Obligations « fallen angel » : l’effet d’une sortie du grade d’investissement

Pour les obligations d’entreprise à long terme, BBB− chez S&P et Baa3 chez Moody’s sont couramment les dernières notes du grade d’investissement. Le passage de BBB− à BB+ ou de Baa3 à Ba1 mène généralement au grade spéculatif, souvent appelé haut rendement. Ces symboles sont des opinions relatives propres à chaque agence, pas des probabilités de défaut identiques. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

« Fallen angel » désigne généralement une dette qui était investment grade et qui est ensuite passée sous le seuil retenu. « Rising star » décrit souvent le mouvement inverse. Ces expressions ne prédisent pas l’avenir. L’émetteur peut continuer à payer tous les coupons prévus. Le défaut est un événement distinct, lié au non-respect d’une obligation.

Les agences évaluent la capacité générale d’un émetteur à payer, mais peuvent aussi noter chaque titre. La note d’une obligation peut être supérieure ou inférieure selon le rang, les sûretés, une garantie, la subordination et le recouvrement attendu. {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

Dire qu’une entreprise a été dégradée ne signifie donc pas que toutes ses obligations ont franchi le seuil. Dans une structure hypothétique, une note senior garantie pourrait rester à BBB− tandis qu’une obligation subordonnée serait notée BB+. Cette dernière serait déjà en catégorie spéculative même si la note générale de l’émetteur restait investment grade. Vérifiez le CUSIP ou l’ISIN et la note du titre précis.

Les agences peuvent aussi diverger : l’une attribue BBB−, l’autre BB+. Les fonds, fournisseurs de données et indices doivent alors appliquer une règle de combinaison. Il n’existe pas de règle universelle fondée sur la moyenne, la médiane ou la note la plus basse.

Une perspective indique une direction possible sur un horizon plus long; une mise sous surveillance concerne souvent un événement précis ou une décision plus proche. S&P distingue ces notions dans ses propres documents et précise qu’une perspective négative ne rend pas une dégradation inévitable. Les termes et horizons varient selon les agences. {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

Une perspective stable n’empêche pas un changement, et une dégradation n’est pas toujours précédée d’un avertissement public. La SEC indique qu’une action de notation peut intervenir à tout moment. Le marché peut déjà avoir intégré des nouvelles publiées avant la décision formelle de l’agence. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

Le coupon d’une obligation à taux fixe ne se réinitialise généralement pas parce que la note change. Le prix peut toutefois s’ajuster jusqu’à offrir un rendement que les acheteurs jugent suffisant pour le risque de crédit, de liquidité et les autres risques. La lettre de notation n’est pas une formule de prix.

Dans un exemple entièrement hypothétique, le rendement d’un emprunt d’État comparable reste à 4,00 %. Si le spread de crédit passe de 1,20 % à 3,00 %, le rendement simplifié passe de 5,20 % à 7,00 %. Avec une duration modifiée de 4, l’estimation de premier ordre est −4 × 0,018 = −7,2 %, soit environ 72 dollars sur une position de 1 000 dollars. Il s’agit d’une sensibilité, pas d’un cours ni d’une prévision; convexité, intérêts courus, liquidité, impôts et variation du taux d’État sont exclus. Le spread peut s’élargir avant le franchissement du seuil de notation. {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:finraBondsInvestorGuide}

Près du seuil, les agences peuvent attribuer des notes différentes. Certaines règles de fonds retiennent la note la plus basse, d’autres la médiane ou une note composite; les titres non notés peuvent être traités séparément. Un prospectus déposé auprès de la SEC en 2026 décrit la règle d’un indice Bloomberg particulier pour un ETF fallen angel. Ce n’est qu’un exemple. Consultez le prospectus en vigueur du fonds. {source:secIsharesFallenAngels2026}

La notion d’investissement grade dépend aussi de l’échelle et du niveau noté, émetteur ou obligation. Si un tableau combine plusieurs agences, vérifiez s’il présente la note de l’émetteur, du titre ou une note composite créée par un fournisseur. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

Il n’existe pas d’indice fallen angel universel. La page de l’indice iBoxx USD Corporates Fallen Angels de S&P DJI décrit par exemple des obligations d’entreprise en dollars dégradées d’investment grade à high yield, puis ajoute des critères : note BB ou B, au moins 500 millions de dollars en circulation et au moins un an restant à courir lors du rééquilibrage. Ce sont les critères de cet indice, pas une définition universelle. {source:spIboxxUsdFallenAngels}

Un ETF qui suit un tel indice détient les obligations répondant à ses règles actuelles, pas toutes les obligations dégradées. Deux fonds aux noms proches peuvent différer par la combinaison des notes, la devise, le montant émis, la maturité, les plafonds par émetteur et le calendrier de rééquilibrage. Comparez l’indice et sa méthodologie avant les positions, le rendement ou la duration. L’historique d’un indice ne prouve pas que chaque obligation dégradée se redressera.

La note classe le risque de crédit selon la méthode d’une agence; elle ne mesure pas à elle seule la liquidité, le risque de taux, le prix ou l’adéquation à un investisseur. Elle ne constitue ni un conseil ni une garantie de remboursement. Un fallen angel peut continuer à payer, se dégrader davantage, être restructuré ou être relevé ultérieurement. L’étiquette ne permet pas de savoir quel scénario se réalisera. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

Le rendement actuariel n’est pas non plus un rendement espéré. Son calcul suppose des paiements prévus et le remboursement selon ses conventions. Défaut, vente anticipée, options de remboursement, impôts, coûts et variations du spread peuvent modifier le résultat. Une amélioration vers rising star peut resserrer le spread, mais le marché peut l’anticiper et aucune reprise de prix n’est garantie.

Identifiez d’abord l’obligation exacte et les notes de chaque agence, leur date, perspective ou surveillance, son rang, ses sûretés, son échéance, ses options de remboursement et ses clauses. Comparez ensuite le prix et le spread de crédit au bon indice de référence, sans déduire la valeur d’une simple lettre.

Pour un fonds, lisez si sa politique s’applique à l’achat ou pendant toute la détention, comment plusieurs notes sont combinées et si une dégradation impose une vente ou seulement un réexamen. Certains fonds peuvent conserver un titre dégradé si leurs documents l’autorisent; les fonds indiciels suivent les critères et dates de rééquilibrage de leur indice. Il n’existe pas de règle universelle de vente automatique. {source:secIsharesFallenAngels2026} {source:secCreditRatingsInvestorBulletin}

Pour poursuivre, consultez les guides sur les rendements des obligations d’entreprise et les spreads, les spreads G, I, Z et l’OAS et la duration et convexité obligataires.