ทำไมผลตอบแทนหุ้นกู้อาจสูงขึ้นเมื่อผลตอบแทน Treasury ลดลง?

ผลตอบแทน Treasury และผลตอบแทนหุ้นกู้เกี่ยวข้องกัน แต่ตอบคำถามคนละข้อ ผลตอบแทน Treasury สะท้อนราคาตลาดของหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ที่อายุไถ่ถอนหนึ่ง ๆ ส่วนผลตอบแทนหุ้นกู้ยังสะท้อนเครดิตของผู้ออก คุณลักษณะของหุ้นกู้ และค่าชดเชยที่นักลงทุนต้องการสำหรับความเสี่ยงอื่นนอกเหนือจากอัตราอ้างอิง Treasury

ด้วยเหตุนี้ ผลตอบแทนทั้งสองจึงอาจเคลื่อนไหวสวนทางกัน ความต้องการซื้อ Treasury อาจเพิ่มขึ้นและกดผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลลง ในเวลาเดียวกันนักลงทุนอาจเต็มใจถือความเสี่ยงเครดิตของภาคเอกชนน้อยลง หากส่วนต่างเครดิตของหุ้นกู้กว้างขึ้นมากพอ ต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทก็อาจสูงขึ้นแม้อัตราอ้างอิงลดลง

ความแตกต่างเดียวกันนี้ยังใช้กับคำถามเรื่องอัตราดอกเบี้ยอื่น ๆ ผลตอบแทน Treasury อายุ 10 ปีอาจเพิ่มขึ้นหลัง Fed ลดดอกเบี้ย เพราะราคาตลาดสะท้อนช่วงเวลาและความเสี่ยงที่ต่างจากอัตรานโยบายข้ามคืน ผลตอบแทนหุ้นกู้มีอีกชั้นหนึ่งเพิ่มเข้ามา คือส่วนต่างของผู้ออกตราสาร

ส่วนต่างผลตอบแทนแบบง่ายคำนวณโดยหักผลตอบแทนอ้างอิงออกจากผลตอบแทนหุ้นกู้ เพื่อให้เปรียบเทียบได้เหมาะสม ควรใช้สกุลเงินเดียวกันและเลือกอายุพันธบัตร Treasury หรือจุดบนเส้นอัตราผลตอบแทนที่ใกล้กับช่วงเวลาของกระแสเงินสดหุ้นกู้ การนำผลตอบแทน Treasury 10 ปีไปหักจากผลตอบแทนหุ้นกู้อายุสั้นอาจทำให้ผลของอายุไถ่ถอนปะปนอยู่ในตัวเลขที่ดูเหมือนส่วนต่างเครดิต

ตัวอย่างเช่น หากหุ้นกู้ให้ผลตอบแทน 5.00% และ Treasury ที่มีอายุใกล้เคียงกันให้ผลตอบแทน 4.00% ส่วนต่างแบบง่ายคือ 1.00 จุดเปอร์เซ็นต์ หรือ 100 จุดพื้นฐาน ตัวเลขนี้แสดงความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนตลาดสองค่า ไม่ได้แยกสาเหตุใดสาเหตุหนึ่งออกมา และค่าของดัชนีตราสารหนี้ในภาพรวมก็ไม่ใช่ส่วนต่างของหุ้นกู้ทุกตัวในดัชนีนั้น

ดัชนีที่มีการอ้างถึงอย่างแพร่หลายบางชุดใช้ส่วนต่างที่ปรับด้วยออปชัน (OAS) แทนส่วนต่างผลตอบแทนดิบ ตัวอย่างเช่นชุดข้อมูล ICE BofA U.S. Corporate Index OAS รวมค่า OAS ของหุ้นกู้แต่ละตัวในดัชนีเทียบกับเส้นอัตราผลตอบแทนสปอตของ Treasury และถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาด ชุดข้อมูลนี้อธิบายดัชนีและวิธีคำนวณ ไม่ใช่ราคาของหุ้นกู้รายตัวหรือการคาดการณ์

