Почему облигационные ETF падают при росте ставок? Объясняем дюрацию

Облигация с фиксированной ставкой предусматривает выплаты процентов и возврат основного долга на оговоренных условиях. Если теперь можно купить сопоставимые новые облигации с более высокой доходностью, старая бумага с меньшим купоном становится менее привлекательной по прежней цене. Обычно ее рыночная цена должна снизиться, чтобы оставшиеся выплаты конкурировали с новой рыночной доходностью. Как правило, при росте рыночных ставок цены облигаций падают. FINRA и бюллетень Investor.gov о вложениях с фиксированным доходом объясняют эту обратную зависимость.

Облигационный ETF держит множество бумаг с разными купонами, эмитентами и сроками погашения. Чистая стоимость активов (NAV) фонда отражает рыночную стоимость этих бумаг, а также прочие активы и обязательства фонда. Если облигации в портфеле дешевеют, NAV на одну акцию ETF также может снизиться. Акции ETF торгуются на бирже: их рыночная цена меняется по мере переоценки покупателями и продавцами и может быть выше или ниже NAV. Процентная чувствительность объясняет лишь часть движения цены, а не каждое дневное изменение.

Под «процентными ставками» могут подразумеваться разные показатели. Целевой уровень денежно-кредитной политики центрального банка — краткосрочный ориентир. Рыночная доходность облигации выводится из ее текущей цены и обещанных денежных потоков. Доходность казначейских облигаций различается по срокам погашения, а доходность корпоративных бумаг также зависит от кредитного риска и ликвидности. На рыночную доходность влияют ожидания инвесторов, прогноз инфляции, спрос и предложение облигаций и другие факторы. Поэтому она может измениться до объявления решения по ставке или пойти в направлении, отличном от ключевой ставки.

Повышение ставки, объявленное Федеральной резервной системой, не приводит автоматически к одинаковому снижению цены каждого облигационного ETF. Бумаги в портфеле могут реагировать на изменения доходности, важные для их сроков погашения и кредитных категорий. Обзор облигаций FINRA описывает связь рыночных ставок и цен облигаций и отмечает влияние разных рыночных факторов. Если говорят, что фонд упал «из-за роста ставок», уточните, какие рыночные доходности изменились, за какой период и менялись ли одновременно кредитные спреды или другие факторы.

Дюрация указывается в годах, поэтому ее можно принять за отсчет времени. Здесь ее следует понимать как меру чувствительности: эффективная дюрация оценивает процентное изменение цены облигации или портфеля при изменении соответствующей доходности на 1 процентный пункт (100 базисных пунктов), причем цена движется в обратном направлении. Эффективная дюрация в шесть лет означает, что небольшое повышение доходности на один процентный пункт может соответствовать снижению цены примерно на 6% до учета других факторов. Пояснение FINRA о дюрации показывает, как этот показатель помогает оценивать колебания цен и чем эффективная дюрация отличается от более простых показателей.

Эффективная дюрация — это не оставшийся срок до погашения облигации, не период владения ETF и не время, необходимое для восстановления после снижения цены. У бумаг со встроенными опционами, например у облигаций с правом досрочного погашения или ипотечных ценных бумаг, ожидаемые денежные потоки могут меняться вместе с доходностью. Расчет эффективной дюрации моделирует такую реакцию. Показатель фонда — оценка портфеля на основе его состава, допущений и даты измерения. Он может меняться вместе с ценами облигаций, позициями фонда и допущениями о встроенных опционах.

Распространенное приближение первого порядка: процентное изменение цены ≈ −эффективная дюрация × изменение доходности. Переведите изменение доходности в процентные пункты: 25 базисных пунктов (б.п.) равны 0,25 процентного пункта, или 0,0025 в десятичной записи. Если эффективная дюрация условно равна 6,0 года, а важные для портфеля рыночные доходности параллельно повышаются на 25 б.п., оценка составит −6,0 × 0,0025 = −0,015, то есть около −1,5%.

Для условной позиции на $10 000 это примерно $150. Упрощенный расчет дает рыночную стоимость около $9 850 до учета прочих изменений. Это модельный пример, а не прогноз, что каждый облигационный ETF с указанной дюрацией 6,0 упадет ровно на $150 после изменения на 25 б.п. Он также не предполагает, что целевая ставка Федеральной резервной системы сама выросла на 25 б.п.; предполагается лишь параллельный сдвиг на эту величину соответствующих рыночных доходностей.

