Clean Price กับ Dirty Price ของพันธบัตร: ดอกเบี้ยค้างรับเปลี่ยนยอดชำระอย่างไร

โดยทั่วไป ราคาพันธบัตรเสนอเป็นเปอร์เซ็นต์ของมูลค่าที่ตราไว้ ภายใต้วิธีนี้ ราคา 98.50 หมายถึง 98.50 ดอลลาร์ต่อมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ ดังนั้นพันธบัตรมูลค่าที่ตราไว้ 10,000 ดอลลาร์จะมีราคาตามที่เสนอ 9,850 ดอลลาร์ คู่มือพันธบัตรของ FINRA อธิบายว่าราคาพันธบัตรมักเสนอเป็นเปอร์เซ็นต์ของมูลค่าที่ตราไว้ ราคาที่เสนอมีประโยชน์ต่อการเปรียบเทียบมูลค่าตลาด แต่ระหว่างวันจ่ายคูปองอาจไม่ใช่เงินสดทั้งหมดที่ต้องใช้ชำระธุรกรรม

เมื่อพันธบัตรที่จ่ายดอกเบี้ยตามปกติซื้อขายระหว่างวันจ่ายคูปองตามกำหนด ยอดชำระมักมีสองส่วน ได้แก่ ราคาพันธบัตรที่เสนอและดอกเบี้ยคูปองค้างรับ Clean price คือส่วนราคาก่อนบวกดอกเบี้ยค้างรับ ส่วน dirty price หรือ full price คือราคาที่รวมดอกเบี้ยตามหลักเกณฑ์ที่ใช้ หากราคาเสนอเป็นหน่วยต่อมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ ให้แปลงเป็นราคาเงินดอลลาร์ตามมูลค่าที่ตราไว้ทั้งหมดก่อน แล้วจึงบวกดอกเบี้ยค้างรับที่คิดเป็นเงินดอลลาร์

คำว่า “clean” อธิบายวิธีจัดการดอกเบี้ยค้างรับ ไม่ได้หมายความว่าหักค่าตอบแทนของนายหน้าหรือต้นทุนการซื้อขายทั้งหมดแล้ว ในทำนองเดียวกัน dirty price ไม่ได้แสดงยอดที่หักจากบัญชีทั้งหมดโดยอัตโนมัติ แต่เป็นราคาพันธบัตรบวกดอกเบี้ยค้างรับตามหลักเกณฑ์การเสนอราคาและการชำระราคา ก่อนนำตัวเลขไปใช้ ให้ตรวจว่าหน้าจอแสดง clean price, full price หรือยอดธุรกรรมสุดท้าย

คูปองสะสมตลอดรอบดอกเบี้ย แม้ผู้ออกจะจ่ายเงินเฉพาะวันที่กำหนด หากมีการโอนพันธบัตรระหว่างวันเหล่านั้น ผู้ขายก็ถือพันธบัตรมาแล้วส่วนหนึ่งของรอบคูปองปัจจุบัน โดยทั่วไปในการชำระราคาพันธบัตรที่จ่ายดอกเบี้ย ผู้ซื้อจ่ายดอกเบี้ยที่สะสมถึงวันชำระราคาให้ผู้ขายเพื่อชดเชยช่วงเวลาดังกล่าว ทั้งนี้ขึ้นกับกฎของหลักทรัพย์และเงื่อนไขพิเศษของธุรกรรม

FINRA อธิบายการโอนส่วนนี้ในตลาดรองไว้อย่างชัดเจนในคู่มือพันธบัตร: “The buyer compensates you for this portion of the coupon interest.” หมายถึงผู้ซื้อชดเชยดอกเบี้ยคูปองส่วนนี้ให้ผู้ขาย คู่มือยังระบุด้วยว่าโดยทั่วไปจะบวกจำนวนดังกล่าวเข้ากับราคาตามสัญญาของพันธบัตร เงินส่วนนี้เป็นส่วนหนึ่งของการชำระกระแสเงินสดจากคูปอง ไม่ใช่ค่าธรรมเนียมที่ผู้ออกหรือนายหน้าเรียกเก็บ และไม่ใช่รายได้พิเศษที่เกิดขึ้นกับผู้ซื้อ