สาเหตุหนึ่งคือการประเมินความสามารถของผู้ออกตราสารในการจ่ายเงินตามที่สัญญาไว้เปลี่ยนไป กระแสเงินสดที่คาดว่าจะอ่อนลง หนี้สินที่สูงขึ้น ความจำเป็นต้องต่ออายุหนี้ หรือการถูกลดอันดับเครดิตอาจทำให้นักลงทุนต้องการค่าชดเชยมากขึ้น อันดับเครดิตช่วยสรุปคุณภาพเครดิต แต่ไม่ใช่ผลตอบแทนตลาดแบบเรียลไทม์หรือการรับประกัน

ส่วนต่างอาจกว้างขึ้นได้เช่นกันเมื่อนักลงทุนต้องการค่าชดเชยเพิ่มเพื่อรับความเสี่ยงตลาด แม้ไม่มีการคาดการณ์ใหม่ว่าผู้ออกรายใดจะผิดนัดชำระหนี้ งานวิจัยของ Federal Reserve เรื่องส่วนชดเชยพันธบัตรส่วนเกิน มององค์ประกอบหนึ่งของส่วนต่างหุ้นกู้ที่ประมาณด้วยแบบจำลองว่าเกี่ยวข้องกับความเชื่อมั่นของตลาดและความต้องการรับความเสี่ยง ซึ่งแยกจากความเสี่ยงผิดนัดที่คาดไว้ในแบบจำลองนั้น

สภาพคล่องก็มีผล หุ้นกู้ที่ซื้อขายยากหรือมีต้นทุนซื้อขายสูงกว่าอาจต้องเสนอผลตอบแทนสูงกว่า งานวิจัยของ Federal Reserve ที่ใช้ข้อมูลธุรกรรมพบความสัมพันธ์ระหว่างสภาพคล่องต่ำกับองค์ประกอบที่ประมาณว่าไม่ใช่ความเสี่ยงผิดนัดในส่วนต่างของหุ้นกู้ระดับลงทุนในกลุ่มตัวอย่าง ผลดังกล่าวแสดงช่องทางหนึ่งที่เป็นไปได้ ไม่ได้ระบุว่าสภาพคล่องมีส่วนมากน้อยเพียงใดสำหรับหุ้นกู้ทุกตัวหรือตลาดทุกช่วงเวลา

อุปสงค์และอุปทาน ความสามารถในงบดุลของผู้ค้าตราสาร กระแสเงินทุน และความแตกต่างระหว่างกลุ่มอันดับเครดิต ล้วนมีผลต่อส่วนต่างที่สังเกตได้ การเปลี่ยนแปลงส่วนต่างในวันเดียวมักไม่เพียงพอที่จะระบุว่าอิทธิพลใดมีน้ำหนักมากที่สุด

สมมติว่ามีหุ้นกู้และ Treasury ที่มีอายุใกล้เคียงกัน ในตอนแรก Treasury ให้ผลตอบแทน 4.00% และหุ้นกู้ให้ผลตอบแทน 5.00% ส่วนต่างแบบง่ายจึงเท่ากับ 1.00 จุดเปอร์เซ็นต์ (100 จุดพื้นฐาน)

ต่อมา ผลตอบแทน Treasury ที่ใช้เปรียบเทียบลดลง 0.30 จุดเปอร์เซ็นต์ (30 จุดพื้นฐาน) เหลือ 3.70% หากผลตอบแทนหุ้นกู้กลับเพิ่มขึ้นเป็น 5.10% ส่วนต่างแบบง่ายจะเป็น 1.40 จุดเปอร์เซ็นต์ (140 จุดพื้นฐาน) ผลตอบแทนหุ้นกู้เพิ่มขึ้น 0.10 จุดเปอร์เซ็นต์ (10 จุดพื้นฐาน) เพราะส่วนต่างกว้างขึ้น 0.40 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งมากกว่าการลดลง 0.30 จุดเปอร์เซ็นต์ของ Treasury

ตัวเลขเหล่านี้เป็นค่าตัวอย่างสมมติที่ใช้แสดงการคำนวณ ไม่ใช่ราคาตลาดปัจจุบัน ตัวอย่างใช้ส่วนต่างผลตอบแทนแบบง่ายของตราสารอายุใกล้เคียงกัน โดยไม่รวมทางเลือกในการวัดแบบอื่น นี่ไม่ใช่การคำนวณ OAS การคาดการณ์ตลาด หรือข้ออ้างว่าหุ้นกู้ทุกตัวซื้อขายด้วยส่วนต่างเดียวกัน