Приведенная оценка относится к приблизительному изменению стоимости портфеля облигаций, которое отражается в NAV. Акции ETF также торгуются на бирже. Их рыночная цена может временно быть выше или ниже NAV в зависимости от спроса, предложения и стоимости базовых облигаций. На менее ликвидном или быстро меняющемся рынке котировки облигаций могут обновляться не так быстро, как цена ETF; премия или дисконт к NAV может расширяться или сокращаться.

Поэтому точное изменение цены акции ETF может оказаться больше или меньше оценки дюрации портфеля. В статье о NAV ETF, биржевой цене, премии и дисконте объясняется связь между этими ценами. Дюрация не оценивает премию или дисконт, а расчет дюрации для NAV не является точным прогнозом биржевой цены ETF.

Традиционный облигационный фонд обычно не держит все бумаги до одной общей даты погашения. Он может получить основной долг по погасившимся облигациям, продать позиции, купить новые бумаги или изменить веса в соответствии со своей стратегией. Оборот портфеля меняет дюрацию и его подверженность разным срокам погашения, купонам, эмитентам и кредитным рискам. Поэтому дюрация облигационного фонда — снимок на определенную дату, а не неизменная характеристика на весь срок владения акциями ETF.

Если рыночные доходности растут, новые облигации, приобретаемые фондом, могут предлагать более высокую доходность, чем заменяемые бумаги, и со временем доход фонда может измениться. Но возможный рост будущего дохода арифметически не отменяет немедленного снижения рыночной стоимости, не происходит по гарантированному графику и может быть перекрыт другими факторами. Выплаты фонда также зависят от доходов, расходов, реализованных прибылей или убытков и политики выплат. Справка Investor.gov об облигационных фондах и фондах дохода напоминает о процентном риске таких фондов и объясняет, что состав и риски зависят от их целей и портфеля.

Расчет −дюрация × изменение доходности — это оценка первого порядка с упрощенными допущениями. Она не учитывает выпуклость, то есть изменение самой чувствительности цены по мере движения доходности; при большом изменении результат может отличаться от линейной оценки. Расчет также предполагает параллельный сдвиг соответствующей кривой доходности. На практике краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные доходности могут измениться на разные величины или в противоположных направлениях.

Одна дюрация также не учитывает изменения кредитных спредов, доход, полученный за период измерения, расходы фонда и торговые издержки, оборот портфеля и изменения премии или дисконта ETF к NAV. Для облигаций с правом досрочного погашения и ипотечных бумаг поведение досрочных выплат может изменить ожидаемые денежные потоки и эффективную дюрацию. Важны также кредитное качество, дефолты, ликвидность, валютная подверженность и другие риски. FINRA и Investor.gov отмечают, что облигационные фонды подвержены разным рискам; дюрация выделяет только один вид чувствительности и не описывает все возможные результаты.

В информационном листе облигационного ETF проверьте значение дюрации, дату расчета и тип показателя: эффективная, модифицированная или другая дюрация. Затем посмотрите на средний срок погашения, показатели доходности, кредитное качество, долю государственных или корпоративных облигаций, бумаги с правом досрочного погашения и ипотечные бумаги, а также цель фонда. У двух фондов с одинаковой дюрацией все равно могут различаться кредитные, спредовые, ликвидностные риски и денежные потоки. О показателях дохода читайте в материале о SEC yield, доходности выплат и доходности к погашению.

STRIP Казначейства США — бескупонная ценная бумага, стоимость которой особенно чувствительна к доходности для ее срока погашения, поскольку промежуточных купонов нет. В руководстве о Treasury STRIPS и бескупонных облигациях объясняется, почему у этого конкретного вида бумаг срок погашения и дюрация могут быть близки, хотя для всех облигаций и ETF эти понятия не взаимозаменяемы. Проверьте проспект и актуальный информационный лист фонда, чтобы узнать его определения и состав. Дюрация — отправная точка для понимания чувствительности к ставкам, а не полная мера риска и не прогноз.

Дюрация помогает ответить на конкретный вопрос: насколько примерно может измениться цена портфеля облигаций при умеренном изменении соответствующих рыночных доходностей, если остальные факторы не меняются? Она помогает сравнивать похожие портфели на одну дату и оценивать гипотетический сценарий ставок. Но по ней нельзя точно определить будущую доходность, срок восстановления цены или то, подходит ли конкретный фонд вашей ситуации.

Не смешивайте понятия: у отдельной облигации есть установленная договором дата погашения, но акция ETF не погашается по средней дюрации или сроку облигаций в портфеле. Рыночные цены могут двигаться в обе стороны; доходы, состав портфеля, расходы и биржевая цена фонда также меняются. Считайте любой расчет дюрации условной приблизительной оценкой и учитывайте полную информацию о фонде, а не только один показатель.