Сравнение G-spread, I-spread, Z-spread и OAS

Спред облигации — это разница между её доходностью или модельной ставкой дисконтирования и выбранным ориентиром. С его помощью сравнивают облигации, описывают компенсацию за риск и отделяют часть изменения процентных ставок от факторов эмитента или рынка. Итог зависит от кривой и метода расчёта, поэтому разные значения не обязательно означают арифметическую ошибку.

CFA Institute рассматривает отдельно спред к ориентиру, G-spread, I-spread, Z-spread и спред с поправкой на опционы. У каждого показателя есть преимущества и ограничения. Важно выяснить, какая кривая выбрана, используется одна доходность или каждый денежный поток и учитывается ли встроенный опцион.

Спреды обычно указывают в базисных пунктах. Один базисный пункт равен 0,01 процентного пункта, поэтому разница в 1,25 процентного пункта — это 125 б.п. Спред — не купон, не гарантированная дополнительная доходность и не прямая вероятность дефолта, а рыночное сравнение по заданным правилам.

Простой, или номинальный, спред получают, вычитая доходность выбранной государственной облигации из доходности к погашению более рискованной бумаги. Для корректного сравнения желательно использовать одну валюту и близкие сроки. При большой разнице сроков результат будет учитывать и разные участки кривой доходности.

G-spread, или спред к государственным облигациям, обычно сопоставляет доходность к погашению бумаги с интерполированной государственной доходностью для аналогичного срока. Если семилетняя корпоративная облигация приносит 5,20%, а подходящий государственный ориентир — 4,55%, G-spread составляет 0,65 процентного пункта, или 65 б.п. Интерполяция оценивает точку между наблюдаемыми государственными бумагами; выбор ориентиров и построение кривой зависят от рыночных правил.

Поскольку обе доходности сводятся к одному сроку, G-spread легко объяснить. Однако он не дисконтирует каждый купон по ставке, соответствующей его дате, и не исключает из разницы влияние кредитного риска, ликвидности, налогов или опционов.

I-spread — это доходность облигации к погашению за вычетом ставки процентного свопа сопоставимого срока. Буква «I» относится к межбанковскому или своп-ориентиру, используемому на конкретном рынке. На практике следует указать валюту, кривую свопов, срок, способ начисления и источник котировки: правила у рынков и поставщиков данных могут различаться.

Если доходность той же бумаги равна 5,20%, а выбранная семилетняя ставка свопа — 4,70%, I-spread составляет 50 б.п. Это на 15 б.п. ниже приведённого G-spread в 65 б.п., поскольку ориентир другой. Изменение ориентира само по себе не означает изменения кредитного риска облигации.

Кривая свопов — рыночный ориентир, который не всегда является безрисковой кривой или эквивалентом наличной государственной облигации. Ставки свопов и условия финансирования могут меняться независимо от государственных доходностей. При сравнении I-spread используйте одну конвенцию и время наблюдения.

Спред нулевой волатильности, или Z-spread, — постоянная надбавка к каждой точке спотовой кривой бескупонных ставок, при которой приведённая стоимость запланированных потоков равна рыночной цене. Спотовая кривая содержит ставку для каждой даты платежа, а не одну доходность на конечный срок.

При ежегодном начислении и фиксированных годовых выплатах упрощённая формула цены выглядит так: цена = сумма CF(t), делённых на (1 + спотовая ставка(t) + Z-spread)^t. В реальном расчёте нужно также согласовать календарь платежей, дату расчёта, накопленный купонный доход, метод подсчёта дней, начисление, построение кривой и базу цены.

Ставка для каждой даты купона учитывает, что первый купон и финальная сумма погашения дисконтируются за разные периоды. Это главное отличие от G-spread, где вычитается одна государственная доходность. При этом Z-spread всё равно добавляет одинаковую величину параллельно всей кривой и не моделирует несколько возможных будущих траекторий ставок.

