เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ กลับด้านหมายถึงอะไร และทำนายเศรษฐกิจถดถอยได้แค่ไหน

เส้นอัตราผลตอบแทนเปรียบเทียบผลตอบแทนของพันธบัตร Treasury สหรัฐฯ ที่มีอายุคงเหลือต่างกัน ณ วันเดียวกัน โดยทั่วไปผลตอบแทนระยะยาวมักสูงกว่าระยะสั้น เพราะผู้ลงทุนอาจต้องการค่าชดเชยสำหรับการผูกเงินไว้นานขึ้น หากผลตอบแทนระยะยาวต่ำกว่าระยะสั้นที่เลือก เส้นช่วงนั้นเรียกว่า “กลับด้าน”

คำนวณด้วยสเปรด:

สเปรด = ผลตอบแทนระยะยาว − ผลตอบแทนระยะสั้น

ค่าติดลบบอกว่าคู่ช่วงอายุที่เลือกกลับด้าน แต่ไม่ได้หมายความว่าเส้นอัตราผลตอบแทนทั้งเส้นมีรูปทรงเดียวกัน ไม่มีสเปรดเพียงค่าเดียวที่อธิบายทุกช่วงได้ บางคนดูผลตอบแทน 10 ปีเทียบกับ 2 ปี ขณะที่แบบจำลองของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กใช้ 10 ปีเทียบกับ 3 เดือน ทั้งสองคู่ช่วยตอบคำถามคล้ายกัน แต่ไม่เหมือนกันทั้งหมด

สมมติเพื่อประกอบคำอธิบายเท่านั้นว่า ผลตอบแทน 10 ปีอยู่ที่ 4.00%, 2 ปีอยู่ที่ 4.40% และ 3 เดือนอยู่ที่ 4.80%:

ทั้งสองสเปรดติดลบ แต่ขนาดไม่เท่ากัน จึงควรเรียกให้ชัดว่าเป็นสเปรดคู่ใด และไม่ควรนำกราฟ 10 ปีลบ 2 ปีไปเทียบกับแบบจำลองที่ใช้ 10 ปีลบ 3 เดือนโดยไม่ปรับนิยาม หนึ่งจุดเปอร์เซ็นต์เท่ากับ 100 bp ดังนั้น −0.40 จุดเปอร์เซ็นต์คือ −40 bp ไม่ใช่ −0.40 bp

[กราฟ FRED ของสเปรด Treasury]({source:fred10YearTreasurySpreads}) แสดงชุดข้อมูล 10 ปีลบ 3 เดือนและ 10 ปีลบ 2 ปีแยกกัน ก่อนตีความให้ตรวจชื่อชุดข้อมูล ความถี่ หน่วย และการปรับฤดูกาล สเปรดที่ใช้ช่วงอายุต่างกันไม่ใช่ข้อมูลที่ใช้แทนกันได้

ผลตอบแทนสัมพันธ์กับราคาพันธบัตรและกระแสเงินสด ไม่ใช่อัตราคูปอง และไม่ได้รับประกันว่าผู้ซื้อทุกรายจะได้ผลตอบแทนเท่ากันในอนาคต ผลตอบแทนของพันธบัตรต่างอายุจึงแตกต่างกันได้ แม้ดูในวันเดียวกัน

เส้นอัตราผลตอบแทนมาตรฐานที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เผยแพร่ไม่ได้ใช้ราคาซื้อขายจริงของพันธบัตรหนึ่งรุ่นต่อหนึ่งจุด กระทรวงอธิบายว่าเป็นเส้น par yield ที่ประมาณจากราคาประมูลด้านซื้อซึ่งเป็นราคาอ้างอิงของหลักทรัพย์ที่ออกล่าสุด ไม่ใช่ธุรกรรมที่เกิดขึ้นจริง ราคาจะถูกแปลงเป็นผลตอบแทนแล้วนำไปสร้างเส้นโค้งด้วยวิธี interpolation ดังนั้นจุด “10 ปี” คือค่าที่คำนวณสำหรับอายุมาตรฐาน ไม่ใช่ราคาซื้อขายที่รับประกันของพันธบัตร 10 ปีรุ่นใดรุ่นหนึ่ง ดูรายละเอียดได้ที่ [วิธีคำนวณเส้นอัตราผลตอบแทนของ Treasury]({source:treasuryYieldCurveMethodology}) และ [ตารางผลตอบแทนรายวัน]({source:treasuryDailyParYieldCurve})