ผู้ซื้ออาจได้รับคูปองงวดถัดไปเต็มจำนวนจากผู้ออก เพราะเป็นเจ้าของพันธบัตรในวันจ่ายคูปอง แต่เงินที่ได้รับนั้นรวมดอกเบี้ยที่สะสมก่อนผู้ซื้อรับโอนพันธบัตรไว้ด้วย จำนวนเงินที่จ่ายให้ผู้ขายในวันชำระราคาคำนึงถึงดอกเบี้ยส่วนก่อนหน้านั้นแล้ว หากดูเฉพาะคูปองงวดถัดไปโดยไม่บันทึกเงินที่จ่ายและวันที่ทำรายการ อาจประเมินดอกเบี้ยในช่วงที่ผู้ซื้อถือครองสูงเกินจริง

สำหรับพันธบัตรคูปองทั่วไปในบทความนี้ ใช้ความสัมพันธ์ต่อไปนี้:

Dirty price หรือ full price = clean price + ดอกเบี้ยค้างรับ

หากราคา clean เสนอต่อมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ ให้แปลงเป็นราคาเงินดอลลาร์สำหรับมูลค่าพันธบัตรทั้งหมดก่อน:

ราคา clean เป็นดอลลาร์ = ราคา clean ที่เสนอ ÷ 100 × มูลค่าที่ตราไว้

จากนั้นจึงบวกดอกเบี้ยค้างรับเป็นดอลลาร์ หากใบยืนยันธุรกรรมหรือหน้าจอราคาแสดง full price ซึ่งรวมดอกเบี้ยค้างรับแล้ว อย่าบวกดอกเบี้ยก้อนเดิมซ้ำ ชื่อช่องข้อมูลอย่างเดียวไม่เพียงพอ ให้ตรวจหน่วย ฐานราคาที่ใช้ และวันชำระราคา

การแยกสองส่วนนี้ช่วยให้อ่านความเคลื่อนไหวของตลาดได้ง่ายขึ้น ส่วน clean สะท้อนราคาพันธบัตรที่ใช้ทำธุรกรรม ส่วนดอกเบี้ยค้างรับสะท้อนคูปองที่สะสมตามหลักเกณฑ์นับวันนับจากวันที่อ้างอิงก่อนหน้า ยอด dirty อาจเปลี่ยนเมื่อวันชำระราคาเลื่อนออกไป แม้ clean price เท่าเดิม การเปลี่ยนแปลงเชิงกลนี้เพียงอย่างเดียวไม่ได้แปลว่ามูลค่าตลาดของพันธบัตรเพิ่มขึ้น

ลองสมมติภายใต้หลักเกณฑ์ 30/360 แบบง่ายว่าวันชำระราคาเลื่อนจากวันที่ 60 เป็นวันที่ 90 ของรอบคูปอง ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นใน 30 วันเท่ากับ 250 ดอลลาร์ × (30 ÷ 180) = 41.67 ดอลลาร์ ดอกเบี้ยสะสมจะเพิ่มจาก 83.33 เป็น 125 ดอลลาร์ และเมื่อ clean price คงที่ที่ 98.50 ยอด dirty จะเปลี่ยนจาก 9,933.33 เป็น 9,975 ดอลลาร์ การเปรียบเทียบนี้แสดงผลของวันที่ต่อพันธบัตรสมมติเดียวกัน ไม่ได้หมายความว่าจะเลือกเปลี่ยนวันชำระราคาจริงได้ตามใจ ก่อนตีความส่วนต่างของเงินที่ชำระว่าเป็นการเปลี่ยนแปลงของ clean price ให้แยกดอกเบี้ยค้างรับออกก่อน

พันธบัตรที่จ่ายคูปองเป็นประจำจะเริ่มรอบดอกเบี้ยใหม่หลังจ่ายคูปอง เมื่อเปรียบเทียบธุรกรรมคนละด้านของวันจ่ายคูปอง อย่านับต่อจากดอกเบี้ยสะสม 60/180 ของรอบก่อน แต่ให้เริ่มนับวันใหม่จากวันที่เริ่มรอบคูปองใหม่