ส่วนต่างผลตอบแทนดิบเปรียบเทียบตัวเลขผลตอบแทนสองค่า ส่วนต่างที่ปรับด้วยออปชัน (OAS) ใช้แบบจำลองกำหนดราคาหุ้นกู้เพื่อคำนึงถึงออปชันที่ฝังอยู่ เช่น เงื่อนไขไถ่ถอนก่อนกำหนด ออปชันอาจเปลี่ยนเวลาที่คาดว่าจะได้รับกระแสเงินสด ดังนั้นการเปรียบเทียบผลตอบแทนของหุ้นกู้ที่ผู้ออกไถ่ถอนก่อนกำหนดได้กับ Treasury ที่ไม่มีออปชันโดยตรงอาจไม่ได้เปรียบเทียบความเสี่ยงบนพื้นฐานเดียวกัน

วิธีคำนวณดัชนีตราสารหนี้ ของ ICE นิยาม OAS ผ่านการปรับเส้นอัตราผลตอบแทนสปอตของรัฐบาลในแบบจำลอง จนกระแสเงินสดหลังคิดลดสอดคล้องกับราคาตลาดของหุ้นกู้ เนื่องจากการคำนวณขึ้นกับเส้นอัตราผลตอบแทน กระแสเงินสดที่คาดการณ์ และสมมติฐานของแบบจำลอง OAS จึงเป็นค่าประมาณ วิธีหรือข้อมูลนำเข้าที่ต่างกันอาจให้ผลต่างกัน

OAS ไม่ใช่มาตรวัดความเสี่ยงผิดนัดโดยล้วน แบบจำลองปรับผลของออปชันที่ฝังอยู่ แต่ส่วนต่างที่เหลือยังสะท้อนความเสียหายด้านเครดิตที่คาดไว้ ส่วนชดเชยความเสี่ยง สภาพคล่อง และปัจจัยตลาดอื่นได้ อย่านำ OAS ไปบวกกับราคา Treasury ที่เลือกมาโดยไม่มีหลักเกณฑ์ แล้วเรียกผลลัพธ์นั้นว่าผลตอบแทนที่แน่นอนของหุ้นกู้ตัวนั้น

ไม่ ส่วนต่างที่กว้างขึ้นหมายถึงนักลงทุนต้องการส่วนต่างผลตอบแทนหรือส่วนชดเชยที่แบบจำลองประมาณไว้มากขึ้นเพื่อถือหุ้นกู้เมื่อเทียบกับตราสารอ้างอิง ความเสียหายจากการผิดนัดที่คาดไว้อาจเป็นส่วนหนึ่งของค่าชดเชย แต่ส่วนชดเชยความเสี่ยงและสภาพคล่องก็มีส่วนได้เช่นกัน ส่วนต่างที่เสนอราคาไม่ใช่ความน่าจะเป็นโดยตรงที่บริษัทจะผิดนัดชำระเงิน

แม้แต่แบบจำลองที่ประมาณความเสียหายจากการผิดนัดที่คาดไว้ก็ต้องเลือกข้อมูลนำเข้า ช่วงเวลา และสมมติฐาน ส่วนชดเชยพันธบัตรส่วนเกินของ Federal Reserve คือส่วนที่เหลือจากแบบจำลองซึ่งควบคุมความเสียหายจากการผิดนัดที่คาดไว้ ช่วยศึกษาความต้องการรับความเสี่ยงของนักลงทุน แต่ไม่ใช่องค์ประกอบที่สังเกตได้และแสดงแยกอยู่บนราคาหุ้นกู้ ควรแยกค่าประมาณนี้ออกจากผลตอบแทนตลาดของหุ้นกู้และอันดับเครดิตของผู้ออก

FINRA อธิบายความเสี่ยงด้านเครดิตหรือความเสี่ยงผิดนัด ว่าเป็นความเสี่ยงที่ผู้ออกจะไม่จ่ายดอกเบี้ยหรือคืนเงินต้น อันดับเครดิตช่วยจัดประเภทความเสี่ยงนั้น แต่ไม่ได้เปลี่ยนส่วนต่างให้เป็นผลตอบแทนที่รับประกัน การคาดการณ์การผิดนัด หรือการคุ้มครองจากการขาดทุน