ก่อนคำนวณ ควรตรวจว่าข้อมูลเป็น par yield, constant-maturity yield, ผลตอบแทนของพันธบัตรเฉพาะรุ่น หรือสเปรดที่คำนวณไว้แล้ว ชื่อชุดข้อมูลคล้ายกันไม่ได้รับประกันว่าวิธีคำนวณตรงกัน

ผลตอบแทนระยะยาวไม่ได้ขึ้นกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายวันนี้เพียงอย่างเดียว โดยสรุป ผลตอบแทนนี้เกี่ยวข้องกับการคาดการณ์อัตราระยะสั้นในอนาคตและ term premium ซึ่งเป็นค่าชดเชยสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาว ค่าพรีเมียมนี้เปลี่ยนได้ตามอุปสงค์ อุปทาน ความไม่แน่นอน ความเสี่ยงเงินเฟ้อ และปัจจัยอื่น แบบจำลอง term structure ของ Federal Reserve แยกองค์ประกอบผลตอบแทนออกเป็นเส้นทางอัตราระยะสั้นที่คาดไว้กับ term premium แต่ทั้งสองเป็นค่าประมาณทางสถิติ ไม่ใช่ตัวเลขที่สังเกตได้โดยตรง ([แบบจำลอง Federal Reserve]({source:federalReserveTermStructureModel}))

หากตลาดคาดว่าการเติบโตและแรงกดดันด้านราคาจะอ่อนลง และอัตราดอกเบี้ยในอนาคตอาจต่ำลง ผลตอบแทนระยะยาวอาจต่ำกว่าอัตราระยะสั้นในปัจจุบันได้ ขณะเดียวกัน การเปลี่ยนแปลงของ term premium ก็อาจทำให้ปลายยาวของเส้นขยับ โดยไม่จำเป็นต้องสะท้อนการคาดการณ์ดอกเบี้ยในสัดส่วนเดียวกัน

ดังนั้น การกลับด้านเป็นคำอธิบายความสัมพันธ์ของผลตอบแทน ไม่ใช่สาเหตุโดยตรงของเศรษฐกิจถดถอย ตัวสเปรดอย่างเดียวบอกไม่ได้ว่าปัจจัยใดทำให้ผลตอบแทนเปลี่ยน

ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กใช้ส่วนต่างผลตอบแทน 10 ปีลบ 3 เดือนในแบบจำลองเพื่อประเมินความน่าจะเป็นของเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ ภายในหนึ่งปีข้างหน้า นี่เป็นผลจากแบบจำลองทางสถิติเฉพาะ ไม่ใช่การพยากรณ์อย่างเป็นทางการของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์ก ประธานของธนาคารดังกล่าว ระบบ Federal Reserve หรือคณะกรรมการ FOMC ([คำอธิบายตัวชี้วัดของ New York Fed]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}))

ความน่าจะเป็นไม่ใช่กำหนดการ แม้ค่าประเมินสูงก็ไม่บอกว่าเศรษฐกิจจะเริ่มหดตัวในเดือนไหน รุนแรงแค่ไหน หรืออุตสาหกรรมใดจะได้รับผลมากกว่า ผลลัพธ์ขึ้นกับคู่ช่วงอายุและโครงสร้างของแบบจำลอง จึงไม่ควรย้ายข้อสรุปไปใช้กับสเปรดอีกแบบโดยไม่ตรวจสอบ