สมมติพันธบัตรตัวอย่างมีมูลค่าที่ตราไว้ 10,000 ดอลลาร์ อัตราคูปองต่อปี 5% และจ่ายสองงวดเท่ากันต่อปี คูปองทั้งปีคือ 10,000 ดอลลาร์ × 5% = 500 ดอลลาร์ ดังนั้นคูปองครึ่งปีเท่ากับ 500 ÷ 2 = 250 ดอลลาร์ ตัวอย่างนี้ใช้สมมติฐาน 30/360 แบบง่าย โดยถือว่ารอบคูปองหกเดือนมี 180 วัน และมีดอกเบี้ยสะสมแล้ว 60 วัน ณ วันชำระราคา

ดอกเบี้ยค้างรับ = 250 ดอลลาร์ × (60 ÷ 180) = 83.33 ดอลลาร์

เมื่อ clean price เท่ากับ 98.50 ราคา clean เป็นดอลลาร์คือ 98.50 ÷ 100 × 10,000 ดอลลาร์ = 9,850 ดอลลาร์ ยอดชำระ dirty ก่อนค่าธรรมเนียมคือ 9,850 + 83.33 = 9,933.33 ดอลลาร์ ต่อมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ ดอกเบี้ยค้างรับประมาณ 0.8333 ดอลลาร์ และ full price ประมาณ 99.3333 พันธบัตรยังคงเสนอ clean price ที่ 98.50 เงินเพิ่ม 83.33 ดอลลาร์เป็นการแบ่งสรรคูปอง ณ วันชำระราคา ไม่ใช่การเปลี่ยนแปลงของ clean price

หน่วยมีความสำคัญ หากนำ 98.50 ไปคูณ 10,000 ดอลลาร์โดยตรง จะคำนวณ clean price สูงเกินไป 100 เท่า เพราะ 98.50 เป็นราคาต่อมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ ไม่ใช่ตัวคูณสำหรับมูลค่าทั้งก้อน การคำนวณดอกเบี้ยค้างรับก็ต้องใช้คูปองครึ่งปี 250 ดอลลาร์สำหรับรอบสมมติ 180 วัน ไม่ใช่คูปองทั้งปี 500 ดอลลาร์ในช่วง 180 วันเดียวกัน

ต่อจากตัวอย่างสมมติเดิม หากผ่านไปแล้ว 60 วันจากทั้งหมด 180 วัน ณ วันชำระราคา จะเหลือ 120 วันก่อนวันจ่ายคูปองงวดถัดไป ภายใต้สมมติฐานง่ายชุดเดิม คูปองส่วนที่ตรงกับช่วงเวลาหลังซื้อของผู้ซื้อเท่ากับ 250 ดอลลาร์ × (120 ÷ 180) = 166.67 ดอลลาร์ ผู้ซื้อจ่ายให้ผู้ขาย 83.33 ดอลลาร์ตอนชำระราคา แล้วได้รับคูปองเต็มจำนวน 250 ดอลลาร์จากผู้ออก กระแสเงินสดจึงแบ่งเป็น 83.33 ดอลลาร์ที่สะสมก่อนชำระราคา และ 166.67 ดอลลาร์ที่สะสมหลังจากนั้น

การบันทึกเช่นนี้ช่วยป้องกันความเข้าใจผิดที่พบบ่อย: การได้รับคูปอง 250 ดอลลาร์ไม่ได้แปลว่าผู้ซื้อได้รับผลตอบแทน 250 ดอลลาร์ทั้งหมดในช่วงที่ถือครอง เงิน 83.33 ดอลลาร์ที่จ่ายในวันชำระราคาชดเชยส่วนของผู้ขายในช่วงแรกของรอบคูปอง การเปลี่ยนแปลงของ clean price ราคาขายครั้งถัดไป ภาษี และค่าธรรมเนียมล้วนมีผลต่อผลตอบแทนจริงของผู้ซื้อแยกกัน

