Que signifie l’inversion de la courbe des taux du Trésor américain ?

La courbe classe les rendements des titres du Trésor selon leur échéance, des bons à quelques semaines ou mois aux obligations de plusieurs années. Les rendements à long terme sont souvent plus élevés, notamment parce que l’argent est immobilisé plus longtemps. Ce n’est toutefois pas une règle fixe : les anticipations, les risques et la demande peuvent faire varier chaque point de la courbe.

La courbe officielle du Trésor est une courbe de taux au pair ajustée. Le Trésor la construit à partir de cotations indicatives côté acheteur sur les titres récemment émis, et non d’un relevé de transactions conclues pour chaque échéance. La [méthodologie de la courbe du Trésor]({source:treasuryYieldCurveMethodology}) décrit ce calcul et le [tableau quotidien des taux au pair]({source:treasuryDailyParYieldCurve}) publie les valeurs. Il faut donc vérifier la série représentée par un graphique.

L’écart entre deux échéances se calcule en soustrayant le taux court du taux long. Si le résultat est négatif, le taux court est supérieur au taux long : la courbe est inversée pour cette comparaison. S’il est positif, le taux long est plus élevé. Un écart proche de zéro indique seulement que les deux rendements sont proches.

Il n’existe pas un seul écart possible. On peut comparer le taux à 10 ans à celui à 2 ans, ou à celui à 3 mois. Les deux mesures partagent l’échéance longue, mais leur échéance courte diffère et leur valeur aussi. Le [graphique FRED des écarts de taux du Trésor]({source:fred10YearTreasurySpreads}) présente séparément les séries 10 ans moins 3 mois et 10 ans moins 2 ans.

Prenons, uniquement pour illustrer le calcul, un taux du Trésor à 10 ans de 4,00 %, un taux à 2 ans de 4,40 % et un taux à 3 mois de 4,80 %. Ces chiffres sont entièrement hypothétiques : ce ne sont ni des taux actuels ni une prévision.

Les deux écarts sont négatifs, mais ils ne mesurent pas la même chose. Un point de base vaut 0,01 point de pourcentage : 0,40 point équivaut donc à 40 points de base. Il ne faut pas présenter le résultat 10 ans–2 ans comme s’il s’agissait du résultat 10 ans–3 mois.

Le taux court réagit de près au niveau actuel des taux et aux attentes à court terme. De façon simplifiée, un taux long reflète la moyenne attendue des futurs taux courts sur plusieurs années, à laquelle s’ajoute une prime de terme pour les risques liés à une échéance plus longue. Cette prime évolue au fil du temps et peut être positive ou négative.

Si le marché anticipe des taux courts plus bas à l’avenir, ou si la prime de terme diminue, le taux long peut passer sous le taux court. Ces composantes ne s’observent pas directement : les modèles les estiment. Le [modèle de structure par terme de la Réserve fédérale]({source:federalReserveTermStructureModel}) illustre cette décomposition, mais ses résultats dépendent du modèle et ne constituent pas des mesures certaines.

Des investisseurs qui s’attendent à un ralentissement de l’activité ou de l’inflation peuvent anticiper des taux courts plus faibles plus tard. Ces anticipations peuvent contribuer à une inversion, ce qui rend certains écarts intéressants pour suivre les risques conjoncturels. Mais la courbe reflète aussi d’autres facteurs et ne démontre pas, à elle seule, pourquoi les rendements évoluent.

L’[indicateur de la courbe des taux de la Réserve fédérale de New York]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) utilise l’écart 10 ans moins 3 mois pour estimer une probabilité de récession au cours de l’année suivante. C’est une probabilité issue d’un modèle, ni une certitude ni une prévision officielle de la Fed de New York, de la Réserve fédérale ou du FOMC. L’écart 10 ans moins 2 ans est une autre mesure et ne doit pas être substitué à celui du modèle.

La courbe ne précise pas à elle seule la date de début, la durée ou l’ampleur d’une récession. Les anticipations évoluent avec les nouvelles données. Le taux long ne résume pas seulement les perspectives de croissance : l’inflation attendue, les risques de taux, la demande de titres du Trésor et la prime de terme comptent aussi.

Un écart négatif ne rend donc pas une récession inévitable, et un écart positif ne suffit pas à exclure un ralentissement ultérieur. L’inversion ne prouve pas non plus que des taux courts élevés ont causé une récession. C’est un signal parmi d’autres, et les probabilités des modèles restent incertaines et sensibles à leurs hypothèses.

Le National Bureau of Economic Research (NBER) décrit une récession comme une baisse significative de l’activité économique, largement répartie dans l’économie et durant plus de quelques mois. Son comité examine plusieurs indicateurs et date les points de retournement rétrospectivement, une fois les données suffisantes. La [méthode de datation des cycles économiques du NBER]({source:nberBusinessCycleDating}) ne repose pas sur une formule fixe.

La règle souvent citée de deux trimestres consécutifs de baisse du PIB réel n’est pas une définition obligatoire du NBER. Le comité ne se fonde pas uniquement sur le PIB et peut dater une récession sans deux trimestres négatifs consécutifs. Un signal de marché lié à la courbe et une datation ultérieure du NBER sont donc deux choses différentes.

Commencez par nommer l’écart : 10 ans moins 2 ans ou 10 ans moins 3 mois ? Vérifiez ensuite la source, la définition du rendement, la fréquence et la période observée. La courbe au pair ajustée publiée par le Trésor n’est pas nécessairement la même série que celle de tout autre graphique. Sans définition commune, une comparaison peut induire en erreur.

Considérez l’inversion comme un indicateur limité de risque, pas comme une prévision unique ni comme une consigne pour un ménage ou une entreprise. Pour mettre d’autres données américaines en perspective, consultez aussi PIB nominal et PIB réel, la comparaison du CPI, du PCE et du déflateur du PIB et les taux de chômage U-3 et U-6.