Implementation shortfall: полная стоимость торгового решения

Заявка на покупку может исполниться почти по ориентиру, но оставить большую часть целевого объёма неисполненной, пока рынок растёт. При продаже исполнения по проданным бумагам могут быть выгодными, но остаток всё ещё подвержен падению рынка. Сравнение средней цены исполнения с котировкой описывает только исполненную часть, но не разницу между желаемым и фактически сформированным портфелем.

IS измеряет этот разрыв. В первоначальной работе Перолда идея состоит в сравнении реального портфеля с условным портфелем, построенным по ценам, доступным в момент инвестиционного решения. В анализ транзакционных издержек могут входить явные комиссии, неявные издержки исполнения и оценка упущенной возможности по остатку. Это метод измерения, а не прогноз того, какую именно прибыль гарантировала бы другая заявка.

Пусть Q — количество акций, требуемое инвестиционным решением. Цена решения P_D обычно означает середину котировки в момент решения о сделке для портфеля. Цена поступления заявки P_A часто равна середине котировки, когда поручение передают на исполнение. Эти моменты могут различаться: задержка между решением и отправкой заявки позволяет рынку сдвинуться до её получения брокером.

Зафиксируйте исполненное количество q и среднюю цену исполнения P_F, взвешенную по объёму. Неисполненный остаток равен U = Q − q. Заранее задайте цену P_T и момент оценки остатка, например цену закрытия рынка в последний день действия заявки. Эта цена не означает, что весь остаток можно было исполнить по ней. Это ориентир для оценки части решения, которая не вошла в фактический портфель.

Ориентир решения и горизонт оценки определяют, на какой вопрос отвечает число. Если вместо цены решения задним числом подставить первое исполнение или изменить конечное время после просмотра движения цен, изменится и измерение. Сохраните исходную цель и временные отметки; изменение инвестиционного решения регистрируйте как отдельную заявку.

Для покупки задайте s = +1, для продажи — s = −1. При одной средней цене исполнения shortfall в денежных единицах равен:

IS = s × [q × (P_F − P_D) + U × (P_T − P_D)] + F

Здесь F — явная комиссия, сборы биржи и другие включённые платежи. Для покупки цена выше цены решения означает издержки; для продажи издержки возникают, когда цена ниже. Множитель s позволяет применять одну формулу к обеим сторонам. Если исполнен весь объём Q, то U = 0; если не исполнено ничего, результат определяют оценка остатка и только фактически начисленные комиссии.

Разложение изменения цены может отдельно показать задержку, исполнение и упущенную возможность:

Delay = s × Q × (P_A − P_D)

Execution = s × q × (P_F − P_A)

Unfilled opportunity = s × U × (P_T − P_A)

Эти компоненты совпадают с ценовой частью прямой формулы, поскольку Q = q + U. Добавьте F ровно один раз. Названия показывают, где относительно выбранных временных отметок наблюдалось изменение цены; они не доказывают, кто или какой процесс его вызвал.

Предположим, управляющий решил купить 1 000 акций при средней котировке $50.00. К моменту передачи заявки на исполнение средняя котировка составляет $50.10. Исполнено 600 акций по средней цене, взвешенной по объёму, $50.13; ещё 400 не исполнены. Заранее выбранная цена на конец периода равна $50.25, а явные комиссии составляют $18.

Движение от решения до поступления заявки даёт задержку в размере 1,000 × ($50.10 − $50.00) = $100. Исполненные акции стоят 600 × ($50.13 − $50.10) = $18 относительно цены при поступлении. Остаток по этой методике оценки даёт 400 × ($50.25 − $50.10) = $60 упущенной возможности. Комиссии добавляют $18; итоговый shortfall равен $196.

Прямой расчёт даёт тот же результат: стоимость исполнения — 600 × ($50.13 − $50.00) = $78; неисполненной части — 400 × ($50.25 − $50.00) = $100; плюс $18 комиссий, итого $196. Целевой номинал по цене решения равен $50,000, поэтому относительно целевого номинала результат составляет 196 ÷ 50,000 × 10,000 = 39.2 базисного пункта. Знаменатель важен: расчёт только от номинала исполненных акций дал бы другую ставку.

Упущенная возможность — это оценка неисполненной части целевой заявки по выбранной цене. Аналитик должен указать ориентир цены решения, конечную цену и горизонт, а также долю остатка, которую реально можно было исполнить. Если доступная ликвидность не позволяла разумно исполнить цель в 1 000 акций, отнесение всего последующего движения к упущенной возможности по этим 1 000 акциям может завысить её. В материале CFA Institute Research Foundation о измерении и управлении транзакционными издержками разбираются реально исполнимый объём и шум, возникающий при оценке по более поздней цене.

Выберите горизонт, соответствующий поручению: отмена заявки, фиксированное закрытие сессии или другой документированный момент. Не включайте молча движение цены после него. Если управляющий отменил заявку из-за изменения инвестиционной идеи или желаемого размера позиции, укажите причину и отделите новое решение от неисполнения прежнего. Лимитную заявку, которая фактически не могла исполниться, нельзя автоматически считать ошибкой брокера.

У «проскальзывания» бывают разные ценовые ориентиры. Одна система сравнивает исполнение с котировкой при отправке заявки, другая использует середину котировки при поступлении или цену решения. Всегда указывайте ориентир, знак для покупки или продажи и учитываются ли только исполнения. Показатель только по исполнениям не включает бумаги, которые не удалось купить или продать.

