סולם אג״ח או ETF אג״ח: תזרים, מועדי פירעון וסיכונים

סולם אינו סוג מיוחד של אג״ח אלא דרך לסדר כמה אג״ח בודדות. המשקיע בוחר מועדי פירעון שונים כך שהקרן תגיע לפירעון במועדים עוקבים. כל אג״ח נשארת התחייבות נפרדת של המנפיק שלה. אם המנפיק משלם לפי התנאים והאג״ח אינה נפרעת מוקדם, הערך הנקוב אמור להיות משולם במועד הפירעון. לפני כן מחיר השוק יכול להיות גבוה או נמוך ממחיר הרכישה או מהערך הנקוב. {source:finraBondInvesting}

ETF אג״ח הוא יחידה בקרן. הקרן מחזיקה תיק לפי מדד או אסטרטגיה; המשקיע מחזיק חלק בתיק ולא תביעה ישירה להחזר הקרן של כל אג״ח. ההחזקות, ה-duration, תמהיל האשראי והתזרימים תלויים במטרת הקרן ומשתנים כאשר אג״ח נפרעות, נמכרות או מוחלפות. ETF רגיל אינו מבטיח לשלם לכל בעל יחידה את הערך הנקוב של כל אג״ח במועד הפירעון שלה. {source:finraBondFunds} {source:secInvestorGovBondFunds}

זוהי נקודת המוצא להשוואה: סולם מסדר מועדי פירעון, ו-ETF מרכז אג״ח רבות ביחידה סחירה. אלה מבני בעלות ותזרים שונים, לא דירוג אוטומטי בין בטוח למסוכן.

נניח סולם היפותטי ופשוט של 10,000 דולר עם חמש דרגות. הערך הנקוב של כל אג״ח הוא 2,000 דולר, והיא נפרעת בעוד שנה, שנתיים, שלוש, ארבע או חמש שנים. נניח שכל האג״ח נקנו בערך נקוב, משלמות קופון שנתי של 4%, אינן ניתנות לפירעון מוקדם והמנפיק עומד בכל התשלומים. התשלום השנתי מפשט את החשבון; אג״ח אמריקאיות רבות משלמות חצי-שנתית, והמועדים וכללי ספירת הימים משתנים.

בתחילת הדרך חמש האג״ח מייצרות יחד 400 דולר קופון בשנה: 4% מערך נקוב כולל של 10,000 דולר. בסוף השנה הראשונה הקרן של האג״ח הראשונה, 2,000 דולר, מגיעה גם היא לפירעון. הבעלים יכול להוציא את הכסף, להשאירו במזומן או להשקיעו מחדש. רכישת אג״ח חדשה לחמש שנים שומרת על צורת הסולם, אבל הקופון והמחיר של האג״ח החדשה תלויים בתנאי השוק באותו זמן. הוצאת הקרן מקטינה את הסולם ועלולה להפחית קופונים בעתיד.

ETF אג״ח אינו מבטיח לשלם למשקיע הזה 2,000 דולר בסוף השנה הראשונה. הקרן מקבלת קופונים ותזרימים נוספים, מנכה הוצאות ומחלקת לפי מדיניותה. הסכום והמועד לכל יחידה עשויים להשתנות. שיעור החלוקה אינו הקופון של אג״ח אחת ואינו תשואה או תשואה כוללת מובטחת. {source:finraBondFunds} {source:secInvestorGovBondFunds}

מועדי פירעון מפוזרים אינם מקבעים את השווי הנוכחי של הסולם. נשתמש באותו תיק היפותטי: חמש אג״ח בערך נקוב של 2,000 דולר כל אחת, קופון שנתי של 4%, שנה עד חמש שנים לפירעון, והערכה מיד לאחר מועד קופון. כאשר התשואה היא 4% בכל הטווחים, המחיר הכולל הוא 10,000 דולר.

נחשב מחדש את אותם תזרימים חוזיים בתשואה מקבילה של 5%, בהנחה שאין חדלות פירעון, פירעון מוקדם, שינוי במרווח, ריבית צבורה או עלויות מסחר. סכום מחירי חמש האג״ח הוא כ-9,731.79 דולר, ירידה של כ-268.21 דולר או 2.68%. בתשואה של 3%, אותם תזרימים שווים כ-10,280.20 דולר, עלייה של 280.20 דולר או 2.80%. השינויים אינם סימטריים משום שהקשר בין מחיר לתשואה מעוגל. זהו חישוב מחדש היפותטי מלא, לא נתון שוק או תחזית.

