Pourquoi le rendement des obligations d’entreprise peut-il monter quand celui du Trésor baisse ?

Les rendements des Treasuries et des obligations d’entreprise sont liés, mais ne répondent pas à la même question. Le rendement d’un bon du Trésor reflète le prix de marché de la dette de l’État américain pour une échéance donnée. Celui d’une obligation d’entreprise tient aussi compte de la solvabilité de l’émetteur, des caractéristiques de l’obligation et de la rémunération exigée par les investisseurs pour les risques qui s’ajoutent à la référence du Trésor.

Les deux rendements peuvent donc évoluer en sens inverse. La demande de Treasuries peut augmenter et faire baisser leurs rendements, alors que les investisseurs sont moins disposés à détenir des obligations d’entreprise. Si le spread d’entreprise s’élargit suffisamment, le coût de financement de l’entreprise peut monter malgré la baisse du rendement de référence.

La même distinction s’applique à d’autres questions sur les taux. Le rendement du Treasury à 10 ans peut monter après une baisse des taux de la Fed, car son prix de marché reflète un horizon plus long et des risques différents de ceux du taux directeur au jour le jour. Les obligations d’entreprise ajoutent une couche : le spread de l’émetteur.

Un écart de rendement simple se calcule en soustrayant un rendement de référence de celui d’une obligation d’entreprise. Pour que la comparaison soit utile, il faut utiliser la même devise et une échéance du Trésor proche du calendrier des flux de trésorerie de l’obligation. Soustraire le rendement d’un Treasury à 10 ans de celui d’une obligation d’entreprise à court terme peut faire passer un écart d’échéance pour un spread de crédit.

Par exemple, si une obligation d’entreprise affiche un rendement de 5,00 % et un Treasury d’échéance comparable un rendement de 4,00 %, l’écart simple est de 1,00 point de pourcentage, soit 100 points de base. Il décrit la différence entre deux rendements de marché, sans en isoler une cause unique. Le spread d’un indice obligataire large n’est pas non plus celui de chaque obligation qui le compose.

Certains indices souvent cités utilisent un spread ajusté des options (OAS) plutôt qu’un écart brut de rendement. La série OAS de l’indice ICE BofA des obligations d’entreprise américaines, par exemple, agrège les OAS des obligations constituantes par rapport à une courbe spot du Trésor, avec une pondération par capitalisation boursière. Cette série décrit un indice et sa méthode ; ce n’est ni la cotation d’une obligation individuelle ni une prévision.

Une raison possible est que le marché réévalue la capacité de l’émetteur à effectuer les paiements promis. Des flux de trésorerie attendus plus faibles, un endettement accru, un besoin de refinancement ou une dégradation de notation peuvent conduire les investisseurs à demander une rémunération plus élevée. Les notes de crédit résument la qualité de crédit, mais ne sont ni un rendement de marché en temps réel ni une garantie.

Les spreads peuvent aussi s’élargir lorsque les investisseurs demandent une rémunération supérieure pour supporter le risque de marché, même sans nouvelle prévision de défaut propre à l’émetteur. La recherche de la Réserve fédérale sur la prime obligataire excédentaire traite une composante modélisée des spreads d’entreprise comme liée au sentiment du marché et à l’appétit pour le risque, indépendamment du risque de défaut attendu dans ce modèle.

La liquidité peut également compter. Une obligation plus difficile ou plus coûteuse à négocier peut devoir offrir un rendement supérieur. Une étude de la Réserve fédérale fondée sur des données de transactions a trouvé, dans son échantillon, un lien entre l’illiquidité et la composante estimée hors défaut des spreads d’obligations d’entreprise de qualité investissement. Ce résultat illustre un mécanisme possible ; il ne mesure pas la contribution de la liquidité pour chaque obligation ou période de marché.

L’offre et la demande, la capacité des bilans des teneurs de marché, les flux des fonds et les différences entre catégories de notation peuvent aussi influer sur le spread observé. Le mouvement d’une seule journée ne permet généralement pas de savoir quel facteur a dominé.

Prenons une obligation d’entreprise hypothétique et un Treasury d’échéance similaire. Au départ, le rendement du Treasury est de 4,00 % et celui de l’obligation d’entreprise de 5,00 % : l’écart simple est de 1,00 point de pourcentage (100 points de base).

Plus tard, le rendement du Treasury comparable baisse de 0,30 point de pourcentage (30 points de base), à 3,70 %. Si le rendement de l’obligation d’entreprise monte plutôt à 5,10 %, l’écart simple atteint 1,40 point de pourcentage (140 points de base). Le rendement d’entreprise a augmenté de 0,10 point de pourcentage (10 points de base), car l’élargissement du spread de 0,40 point de pourcentage dépasse la baisse de 0,30 point de pourcentage du Treasury.