ดอกเบี้ยค้างรับไม่ใช่คูปองเพิ่มอีกงวดที่ผู้ออกจ่าย ผู้ออกจ่ายคูปองตามกำหนดเพียงครั้งเดียว การชำระธุรกรรมจัดสรรผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจระหว่างผู้ถือเดิมกับผู้ถือใหม่ตามวันที่และหลักเกณฑ์ที่ใช้ สำหรับพันธบัตรจริง ให้ยึดใบยืนยันธุรกรรมและข้อกำหนดพันธบัตร ไม่ควรเหมารวมว่าสัดส่วนสมมติ 60/180 ใช้ได้เสมอ

สัดส่วน 60/180 ในตัวอย่างเป็นสมมติฐานแบบง่ายที่ระบุไว้อย่างชัดเจน ไม่ใช่กฎตลาดสากล วันที่เกี่ยวข้องอาจรวมวันจ่ายคูปองก่อนหน้าและวันชำระราคา หลักเกณฑ์จะกำหนดวิธีนับวันปฏิทิน การรวมวันต้นหรือวันปลาย และการจัดการรอบคูปองที่สั้นหรือยาว MSRB Rule G-33 กำหนดวิธีคำนวณมาตรฐานสำหรับหลักทรัพย์เทศบาล และนิยามดอกเบี้ยค้างรับจนถึงก่อนวันชำระราคาตามหลักเกณฑ์นับวันที่ใช้

หลักเกณฑ์แตกต่างกันไปตามตราสารและตลาด ตัวอย่างเช่น เครื่องคำนวณดอกเบี้ยค้างรับของ FINRA เลือกปี 360 วันสำหรับพันธบัตรบริษัทและพันธบัตรเทศบาล ส่วนพันธบัตรรัฐบาลใช้ปี 365 วัน นี่เป็นเครื่องเตือนใจให้เลือกประเภทพันธบัตรและหลักเกณฑ์ให้ถูกต้อง ไม่ใช่ให้ใช้การตั้งค่าเดียวกับหลักทรัพย์ทุกประเภท MSRB Rule G-33 ยังเตือนว่าคุณสมบัติคูปองที่ไม่เป็นมาตรฐานอาจทำให้การตั้งค่าราคาหรือผลตอบแทนทั่วไปให้ผลผิดปกติ

ใช้วันชำระราคาตามธุรกรรมและข้อกำหนดของพันธบัตร อย่าคาดเดาจากวันที่ป้อนคำสั่ง ความถี่คูปอง วันที่กำหนดเริ่มต้น ความยาวของคูปองงวดแรกหรือสุดท้าย ปีอธิกสุรทิน การปรับวันหยุดสุดสัปดาห์หรือวันหยุดนักขัตฤกษ์ และกฎเฉพาะตลาด ล้วนเปลี่ยนดอกเบี้ยค้างรับได้ สำหรับธุรกรรมพันธบัตรเทศบาลของลูกค้า MSRB Rule G-15 กำหนดให้ใบยืนยันแสดงยอดธุรกรรมรวมและดอกเบี้ยค้างรับ กฎนี้ใช้กับตลาดดังกล่าวโดยเฉพาะ ไม่ได้แทนหลักเกณฑ์ของหลักทรัพย์อื่น

ดอกเบี้ยค้างรับกับค่าตอบแทนคนกลางเป็นคนละเรื่อง ดอกเบี้ยค้างรับแบ่งคูปองที่เกิดขึ้นตามเวลาระหว่างผู้ถือ ส่วน markup หรือ markdown ของดีลเลอร์สะท้อนค่าตอบแทนเมื่อดีลเลอร์ซื้อขายในฐานะตัวการ หากซื้อขายในฐานะตัวแทน อาจมีค่าคอมมิชชันหรือต้นทุนธุรกรรมอื่นที่เปิดเผยไว้ ค่าใช้จ่ายเหล่านี้อาจรวมอยู่ในราคาพันธบัตรที่เสนอหรือแสดงแยก ขึ้นกับตลาด ลักษณะธุรกรรม และใบยืนยัน