בהיוון שנתי, מחיר של שלב שנותרו לו n שנים הוא P(n,y) = sum_{t=1}^{n-1} 80/(1+y)^t + 2,080/(1+y)^n; ‏y הוא התשואה השנתית, והתשלום האחרון בסך 2,080 דולר כולל קרן של 2,000 דולר וקופון של 80 דולר. בתשואה של 5%, מחירי השלבים לשנה עד חמש שנים הם 1,980.95, 1,962.81, 1,945.54, 1,929.08 ו־1,913.41 דולר (בסך הכול 9,731.79 דולר); בתשואה של 3% הם 2,019.42, 2,038.27, 2,056.57, 2,074.34 ו־2,091.59 דולר (בסך הכול 10,280.20 דולר). המחירים המוצגים לכל שלב מעוגלים בנפרד; הסכום המלא לפני עיגול מעוגל ל־10,280.20 דולר.

אם הבעלים יכול להחזיק עד הפירעון אג״ח שלא כשלה ולא נפרעה מוקדם, הערך הנקוב החוזי אמור להיות משולם אז. הדבר אינו מוחק את שינויי שווי השוק בדרך, את סיכון המחיר אם צריך למכור מוקדם, את האינפלציה או את עלות ההזדמנות של קופון נמוך מהשוק. לוח מועדים יכול לתאם צורך במזומן, אך אינו מקבע את שווי התיק. ראו מדריך duration ומדריך קמירות אג״ח. {source:finraBondInvesting}

כאשר אג״ח ב-ETF רגיל מגיעה לפירעון, הקרן מקבלת מזומן. היא עשויה להחזיק בו זמנית או להשקיעו מחדש לפי מטרתה. בעל היחידה ממשיך להחזיק ביחידות ETF ואינו מקבל תביעה ישירה לערך הנקוב של האג״ח שנפרעה. רוב ETF-י האג״ח נועדו לשמור על חשיפה מתמשכת; לחלק מהקרנות יש תאריך יעד והן מסתיימות לפי כללים ספציפיים למוצר. גם קרן עם תאריך יעד אינה מבטיחה למשקיע את מחיר הרכישה המקורי. {source:finraETFs}

יחידות ETF נסחרות במהלך המסחר במחירי שוק. המחיר עשוי להיות מעל או מתחת לשווי הנכסים הנקי; תמורת המכירה תלויה במחיר הזמין בפועל, במרווח קנייה-מכירה ובעמלות. שוק האג״ח הבסיסיות עשוי להיות פחות פעיל משוק יחידות ETF. לכן מחזור מסחר גבוה ב-ETF אינו אומר שכל אג״ח בתיק ניתנת למכירה מיידית במחיר המוצג. {source:finraETFs} {source:secInvestorGovETFs} {source:secEtfFees}

ה-duration שהקרן מדווחת יכול לתאר בקירוב את רגישות המחיר לשינוי ריבית מוגדר, אך אינו מועד החזר קרן למשקיע. מרווחי אשראי, צורת העקום, תחלופת תיק, מזומן, פירעונות מוקדמים ושינוי החזקות משפיעים גם הם. קבלת החלוקות או השקעתן מחדש אינה הופכת את הקרן לדרגה עם מועד קרן קבוע.

סולם דורש מהמשקיע או מהיועץ לבחור מנפיקים, מועדים, קופונים, תנאי פירעון מוקדם וסכומים; לבדוק מחירי ביצוע, תוספות או עמלות; לעקוב אחר מועדי תשלום ופירעון; ולהחליט כיצד להשתמש בכל קרן שחוזרת. סכומי מינימום והאג״ח הזמינות משתנים לפי הנפקה, שוק ומתווך. סולם עם מעט מנפיקים יכול להישאר מרוכז אף שהמועדים מפוזרים. גם הנזילות משתנה בין אג״ח. {source:finraBondInvesting}

יחידת ETF אחת יכולה לתת חשיפה לאג״ח רבות, אך הפיזור בפועל תלוי בהחזקות ובכללים. קראו תשקיף והחזקות עדכניות; אל תניחו שכל ETF אג״ח מפוזר היטב או איכותי. הוצאות שוטפות של הקרן מפחיתות את השווי הנקי. במסחר עשויות להתווסף עמלות, מרווח ועלייה או ירידה ביחס לשווי הנכסים. השוו את עלות ההחזקה והמסחר הכוללת ב-ETF לעלויות הביצוע של הסולם, לא רק יחס הוצאות לקופון אג״ח. {source:finraETFs} {source:secInvestorGovETFs} {source:secEtfFees}

שני המבנים שומרים על סיכוני האג״ח הבסיסיות: חדלות פירעון של מנפיק, ריבית, אינפלציה, פירעון מוקדם ונזילות. הסולם מוסיף החלטות מועד והשקעה מחדש; ETF מוסיף מדיניות קרן, החזקות, הוצאות ומנגנון מחיר יחידה. חשיפת מטבע, מס מקומי והגנת משקיע תלויים במוצר ובמדינה.