Ces chiffres hypothétiques servent à illustrer le calcul ; ce ne sont pas des cotations en temps réel. L’exemple utilise un écart de rendement simple à échéance comparable et laisse de côté d’autres choix de mesure. Il ne calcule pas un OAS, ne prévoit pas le comportement du marché et ne prétend pas que toutes les obligations d’entreprise se négocient avec le même spread.

Un écart brut de rendement compare deux chiffres de rendement. Un spread ajusté des options, ou OAS, utilise un modèle de valorisation obligataire pour tenir compte des options intégrées, comme une clause de remboursement anticipé. L’option peut modifier la date à laquelle les flux de trésorerie sont attendus ; comparer directement le rendement d’une obligation remboursable par anticipation à celui d’un Treasury sans option peut donc ne pas mettre les risques sur une base comparable.

La méthodologie des indices obligataires d’ICE définit l’OAS comme un déplacement modélisé d’une courbe spot des titres d’État qui fait correspondre la valeur actualisée des flux de trésorerie au prix de marché de l’obligation. Comme le calcul dépend d’une courbe, de flux projetés et d’hypothèses de modèle, l’OAS est une estimation. D’autres méthodes ou données d’entrée peuvent donner des résultats différents.

L’OAS n’est pas une mesure pure du risque de défaut. Le modèle ajuste les options intégrées, mais le spread restant peut toujours refléter les pertes de crédit attendues, les primes de risque, la liquidité et d’autres facteurs de marché. N’ajoutez pas mécaniquement un OAS à une cotation arbitraire du Trésor pour présenter le résultat comme le rendement exact de cette obligation.

Non. Un spread plus large signifie que les investisseurs demandent un écart de rendement supérieur ou une prime estimée par modèle pour détenir l’obligation d’entreprise par rapport à sa référence. Les pertes de crédit attendues peuvent faire partie de cette rémunération, tout comme les primes de risque et la liquidité. Le spread coté n’est pas une probabilité directe qu’une entreprise manque un paiement.

Même un modèle qui estime les défauts attendus doit choisir des données d’entrée, des horizons et des hypothèses. L’Excess Bond Premium de la Réserve fédérale est le résidu d’un modèle qui contrôle les défauts attendus. Elle aide à étudier l’appétit pour le risque des investisseurs, mais n’est pas une composante observable affichée dans la cotation d’une obligation. Distinguez cette estimation du rendement de marché de l’obligation et de la note de crédit de l’émetteur.

La FINRA décrit le risque de crédit ou de défaut comme le risque qu’un émetteur ne paie pas les intérêts ou ne rembourse pas le principal. Une note peut aider à classer ce risque, mais elle ne transforme pas un spread en rendement promis, en prévision de défaut ou en protection contre les pertes.

Un fonds d’obligations d’entreprise détient des titres d’échéances, de notations, de clauses de remboursement et de liquidité différentes. Un rally des Treasuries peut soutenir la composante de ces positions sensible aux taux, tandis que l’élargissement des spreads d’entreprise fait baisser leurs prix. La valeur liquidative du fonds peut refléter ces deux forces, ainsi que les revenus et les changements de portefeuille.

La sensibilité aux taux et la sensibilité au spread sont liées, mais distinctes. La duration effective estime, selon un modèle, la sensibilité du prix aux variations de taux ; la duration de spread estime la sensibilité à une variation du spread. Le guide sur la duration des ETF obligataires explique pourquoi la duration n’est qu’une approximation de premier ordre et pourquoi les autres changements du portefeuille comptent aussi.

Le cours de Bourse d’un ETF peut également s’échanger avec une prime ou une décote par rapport à sa valeur liquidative. Cet écart entre le cours et la valeur liquidative n’est pas le spread de crédit des obligations détenues. Le guide sur le rendement SEC et le rendement distribué des ETF explique en quoi les mesures de rendement d’un fonds diffèrent du rendement total.

Commencez par nommer l’instrument. S’agit-il de l’écart de rendement d’une obligation, de l’OAS d’un indice, d’une moyenne par catégorie de notation ou du rendement d’un fonds ? Notez la devise, la notation, l’échéance, les options, la source des données et les dates d’observation.

Comparez ensuite des éléments comparables : utilisez un point de la courbe du Trésor correspondant à l’échéance de l’obligation d’entreprise et précisez si le spread est un écart brut de rendement ou un OAS. Vérifiez si les perspectives de crédit de l’émetteur ont changé, si les échanges sont devenus moins liquides ou si la demande générale de risque d’entreprise a évolué. La courbe du Trésor peut aussi bouger indépendamment ; le guide sur la courbe des taux explique pourquoi sa pente est une mesure distincte.

Enfin, décrivez d’abord l’observation avant d’en attribuer la cause. « Le rendement de l’obligation d’entreprise a monté tandis que celui du Treasury d’échéance comparable a baissé » est vérifiable. « Le spread prouve que le risque de défaut a augmenté dans la même proportion » ne l’est pas. Le spread est une mesure de marché utile, mais sa signification dépend de l’obligation, de la référence, du calcul et de la date.