Base CDS-obligation : comparer les CDS et les spreads obligataires

Une obligation d’entreprise constitue une exposition financée : l’investisseur paie un prix, reçoit les flux contractuels et assume les risques de crédit et de marché. Un credit default swap (CDS) est un dérivé distinct. L’acheteur de protection verse des primes et reçoit un paiement défini par le contrat si un événement de crédit spécifié survient. Il n’est pas nécessaire de détenir l’obligation pour acheter cette protection ; le CDS n’est donc pas simplement une assurance liée à un titre précis. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Le spread CDS et le spread obligataire peuvent refléter une évolution des anticipations sur le même émetteur, mais ils proviennent d’instruments, de flux, de contreparties et de lieux de négociation différents. Leur écart décrit une valeur relative ; il ne désigne pas à lui seul le marché correct et ne constitue pas une probabilité directe de défaut. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

Une cotation CDS est souvent exprimée en prime annualisée pour une entité de référence, un rang, une devise et une échéance donnés. Selon le contrat et la convention, un coupon courant standardisé peut s’accompagner d’un paiement initial ; le spread de marché ne correspond donc pas toujours au montant en espèces versé chaque trimestre. {source:isdaBigBangProtocol}

Il faut aussi préciser la mesure obligataire. L’écart entre rendement actuariel et rendement d’un emprunt d’État n’est pas automatiquement interchangeable avec un asset-swap spread, le spread d’une obligation flottante au pair ou un spread à volatilité nulle. Coupon, prix, échéance, intérêts courus, courbe de référence et options intégrées modifient la comparaison.

Ce guide adopte une convention explicite : base CDS-obligation = spread CDS − spread de crédit d’une obligation comparable. Certaines études et certains fournisseurs inversent la soustraction ; vérifiez donc la formule avant de comparer les signes.

Supposons un spread CDS fictif à cinq ans de 110 points de base et un asset-swap spread de 140 points pour une obligation comparable. La base vaut 110 − 140 = −30 points de base : elle est négative. Si le CDS est à 140 et l’obligation à 110, elle vaut +30. Ces chiffres sont hypothétiques et dépendent des mesures retenues.

Dans une position simplifiée de base négative, un établissement achète une obligation et une protection CDS pour un notionnel comparable. L’obligation fournit l’exposition au spread de l’émetteur ; le CDS vise à compenser une grande partie de l’exposition à un événement de crédit comparable. Avec un spread obligataire de 140 points et une prime CDS de 110, l’écart équivalent est de 30 points de base.

Pour un notionnel de 10 millions de dollars, 30 points de base représentent environ 30 000 dollars par an dans un calcul brut simplifié. Ce n’est ni une prévision ni un rendement réalisé. Coupon standardisé, paiement initial, dates de paiement, financement, repo, décotes, garanties, coûts, impôts et variation de valeur modifient les flux réels.

Si le spread CDS dépasse le spread obligataire choisi, la base est positive selon cette formule. La protection est alors plus chère relativement à cette mesure de l’obligation. Une position inverse théorique pourrait vendre l’obligation à découvert et vendre la protection, mais l’emprunt du titre, le financement, les garanties et l’adéquation contractuelle peuvent être difficiles ou coûteux.

Le signe ne prouve pas que la protection est mal évaluée. Liquidité, obligations de référence, échéance, rang, devise ou options peuvent différer. La comparaison n’est pertinente que si les conditions sont suffisamment proches et si les cours peuvent être exécutés.

Un modèle sans frictions suggère une relation étroite entre la prime CDS et le spread d’obligations risquées comparables. En pratique, écarts achat-vente, liquidités différentes, rareté du repo, coût et disponibilité du financement, consommation de capital, limites de bilan, risque de contrepartie et rémunération du risque peuvent maintenir un écart. Une étude de la BRI sur les emprunts souverains de la zone euro observe des opérations de base au-delà d’un seuil et des coûts de fermeture plus élevés en période de tension et de volatilité. Ce résultat porte sur son échantillon, pas sur un seuil universel. {source:bisCdsBasisCosts2017}

L’obligation mobilise du financement pendant sa détention, tandis que le CDS peut suivre d’autres règles de marge et de garantie. Si la capacité de bilan manque, l’écart peut s’élargir avant de se réduire. Il faut pouvoir absorber des pertes intermédiaires et des appels de marge ou de repo ; une convergence théorique ne garantit pas que la position puisse être conservée.

Un CDS suit les événements de crédit, obligations, rangs et règles de règlement définis dans sa documentation ; une simple baisse du prix de l’obligation ne déclenche pas un paiement. Après un événement admissible, le règlement peut être physique, par livraison d’obligations admissibles, ou en espèces au prix d’une enchère. Les définitions et procédures déterminent le résultat, notamment pour une restructuration. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

Le CDS peut compenser une partie du risque de crédit, mais ne supprime pas la duration de taux, les risques de liquidité, de recouvrement, de spread ou de livraison. Les sensibilités peuvent différer même à notionnel égal. Un contrat bilatéral non compensé centralement comporte aussi un risque de contrepartie ; garanties et compensation centrale modifient l’exposition sans éliminer tous les risques de financement, opérationnels, juridiques ou de liquidité. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Notez l’entité de référence du CDS, le rang, la devise, l’échéance, la documentation et les clauses de restructuration, le côté acheteur ou vendeur, l’heure, le coupon courant et le paiement initial. Pour l’obligation, relevez l’émission précise, le rang, la devise, l’échéance, le côté du cours, les intérêts courus, la courbe, la mesure du spread, le repo et les options. Énoncez la formule de la base et alignez les horaires d’observation.

Utilisez le résultat comme diagnostic de valeur relative, pas comme signal de transaction autonome. Consultez aussi le guide des mesures de spread obligataire, celui sur les rendements d’entreprise et les mouvements des Treasuries et prix propre et prix sale.