Yield to Worst и доходность к погашению: как риск отзыва меняет доходность

Доходность к погашению (YTM) — это ставка дисконтирования, при которой цена облигации равна приведенной стоимости запланированных купонов и возврата номинала в дату погашения. Доходность к отзыву (YTC) вместо даты погашения использует допустимую дату и цену досрочного отзыва. Для обычной отзывной облигации с одним значимым сценарием yield to worst (YTW) — меньшее из значений YTM и YTC. FINRA указывает, что расчет YTC следует вести от первой даты, когда эмитент вправе отозвать облигацию. {source:finraBondYieldReturn}

«Worst» здесь означает самую низкую доходность среди денежных потоков, включенных в расчет. Это не максимально возможный убыток и не прогноз, что эмитент обязательно отзовет бумагу. YTW показывает, как досрочный возврат по договорной цене может повлиять на сравнение доходностей.

Изучите условия выпуска или документы предложения, а не только экран котировок. Отзывная облигация дает эмитенту право погасить ее до срока в определенные даты и по установленной цене. В одних выпусках есть период защиты от отзыва, в других — несколько дат и цен. Условия определяют, какие потоки нужно рассчитывать. {source:finraBonds}

Отзыв меняет сроки денежных потоков. Если эмитент использует право досрочного отзыва, инвестор обычно получает цену отзыва и начисленные проценты до даты погашения, после чего будущие купоны прекращаются. Когда сопоставимая стоимость заимствований становится ниже купона, эмитент может захотеть рефинансировать долг, если договор это позволяет.

Возникает риск реинвестирования. Основная сумма возвращается раньше ожидаемого срока, и инвестору нужно найти ей новое применение; похожая ставка купона может быть уже недоступна. Если бумага куплена выше цены отзыва, времени на компенсацию премии купонами также меньше. Поэтому доходность к отзыву может оказаться ниже YTM.

Отзыв — право эмитента, а не срок погашения, который выбирает инвестор. Снижение рыночных ставок может сделать рефинансирование выгодным, но не гарантирует отзыв. Investor.gov объясняет отзывные облигации: эмитент может заменить дорогой долг более дешевым финансированием, а инвестору, возможно, придется реинвестировать основной долг по более низкой ставке. {source:investorGovCallableBond}

Предположим, гипотетическая облигация с фиксированной ставкой имеет номинал 1 000 долларов, годовой купон 6% с выплатами раз в полгода, срок до погашения десять лет и рыночную цену 1 060 долларов на дату выплаты купона. Полугодовой купон равен 30 долларам. Через три года бумагу можно отозвать за 1 020 долларов. Для простоты исключим налоги, комиссии, накопленный купонный доход, кредитные убытки и нерегулярные даты.

YTM дисконтирует 20 купонов и выплату 1 000 долларов в конце срока до цены 1 060 долларов. YTC дисконтирует шесть купонов и выплату 1 020 долларов при отзыве до той же цены. Если r — полугодовая доходность, упрощенные уравнения таковы:

YTM: 1 060 = сумма 30 ÷ (1+r)^t при t=1…20 плюс 1 000 ÷ (1+r)^20

YTC: 1 060 = сумма 30 ÷ (1+r)^t при t=1…6 плюс 1 020 ÷ (1+r)^6

Если удвоить полугодовую ставку для годовой котировки в эквиваленте облигации, YTM составит примерно 5,22%, а YTC — 4,47%. В этом примере YTW равна примерно 4,47%. При досрочном отзыве выплачивается меньше купонов и возвращается меньше уплаченных 1 060 долларов, поэтому премия компенсируется за более короткий срок. Это не означает, что отзыв точно произойдет или доходность 4,47% гарантирована.

Сохраним купон, срок, дату и цену отзыва, но предположим цену 950 долларов. При тех же упрощенных условиях YTM составит примерно 6,69%, YTC — 8,52%; минимальная YTW — около 6,69%. Инвестор платит меньше номинала 1 000 долларов, а цена отзыва выше цены покупки, поэтому эффект потери премии из предыдущего примера здесь отсутствует.

Этот пример показывает, почему у бумаги, купленной с премией, YTC может быть ниже YTM, но так происходит не при любой цене и графике отзыва. Цена отзыва может снижаться со временем, дат может быть несколько, а фонд погашения может возвращать только часть выпуска. Рассчитывайте доходности по фактическим условиям и методике поставщика котировки; не выводите YTW только из купона или статуса отзывной облигации.

Перед сравнением котировок проверьте, что это одна и та же облигация, дата расчетов и ценовая база. Сверьте идентификатор, график купонов, срок погашения, все допустимые даты и цены отзыва, а также условия фонда погашения или досрочного возврата. Проверьте частоту выплат, базу подсчета дней, накопленный купонный доход, способ начисления сложного процента и то, какие сценарии включены.

Пример начинается в дату выплаты купона и предполагает, что цена не включает накопленный процент; реальная сумма расчетов может его включать, как и вознаграждение дилера. См. чистую и грязную цену облигации и накопленный купонный доход. Общая формулировка FINRA сравнивает YTM и YTC, но несколько дат или особые условия требуют дополнительных расчетов. Уточните, какая дата и цена использованы для отображаемого значения. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

При снижении рыночных ставок цена облигации с фиксированным купоном может вырасти, но более высокая вероятность отзыва способна ограничить этот рост. При повышении ставок стимул к отзыву может ослабнуть, и бумага останется в портфеле дольше ожидаемого. YTW рассчитывает заданные договорные потоки по текущей цене, но не моделирует вероятность отзыва или траекторию ставок.

YTW не является гарантированной нижней границей фактической доходности. Обычно она моделирует договорные платежи в одном сценарии погашения и предполагает, что эмитент исполнит обязательства. Дефолт, реструктуризация, продажа до погашения, налоги, комиссии и реинвестирование купонов по другой ставке могут изменить результат. FINRA отмечает, что YTM и YTC — оценки, которые могут отличаться от общей доходности. {source:finraBondYieldReturn}

YTW также не измеряет самостоятельно кредитное качество, ликвидность, чувствительность к ставкам, налоговый режим или стоимость встроенного права отзыва. Для кредитных спредов см. G-spread, I-spread, Z-spread и OAS, для чувствительности цены — дюрацию и выпуклость. Сравнивайте YTW вместе с YTM, графиком отзыва, ценой, кредитной информацией и расходами. Само по себе более высокое число не доказывает, что облигация безопаснее или лучше подходит инвестору.