การเปลี่ยนแปลงในตลาดพันธบัตรอาจเกิดก่อนที่ข้อมูลการจ้างงาน การผลิต หรือรายได้จะชี้ทิศทางชัดเจน และช่วงเวลาระหว่างสัญญาณกับกิจกรรมเศรษฐกิจจริงไม่คงที่ การกลับด้านจึงไม่ยืนยันวันเริ่มต้นของภาวะถดถอย ส่วนการที่เส้นกลับมาชันขึ้นก็ไม่ได้ยืนยันว่าเศรษฐกิจฟื้นตัวแล้ว เพราะอาจเกิดจากการลดลงของอัตราระยะสั้น การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนระยะยาว หรือทั้งสองอย่าง

National Bureau of Economic Research (NBER) กำหนดวันที่เริ่มและสิ้นสุดของภาวะถดถอยในสหรัฐฯ ย้อนหลัง โดยพิจารณาตัวชี้วัดกิจกรรมเศรษฐกิจหลายด้าน ไม่ได้ใช้กฎตายตัวว่า GDP ติดลบสองไตรมาสติดต่อกันแล้วถือว่าเป็นการประกาศภาวะถดถอย ([วิธีระบุช่วงวัฏจักรเศรษฐกิจของ NBER]({source:nberBusinessCycleDating}))

การอ่านภาพรวมจึงควรดูข้อมูลอื่นประกอบ ทั้งการผลิต งาน รายได้และรายจ่าย อ่านเพิ่มเติมได้จาก อัตราว่างงาน U-3 และ U-6, GDP ตัวเงินกับ GDP ที่แท้จริง และ CPI, PCE กับ GDP deflator

สเปรดบอกส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนสองช่วงอายุ ไม่ได้บอกระดับผลตอบแทนแต่ละตัว สมมติเป็นตัวอย่างสมมติสองกรณีที่มีส่วนต่างเท่ากัน:

ทั้งสองกรณีมีความชันของเส้นเท่ากัน แต่ระดับผลตอบแทนต่างกัน 2 จุดเปอร์เซ็นต์ ดังนั้น สเปรดติดลบเพียงค่าเดียวจึงตอบไม่ได้ว่าผลตอบแทนสูงหรือต่ำ หรือระดับผลตอบแทนโดยรวมเปลี่ยนไปอย่างไร หากต้องการอธิบายระดับตลาด ให้ดูผลตอบแทนทั้งสองค่าควบคู่กันและเทียบวันกับช่วงอายุเดียวกันใน[ตารางผลตอบแทน Treasury รายวัน]({source:treasuryDailyParYieldCurve}).

เริ่มจากตรวจวันที่ หน่วย ความถี่ และคู่ช่วงอายุของข้อมูล ถ้าค่าติดลบ ผลตอบแทนระยะยาวที่เลือกต่ำกว่าระยะสั้นที่นำมาเปรียบเทียบ จากนั้นยืนยันว่าเป็นข้อมูลรายวันหรือรายเดือน และผ่านการปรับฤดูกาลหรือไม่ กราฟหนึ่งอาจมีชุดข้อมูลความถี่ต่างกันจนทำให้เข้าใจผิดได้

แยกตัวอย่างสมมติออกจากตัวเลขตลาดจริง และอย่าสรุปจากรูปร่างของเส้นเพียงอย่างเดียว ถามก่อนว่าต้องการอธิบายรูปทรงของเส้น สร้างอนุกรมข้อมูลย้อนหลัง หรือประเมินความน่าจะเป็นด้วยแบบจำลองของ New York Fed เพราะแต่ละงานใช้ข้อมูลและข้อสมมติไม่เหมือนกัน

การกลับด้านมีประโยชน์ในฐานะหนึ่งสัญญาณที่ช่วยตั้งคำถามเรื่องการเติบโตและอัตราดอกเบี้ย แต่คำตอบต้องอาศัยข้อมูลอื่นและยังมีความไม่แน่นอน แบบจำลองทางสถิติไม่ได้เปลี่ยนความสัมพันธ์ให้เป็นกฎเหตุและผล