אם צפויה הוצאה בתאריך מסוים, סולם עשוי להקל לבחור אג״ח בודדת שנפרעת בסמוך אליו. ההתאמה מותנית בכך שהאג״ח תישאר קיימת, שהמנפיק ישלם, שהסכום יספיק ושהכסף יהיה בחשבון ובמטבע הנכונים. מועדי הקופון אינם חופפים לכל הוצאה, ואג״ח שניתנת לפירעון מוקדם יכולה להחזיר קרן לפני הצפוי. מכירה לפני הפירעון עשויה להניב יותר או פחות מהערך הנקוב.

ETF עשוי להיות פשוט יותר כאשר המטרה היא חשיפה מפוזרת ומתמשכת לאג״ח, השקעה תקופתית או התחלה בסכום קטן. אפשר למכור אותו בשעות המסחר, אך לפי מחיר השוק ותנאי הביצוע. הנוחות אינה מבטיחה הכנסה בסכום מסוים ואינה יוצרת מועד החזר קרן. גם ETF רגיל ו-ETF עם מועד יעד מסתיימים אחרת; ראו האם ETF אג״ח מגיע לפירעון.

הכותרת לבדה אינה קובעת התאמה. התחילו בסכום ובתאריך של צורך אפשרי במזומן, בסבילות לשינויי ערך זמניים, ביכולת לנתח מנפיקים, בפיזור הרצוי, בצורך לסחור ובנכונות להשקיע מחדש קרן שנפרעה. בלי הנתונים האלה שם המוצר לא יכול להכריע.

קופון אג״ח מחושב על הערך הנקוב, שעשוי להיות שונה ממחיר הרכישה. קנייה מעל או מתחת לערך הנקוב יכולה ליצור תשואה לפדיון השונה מהקופון; באג״ח הניתנת לפירעון מוקדם יש לבדוק גם תשואה למועד הקריאה או תשואה גרועה ביותר. תשואת החלוקה של ETF מבוססת על תשלומי הקרן; תשואת SEC ל-30 יום ותשואת התיק לפדיון עונות על שאלות אחרות. אל תציגו את האחוזים כאילו מדדו אותו סוג הכנסה. ראו מדריך תשואות אג״ח ומדריך תשואות ETF.

להשוואה הוגנת, התאימו מטבע, איכות אשראי, ענף, duration, תרחיש ריבית, סיכון פירעון מוקדם, תאריך הערכה, חשבון מס ותקופת החזקה. בסולם רשמו לכל אג״ח מחיר, תשואה, מועדי קריאה, מועדי קופון, קרן לפירעון ועלות מסחר. ב-ETF בדקו מטרה, החזקות, שיטת חישוב duration, הגדרת תשואה, יחס הוצאות, מרווח, פרמיה או הנחה לעומת שווי נכסים ומדיניות חלוקה. בלי הנתונים האלה, ״תשואה גבוהה יותר״ עשויה לבטא סיכונים או חישובים שונים. {source:finraBondFunds} {source:finraETFs} {source:secInvestorGovBondFunds}

אפשר להשוות בלי לחזות ריבית. רשמו את תאריך וצורת המטבע של הכסף הדרוש ובדקו לפחות שלושה מסלולים: הריבית נשארת דומה, עולה לפני מכירה מתוכננת, או יורדת לפני פירעון אחת הדרגות. בסולם הציגו את מחיר השוק אם צריך למכור, את הקרן שבאמת נפרעת ואת התשואה הזמינה להשקעה מחדש. ב-ETF הציגו אומדן רגישות מקומי לפי duration, ואז בחנו בנפרד שינויים בחלוקות, הוצאות, מרווח ומחיר מכירה.

הציגו את ההנחות: מחיר קנייה, קופון, מוסכמת תשואה, מועד פירעון, תנאי קריאה, אשראי מנפיק, שינוי מקביל או לא מקביל בעקום, שיעור השקעה מחדש ועלויות. טבלת תרחישים מציגה פשרות ואינה תחזית תשואה. קרן שחוזרת במועדים שונים יכולה לסייע להוצאה מתוכננת, אך אינפלציה והשקעה מחדש נשארות סיכון. ETF מקל להחזיק תיק, אך אינו מעניק מועד פירעון אישי. כללי ההשקעה מחדש של TreasuryDirect מראים שהמועד החלופי תלוי בסוג נייר הערך ובלוח ההנפקות; זו דוגמה לאג״ח ממשלת ארה״ב, לא כלל לכל מתווך או שוק. {source:treasuryReinvestment}

השוואה מועילה מסבירה מה כל מבנה אמור לעשות, אילו סיכונים נשארים ואילו שינויים יחייבו בדיקה מחדש של התוכנית. היא נחלשת כאשר מתייחסים לפירעון כאל הבטחה, לחלוקת קרן כריבית קבועה או למדד תשואה יחיד כתשואה הכוללת.