กองทุนหุ้นกู้ถือครองตราสารที่มีอายุ อันดับเครดิต เงื่อนไขไถ่ถอน และสภาพคล่องในการซื้อขายต่างกัน การปรับขึ้นของ Treasury อาจช่วยส่วนของพอร์ตที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย ขณะที่ส่วนต่างหุ้นกู้ที่กว้างขึ้นกดราคาตราสารลง มูลค่าสินทรัพย์สุทธิของกองทุนอาจสะท้อนแรงทั้งสองด้าน รวมถึงรายได้ดอกเบี้ยและการเปลี่ยนแปลงของตราสารที่ถือ

ความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยกับความอ่อนไหวต่อส่วนต่างเกี่ยวข้องกันแต่ไม่เหมือนกัน ดูเรชันที่มีประสิทธิผลประมาณความอ่อนไหวของราคาต่อการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยภายใต้แบบจำลอง ส่วนดูเรชันต่อสเปรดประมาณความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงส่วนต่าง คู่มือดูเรชันของ ETF ตราสารหนี้ อธิบายว่าค่าดูเรชันเป็นเพียงการประมาณลำดับแรก และเหตุใดการเปลี่ยนแปลงอื่นในพอร์ตจึงสำคัญด้วย

ราคา ETF ในตลาดหลักทรัพย์อาจสูงกว่าหรือต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิได้ ส่วนต่างของราคาตลาดนี้ไม่เหมือนกับส่วนต่างเครดิตของหุ้นกู้ที่กองทุนถืออยู่ คู่มือผลตอบแทน SEC เทียบกับผลตอบแทนจากการจ่ายของ ETF อธิบายว่าตัวชี้วัดผลตอบแทนของกองทุนต่างจากผลตอบแทนรวมอย่างไร

เริ่มจากระบุเครื่องมือ ตัวเลขนั้นเป็นส่วนต่างผลตอบแทนของหุ้นกู้รายตัว OAS ของดัชนี ค่าเฉลี่ยของกลุ่มอันดับเครดิต หรือผลตอบแทนกองทุน? จดสกุลเงิน อันดับเครดิต อายุไถ่ถอน คุณลักษณะของออปชัน แหล่งข้อมูล และวันที่สังเกตการณ์

จากนั้นเปรียบเทียบสิ่งที่เหมือนกัน: ใช้จุดบนเส้นอัตราผลตอบแทน Treasury ที่ตรงกับอายุของหุ้นกู้ และระบุว่าส่วนต่างนั้นเป็นผลต่างผลตอบแทนดิบหรือ OAS ตรวจสอบว่าแนวโน้มเครดิตของผู้ออกเปลี่ยนไปหรือไม่ การซื้อขายมีสภาพคล่องลดลงหรือไม่ และความต้องการโดยรวมต่อความเสี่ยงของหุ้นกู้เปลี่ยนไปหรือไม่ เส้นอัตราผลตอบแทน Treasury ก็อาจเคลื่อนไหวแยกต่างหาก คู่มือเส้นอัตราผลตอบแทน อธิบายว่าเหตุใดความชันของเส้นจึงเป็นตัวชี้วัดอีกประเภทหนึ่ง

สุดท้าย บรรยายสิ่งที่สังเกตก่อนระบุสาเหตุ “ผลตอบแทนหุ้นกู้เพิ่มขึ้น ขณะที่ผลตอบแทน Treasury อายุใกล้เคียงกันลดลง” เป็นข้อความที่ตรวจสอบได้ แต่ “ส่วนต่างพิสูจน์ว่าความเสี่ยงผิดนัดเพิ่มขึ้นเท่ากัน” ไม่ได้มีหลักฐานรองรับจากส่วนต่างเพียงอย่างเดียว ส่วนต่างเป็นตัวชี้วัดตลาดที่มีประโยชน์ แต่ความหมายขึ้นกับหุ้นกู้ อัตราอ้างอิง วิธีคำนวณ และวันที่