ฐาน CDS-พันธบัตร: เปรียบเทียบสเปรด CDS กับสเปรดพันธบัตร

หุ้นกู้บริษัทเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตที่ต้องใช้เงินลงทุน: ผู้ลงทุนจ่ายราคา รับกระแสเงินสดตามสัญญา และรับความเสี่ยงด้านเครดิตกับตลาด ส่วน credit default swap (CDS) เป็นสัญญาอนุพันธ์อีกฉบับ ผู้ซื้อความคุ้มครองจ่ายเบี้ยและรับเงินตามสัญญาหากเกิดเหตุการณ์เครดิตที่ระบุไว้ ไม่จำเป็นต้องถือหุ้นกู้เพื่อซื้อความคุ้มครอง ดังนั้นราคา CDS จึงไม่ใช่เพียงเบี้ยประกันที่ผูกกับหลักทรัพย์หนึ่งรายการ {source:secCdsInterconnectedness2014}

สเปรด CDS และสเปรดหุ้นกู้อาจสะท้อนมุมมองต่อผู้ออกรายเดียวกัน แต่มีเครื่องมือ กระแสเงินสด คู่สัญญา และตลาดซื้อขายต่างกัน ส่วนต่างช่วยบอกมูลค่าเชิงเปรียบเทียบ แต่ไม่ชี้ว่าตลาดใดถูกต้องหรือบอกความน่าจะเป็นผิดนัดโดยตรง {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

ราคา CDS มักแสดงเป็นเบี้ยรายปีสำหรับนิติบุคคลอ้างอิง ลำดับสิทธิ สกุลเงิน และอายุสัญญาที่กำหนด แล้วแต่สัญญาและธรรมเนียมตลาด คูปองที่จ่ายต่อเนื่องตามมาตรฐานอาจมาพร้อมเงินจ่ายล่วงหน้า ดังนั้นสเปรดตลาดจึงไม่จำเป็นต้องเท่ากับเงินสดที่จ่ายทุกไตรมาส {source:isdaBigBangProtocol}

ต้องระบุมาตรวัดฝั่งพันธบัตรด้วย ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนถึงวันครบกำหนดเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลไม่ได้เท่ากับ asset-swap spread, spread ของพันธบัตรลอยตัวที่ราคาพาร์ หรือ zero-volatility spread โดยอัตโนมัติ คูปอง ราคา อายุ ดอกเบี้ยค้างรับ เส้นอ้างอิง และออปชันแฝงล้วนมีผล

บทความนี้ใช้สูตรที่ระบุชัดเจน: ฐาน CDS-พันธบัตร = สเปรด CDS − สเปรดเครดิตของพันธบัตรที่จับคู่กัน งานวิจัยและผู้ให้ข้อมูลบางรายใช้ลำดับการลบกลับกัน จึงควรตรวจสูตรก่อนเทียบเครื่องหมาย

สมมติว่าสเปรด CDS อายุห้าปีเท่ากับ 110 bp และ asset-swap spread ของหุ้นกู้ที่ใกล้เคียงเท่ากับ 140 bp ฐานจะเป็น 110 − 140 = −30 bp หรือฐานติดลบ หาก CDS เท่ากับ 140 และหุ้นกู้ 110 ฐานจะเป็น +30 ตัวเลขทั้งหมดเป็นตัวอย่างและขึ้นกับมาตรวัดที่เลือก

ในสถานะฐานติดลบแบบย่อ สถาบันซื้อหุ้นกู้และซื้อความคุ้มครอง CDS ในมูลค่าที่ตราไว้ใกล้เคียงกัน หุ้นกู้ให้ความเสี่ยงต่อสเปรดของผู้ออก ส่วน CDS ตั้งใจชดเชยความเสี่ยงจากเหตุการณ์เครดิตที่ตรงกันจำนวนมาก หากสเปรดหุ้นกู้ 140 bp และเบี้ย CDS 110 bp ส่วนต่างเชิงสเปรดอย่างง่ายคือ 30 bp

สำหรับมูลค่าที่ตราไว้ 10 ล้านดอลลาร์ 30 bp คิดเป็นประมาณ 30,000 ดอลลาร์ต่อปีในเชิงคำนวณขั้นต้นอย่างง่าย ไม่ใช่ประมาณการหรือผลตอบแทนจริง คูปองมาตรฐาน เงินจ่ายล่วงหน้า วันจ่าย ต้นทุนเงินทุน repo ส่วนลดหลักประกัน ค่าใช้จ่าย ภาษี และการเปลี่ยนแปลงมูลค่าตลาดทำให้กระแสเงินจริงต่างออกไป

