доходность с длинным сроком оказывается ниже доходности с коротким.

Для численного сравнения используют спред:

Спред = долгосрочная доходность − краткосрочная доходность

Если результат отрицательный, выбранная часть кривой перевернута. Слова «выбранная часть» важны: единого числа, которое описывает все сроки и все формы кривой, нет. Некоторые наблюдатели сравнивают 10-летнюю и 2-летнюю доходности, а модель Федерального резервного банка Нью-Йорка использует 10-летнюю и 3-месячную. Эти пары отвечают на похожие, но не одинаковые вопросы.

Предположим исключительно для иллюстрации, что 10-летняя доходность равна 4,00%, 2-летняя — 4,40%, а 3-месячная — 4,80%. Тогда получаются два расчета:

Оба спреда отрицательны, но их величина разная. Нельзя назвать одно из значений «инверсией» без указания сроков или сравнивать исторический график 10 лет минус 2 года с моделью, построенной на 10 годах минус 3 месяцах. Один процентный пункт равен 100 базисным пунктам; например, −0,40 процентного пункта — это −40 базисных пунктов, а не −0,40 базисного пункта.

В графике FRED для спредов казначейских бумаг показаны отдельные серии 10 лет минус 3 месяца и 10 лет минус 2 года. Проверяйте название серии, частоту, единицу измерения и сезонную корректировку, прежде чем делать вывод. Серии с разными сроками не следует считать взаимозаменяемыми.

Доходность — это показатель, связанный с ценой и денежными выплатами облигации; она не равна купонной ставке и не является обещанием одинаковой будущей доходности для любого покупателя. На одной дате бумаги с разными сроками могут иметь разные цены и доходности.

Публикуемая Казначейством США кривая стандартных сроков не состоит из цены сделки по одной конкретной облигации для каждой точки. Казначейство описывает ее как кривую парных доходностей, построенную методом подгонки по ориентировочным котировкам на покупку наиболее недавно размещенных бумаг, а не по фактически заключенным сделкам. Сначала котировки преобразуются в доходности, затем применяется интерполяция. Поэтому точка «10 лет» — расчетная ставка для стандартного срока, а не гарантированная цена сделки с отдельной 10-летней бумагой. Подробности приведены в [методологии кривой доходности Казначейства США]({source:treasuryYieldCurveMethodology}), а значения можно смотреть в [ежедневной таблице ставок Казначейства]({source:treasuryDailyParYieldCurve}).

Это различие особенно полезно при сравнении разных баз данных. Перед расчетом уточните, используете ли вы парную доходность Казначейства, доходность постоянного срока, доходность конкретной облигации или уже рассчитанный спред. Названия похожих рядов сами по себе не подтверждают, что метод и срок совпадают.

Долгосрочная доходность отражает не только текущую ставку центрального банка. Упрощенно, на нее влияют ожидания будущих краткосрочных ставок и премия за срок — компенсация за удержание облигации более долгого срока. Премия может меняться из-за спроса и предложения, неопределенности, инфляционных рисков и других факторов. Модель срочной структуры Федеральной резервной системы разделяет доходности на ожидаемую траекторию краткосрочных ставок и премию за срок, но это статистическая оценка, а не непосредственно наблюдаемая величина ([описание модели ФРС]({source:federalReserveTermStructureModel})).

Если рынки ожидают, что экономический рост и инфляционное давление ослабнут, а в дальнейшем ставки будут снижаться, долгосрочная доходность может оказаться ниже текущей краткосрочной. Возможен и другой вклад: изменившаяся премия за срок способна сдвинуть длинный конец кривой без равного сдвига ожиданий по ставкам.

Поэтому инверсия — описание относительных доходностей, а не самостоятельная причина рецессии. Сам по себе спред не объясняет, почему доходности изменились. На него могут влиять ожидания денежно-кредитной политики, перспективы экономики, спрос на безопасные активы и изменчивые премии.

Нью-Йоркский ФРБ публикует модель, которая использует разницу между 10-летней и 3-месячной доходностью для оценки вероятности рецессии в США в течение следующего года. Это результат конкретной статистической модели. Банк отдельно предупреждает, что оценка не является официальным прогнозом Федерального резервного банка Нью-Йорка, его президента, Федеральной резервной системы или Федерального комитета по операциям на открытом рынке ([объяснение индикатора Нью-Йоркского ФРБ]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator})).

Из этого следуют два ограничения. Во-первых, результат модели зависит от выбранной пары сроков и ее спецификации. Во-вторых, вероятность не равна дате: даже высокая оценка не говорит, в каком месяце начнется спад, насколько он будет глубоким или какие отрасли пострадают сильнее. Значение модели нельзя переносить на другой спред без проверки.

Если вы смотрите на данные сами, сначала установите, какой именно показатель находится на графике. Для серии 10 лет минус 3 месяца [FRED указывает этот порядок вычитания прямо в названии и примечаниях]({source:fred10YearTreasurySpreads}); не выводите формулу только из цвета линии или краткой подписи.

Даже если инверсия полезна для оценки риска, она не сообщает дату поворота экономики. Между изменением рынка облигаций и движением занятости, выпуска и расходов могут пройти разные промежутки времени. Иногда форма кривой меняется до того, как другие показатели дают ясную картину; сам факт смены наклона не устанавливает начало рецессии.

Рецессию в США задним числом датирует Национальное бюро экономических исследований (NBER). Его комитет рассматривает несколько широких показателей экономической активности, а не применяет жесткое правило «два квартала подряд с отрицательным ВВП». Поэтому участники рынка могут обсуждать риск заранее, а официальная хронология появляется позже ([метод NBER по датированию деловых циклов]({source:nberBusinessCycleDating})).

Также не следует считать переход кривой обратно к положительному наклону автоматическим подтверждением восстановления. Он может произойти из-за снижения краткосрочных ставок, роста длинных доходностей или сочетания факторов. Чтобы понять состояние экономики, сопоставляйте рынок облигаций с выпуском, занятостью, доходами и расходами. Для двух трудовых показателей см. U-3 и U-6: разные уровни безработицы; для выпуска — номинальный и реальный ВВП; для цен — ИПЦ, PCE и дефлятор ВВП.

Спред описывает разницу между двумя доходностями, а не их абсолютный уровень. Например, в двух условных случаях разница может быть одинаковой:

Наклон в обоих примерах одинаков, но сами доходности отличаются на два процентных пункта. Поэтому один отрицательный спред не отвечает на вопрос, высоки ли доходности или изменились ли они в целом. Чтобы описать уровень рынка, смотрите на обе исходные доходности и сопоставляйте их за одинаковые даты и сроки в [таблице ставок Казначейства США]({source:treasuryDailyParYieldCurve}).

Начните с определения кривой, даты и сроков. Отрицательное значение говорит, что выбранная длинная доходность ниже выбранной короткой. Затем проверьте, являются ли числа ежедневными или месячными и сезонно скорректированы ли они. Например, график FRED может показывать ряды с разной частотой, поэтому сравнение несопоставимых наблюдений создает путаницу.

Не подменяйте значения сегодняшнего рынка гипотетическими примерами из объяснения. Сначала убедитесь, что источник показывает одинаковый тип доходности и метод расчета для обоих сроков. Далее спросите, какую задачу решаете: описание формы кривой, построение исторического ряда или оценку вероятности в модели Нью-Йоркского ФРБ.

Полезнее читать инверсию как один сигнал среди нескольких. Она помогает сформулировать вопрос о перспективах ставок и роста, но ответ требует других данных и контекста. И даже при согласии индикаторов прогноз остается неопределенным: модель не превращает связь в причинный закон.