Эффективный спред сопоставляет сделку с недавней серединой котировки и помогает изучать непосредственную цену получения ликвидности. Сам по себе он не включает задержку до заявки, весь путь крупного ордера, комиссию и упущенную возможность по остатку. VWAP сравнивает исполнения со средневзвешенной по объёму рыночной ценой за выбранное время. Он показывает, как исполнение соотносилось со средним рынком в этом интервале, а не насколько портфель реализовал первоначальное решение по исходной цене. Актуальный материал CFA Institute о торговых издержках рассматривает IS как меру совокупных издержек и отмечает ограничения других ориентиров исполнения.

Универсально лучшего ориентира нет. VWAP может подойти задаче следовать за объёмом рынка; shortfall от цены решения прямее отвечает на вопрос о разнице между инвестиционным решением и итоговым портфелем. Можно показывать несколько ориентиров, если не смешивать их смысл и не учитывать одну и ту же компоненту затрат дважды.

В показатель могут попасть рыночные движения, не связанные с заявкой, изменение стоимости бумаги, пересечение спреда, временное и постоянное влияние цены, задержка и упущенная возможность. Покупка может показать большой положительный shortfall, если рынок вырос после решения, даже когда относительно котировки при поступлении заявки исполнение было хорошим. При благоприятном движении цены shortfall может быть нулевым или отрицательным, хотя комиссии и спред были оплачены.

Поэтому оценка одной заявки шумная, а конечную цену следует зафиксировать до просмотра результата. Исследования транзакционных издержек отмечают, что усреднение по множеству заявок снижает шум отдельных оценок; также нужно сохранять связь исполнений с родительской заявкой. Без неё можно не увидеть совокупное влияние одной заявки, разбитой на множество дочерних поручений. Само по себе более низкое значение не доказывает мастерство исполнения, причинное снижение влияния на рынок или преимущество брокера.

Связывайте исходное родительское решение со всеми дочерними заявками. Если одно решение купить 1 000 акций разбито на двадцать частей, перезапуск отсчёта от цены решения для каждой части может скрыть движение рынка, пока ждала вся заявка. Но если после новой информации управляющий меняет желаемую позицию, не объединяйте дополнительные акции с исходной родительской заявкой только потому, что направление сделки совпадает. Зафиксируйте новое решение, его цену и время. При сводке нескольких заявок сначала сложите денежный shortfall и условный номинал, а затем укажите их отношение. Простое среднее базисных пунктов по отдельным заявкам может придать маленькой заявке такой же вес, как крупной.

При сравнении рыночной заявки, лимитной заявки или алгоритма исполнения фиксируйте одинаковыми инвестиционное решение и целевой объём. Используйте ту же бумагу, сторону, размер цели, цену решения, правило цены поступления, горизонт оценки и порядок учёта комиссий. Группируйте результаты по условиям, меняющим сложность исполнения: размер заявки относительно обычного объёма, волатильность, срочность, время суток и ликвидность. Алгоритм, которому достаются только лёгкие заявки, может выглядеть лучше не благодаря качеству исполнения.

Способ исполнения обменивает затраты на риск не завершить заявку. Срочность может сократить время подверженности движению рынка и ожидаемую упущенную возможность, но потребовать больше спреда или влияния на цену. Терпеливая лимитная заявка может улучшить цену исполненных акций, оставив больше неисполненного остатка. Цель — не изолированно минимизировать строку издержек исполнения, а оценить общий shortfall с учётом причины сделки и стоимости ожидания. Исторические заявки описывают наблюдавшиеся случаи и не гарантируют те же исполнения при другом маршруте или алгоритме.

Для анализа нужны время и середина котировки при принятии решения, время отправки и середина при поступлении, сторона, целевой объём, все исполнения и комиссии, отменённый или неисполненный остаток, предположение о реально исполнимой его части, цена и время оценки, а также знаменатель для базисных пунктов. Для фьючерсов, опционов и бессрочных контрактов пересчитывайте движение цены по правильному множителю контракта и отдельно указывайте биржевые сборы, комиссии, funding и другие денежные потоки, включённые в горизонт.

При объединении заявок в разных валютах переводите издержки и номинал по единому явно указанному правилу курса и времени. Делить издержки в долларах на знаменатель в местной валюте бессмысленно. Для фьючерсов и опционов используйте правильный множитель контракта и для цены решения, и для цены исполнения. Внесённая маржа служит обеспечением, а не платой за исполнение. Funding по бессрочному контракту — денежный поток за период удержания, а не цена исполнения: указывайте его отдельно либо объясните, почему включили в более широкую меру общих издержек. Смешение этих статей делает несопоставимыми даже похожие отчёты об исполнении.

При изменении заявки сохраните исходную цену решения; новый целевой объём оформите как отдельное родительское решение. Сравнивайте средние для похожих условий исполнения и показывайте распределение, а не только среднее. По теме также см. биржевой спред и проскальзывание фьючерсов, отображаемый объём и айсберг-заявки на фьючерсах и переобучение финансовых моделей. IS измеряет исполнение инвестиционного решения, но не является торговым советом и не доказывает прибыльность стратегии.