หากสเปรด CDS สูงกว่าสเปรดหุ้นกู้ที่เลือก ฐานจะเป็นบวกตามสูตรนี้ มองได้ว่าความคุ้มครองแพงกว่าเมื่อเทียบกับมาตรวัดหุ้นกู้นั้น กลยุทธ์กลับด้านตามทฤษฎีอาจขายชอร์ตหุ้นกู้และขายความคุ้มครอง แต่การยืมหุ้นกู้ หาเงินทุนชอร์ต จัดการหลักประกัน และจับคู่เงื่อนไขสัญญาอาจยากหรือแพง

เครื่องหมายไม่ได้พิสูจน์ว่าความคุ้มครองมีราคาผิด สภาพคล่อง ขอบเขตภาระหนี้อ้างอิง อายุ ลำดับสิทธิ สกุลเงิน หรือออปชันอาจต่างกัน การเปรียบเทียบมีความหมายเมื่อเงื่อนไขใกล้เคียงและใช้ราคาที่ซื้อขายได้จริง

แบบจำลองที่ไม่มีแรงเสียดทานบ่งชี้ความสัมพันธ์ใกล้ชิดระหว่างเบี้ย CDS กับสเปรดของหุ้นกู้เครดิตที่คล้ายกัน แต่ตลาดจริงมี bid-ask สภาพคล่องต่างกัน repo ที่มีความเฉพาะ ต้นทุนและความพร้อมของเงินทุน การใช้เงินกองทุน ข้อจำกัดงบดุล ความเสี่ยงคู่สัญญา และค่าชดเชยความเสี่ยง งาน BIS ในตลาดหนี้รัฐบาลเขตยูโรพบการทำ basis trade เมื่อส่วนต่างเกินเกณฑ์หนึ่ง และต้นทุนการปิดสถานะสูงขึ้นเมื่อเกิดความตึงเครียดและความผันผวน ผลนี้จำกัดอยู่ในตัวอย่างนั้น ไม่ใช่เกณฑ์สากล {source:bisCdsBasisCosts2017}

การถือหุ้นกู้ใช้เงินสดและเงินทุนตลอดอายุที่ถือ ส่วน CDS อาจมีหลักประกันและ margin คนละแบบ หากตัวกลางมีงบดุลจำกัด ส่วนต่างอาจกว้างขึ้นก่อนแคบลง ต้องรองรับขาดทุนระหว่างทางและ margin call หรือ repo call ได้ การบรรจบกันตามทฤษฎีไม่รับประกันว่าจะถือสถานะได้จนถึงเวลานั้น

CDS ทำงานตามเหตุการณ์เครดิต ภาระหนี้ ลำดับสิทธิ และกติกาชำระราคาที่กำหนดในเอกสารสัญญา การที่ราคาหุ้นกู้ลดลงเพียงอย่างเดียวไม่ได้ทำให้เกิดการจ่ายเงิน หลังเกิดเหตุการณ์ที่เข้าเงื่อนไข อาจชำระด้วยการส่งมอบภาระหนี้ที่เข้าเกณฑ์หรือชำระเป็นเงินสดตามราคาในการประมูล คำนิยามและกระบวนการเป็นตัวกำหนดผล รวมถึงกรณีปรับโครงสร้างหนี้ {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

CDS อาจชดเชยความเสี่ยงเครดิตบางส่วน แต่ไม่ลบ duration ดอกเบี้ย สภาพคล่อง recovery สเปรด หรือความเสี่ยงในการส่งมอบ ความอ่อนไหวอาจต่างกันแม้มูลค่าที่ตราไว้เท่ากัน สัญญาทวิภาคีที่ไม่ผ่านการหักบัญชีกลางยังมีความเสี่ยงคู่สัญญา หลักประกันและการหักบัญชีกลางเปลี่ยนรูปแบบความเสี่ยง แต่ไม่ได้ลบความเสี่ยงเงินทุน การดำเนินงาน กฎหมาย และสภาพคล่องทั้งหมด {source:secCdsInterconnectedness2014}

บันทึกนิติบุคคลอ้างอิง ลำดับสิทธิ สกุลเงิน อายุสัญญา เอกสารและเงื่อนไขปรับโครงสร้างหนี้ ฝั่งซื้อหรือขาย เวลา คูปองที่จ่ายต่อเนื่อง และเงินจ่ายล่วงหน้าของ CDS สำหรับหุ้นกู้ให้บันทึกรุ่นที่ออกจริง ลำดับสิทธิ สกุลเงิน อายุ ฝั่งราคา วิธีคิดดอกเบี้ยค้างรับ เส้นอ้างอิง มาตรวัดสเปรด เงื่อนไข repo และออปชัน จากนั้นระบุสูตรฐานและใช้เวลาสังเกตเดียวกัน

ใช้ผลเป็นเครื่องมือวินิจฉัยมูลค่าเชิงเปรียบเทียบ ไม่ใช่สัญญาณซื้อขายเพียงอย่างเดียว อ่านต่อที่ มาตรวัดสเปรดพันธบัตร, ผลตอบแทนหุ้นกู้กับการเคลื่อนไหวของ Treasury และ ราคาสะอาดกับราคาเต็มของพันธบัตร