คู่มือการกำหนดราคาพันธบัตรเทศบาลของ MSRB อธิบายว่าราคาพันธบัตรเทศบาลอ้างอิงมูลค่าที่ตราไว้ และอาจนำดอกเบี้ยค้างรับบางส่วนมาคิดในธุรกรรมตามวันที่ซื้อขาย คู่มือยังแยกค่าตอบแทนดีลเลอร์ออกจากคูปองค้างรับ ในใบแจ้งยอดสมมติข้างต้น 9,933.33 ดอลลาร์คือ clean price บวกดอกเบี้ยค้างรับก่อนค่าธรรมเนียมแยกต่างหาก หากมีการปรับราคาของดีลเลอร์ ค่าคอมมิชชัน หรือค่าใช้จ่ายอื่น ยอดที่หักจากบัญชีจริงอาจต่างออกไป

ดังนั้น “clean” ไม่ได้แปลว่า “ไม่มีค่าธรรมเนียม” และ “dirty” ไม่ได้แปลว่า “รวมรายการหักบัญชีทุกอย่างแล้ว” ให้อ่านฐานราคา จำนวนดอกเบี้ยค้างรับ ยอดธุรกรรมรวม และช่องค่าคอมมิชชันหรือค่าธรรมเนียมในใบยืนยันแยกกัน หากราคาที่แสดงรวมดอกเบี้ยค้างรับแล้ว การบวกซ้ำจะนับเงินก้อนเดิมสองครั้ง

คำอธิบายนี้มุ่งเน้นพันธบัตรคูปองทั่วไปที่ซื้อขายในตลาดรองสหรัฐฯ ระหว่างวันจ่ายคูปอง พันธบัตรไม่มีคูปอง พันธบัตรผิดนัดหรือซื้อขายแบบ flat คูปองไม่สม่ำเสมอ และธุรกรรมที่มีเงื่อนไขพิเศษอาจใช้วิธีต่างออกไป กฎ MSRB ระบุกรณีที่แสดงดอกเบี้ยค้างรับไม่เหมือนปกติ จึงอย่านำสูตรง่าย ๆ ไปใช้นอกขอบเขตที่ระบุ

การออกพันธบัตร Treasury เพิ่มเติมเป็นกรณีเฉพาะที่แคบกว่า กระทรวงการคลังสหรัฐฯ อาจออกหลักทรัพย์ที่เคยออกแล้วเพิ่มเติม ซึ่งอาจมีวันออกต่างจากวันที่กำหนดเริ่มต้นเดิม ในกรณีนี้ คู่มือซื้อหลักทรัพย์ที่ซื้อขายได้ของ TreasuryDirect ระบุว่าดอกเบี้ยค้างรับ “becomes part of the purchase price” และจะได้รับคืนเป็นส่วนหนึ่งของการจ่ายดอกเบี้ยตามกำหนดครั้งแรก วิธีปฏิบัติในตลาดแรกนี้ต่างจากการแบ่งดอกเบี้ยคูปองค้างรับระหว่างผู้ขายกับผู้ซื้อในธุรกรรมตลาดรอง

ก่อนตรวจธุรกรรม ให้บันทึกมูลค่าที่ตราไว้ clean price และหน่วย อัตราและความถี่คูปอง วันจ่ายคูปองก่อนหน้า วันชำระราคา หลักเกณฑ์นับวัน จำนวนดอกเบี้ยค้างรับ และยอดที่แสดงรวมดอกเบี้ยแล้วหรือไม่ จากนั้นตรวจค่าคอมมิชชัน markup markdown และค่าใช้จ่ายอื่นในใบยืนยันแยกต่างหาก สำหรับการคำนวณอีกแบบของสัญญาฟิวเจอร์ส Treasury ที่ส่งมอบจริง โปรดดูยอดใบแจ้งหนี้เมื่อส่งมอบฟิวเจอร์ส Treasury ส่วนช่องข้อมูลการประมูล Treasury ในตลาดแรกอธิบายไว้ในวิธีอ่านผลการประมูล Treasury