Для бумаги с фиксированными выплатами метод проще. Опцион на досрочный отзыв, продажу или погашение может изменить сроки и суммы платежей. Предположение о заранее известных будущих потоках способно исказить сравнение.

Спред с поправкой на опционы (OAS) рассчитывают с помощью модели, учитывающей встроенный опцион. Эмитент отзывной облигации может погасить её раньше по условиям выпуска; заёмщики по ипотечным бумагам могут вернуть основной долг досрочно. Поэтому будущие потоки зависят от процентных ставок и других условий.

Модель прогнозирует возможные потоки, дисконтирует их по смоделированным траекториям ставок и находит спред, при котором расчётная стоимость равна наблюдаемой цене. В опубликованной методологии индексов ICE OAS описан как сдвиг государственной спотовой кривой; для бумаг со встроенными опционами используется модель краткосрочных ставок. Другие поставщики могут применять другие кривые, модели, волатильность и предположения о потоках.

OAS пытается отделить модельную стоимость опциона, но зависит от модели. Изменение предполагаемой волатильности или поведения досрочного погашения может изменить прогноз потоков и OAS при неизменной рыночной цене. Разница Z-spread и OAS — модельная поправка на опцион, а не объявленная комиссия или гарантированная доходность.

Для облигации без опциона OAS при той же кривой и тех же правилах потоков обычно близок к Z-spread или равен ему. Это нельзя автоматически переносить на отзывные бумаги, ипотечные ценные бумаги или расчёты разных поставщиков.

Предположим, что гипотетическая неотзывная трёхлетняя облигация имеет номинал 100 долларов, годовой купон 5% и чистую цену 98 долларов. Через год она выплачивает 5 долларов, через два года — ещё 5, через три — 105. Допустим ежегодное начисление и не учитываем накопленный купонный доход и комиссии.

Решение уравнения 98 = 5/(1+y) + 5/(1+y)^2 + 105/(1+y)^3 даёт доходность к погашению около 5,7447%. Если интерполированная трёхлетняя государственная доходность равна 4,30%, а выбранная ставка свопа — 4,45%, G-spread составит примерно 144,5 б.п., а I-spread — 129,5 б.п.

Теперь предположим, что условные государственные спотовые ставки равны 4,00% на год, 4,20% на два года и 4,40% на три. При ставке для каждой даты платежа Z-spread, соответствующий цене 98 долларов, составляет около 1,3579%, или 135,8 б.п. Значения различаются из-за ориентиров и методов, а не из-за изменения самой облигации.

Это условные исходные данные для демонстрации, а не рыночные котировки. В примере нет опциона, поэтому отдельное модельное значение OAS не приводится. Для реального OAS нужны условия бумаги, ценовые и расчётные конвенции, кривая и, при необходимости, предположения об опционе, волатильности и денежных потоках.

Расширение спреда может отражать ожидаемые кредитные потери, риск снижения рейтинга, ликвидность, неопределённость, налоги, премию за рыночный риск или баланс спроса и предложения. FINRA отмечает, что спреды меняются вместе с кредитным риском, спросом и предложением и состоянием экономики. Одно значение не показывает, какой именно фактор изменился.

Спред — не вероятность дефолта. Ожидаемые потери зависят и от вероятности дефолта, и от суммы возмещения после него; рыночный спред также может включать премии за ликвидность и риск. Он способен расшириться без изменений в опубликованной финансовой отчётности эмитента или сузиться при сохранении существенных рисков.

Индексный OAS — агрегат входящих в индекс бумаг с учётом метода взвешивания, а не показатель для каждой облигации. Он может измениться при смене состава или весов. В руководстве о доходности корпоративных облигаций и казначейских бумаг объясняется, почему ориентир и корпоративный спред могут двигаться в противоположных направлениях.

Сначала определите бумагу и наблюдение: выпуск, сторону цены bid или ask, время, дату расчёта, валюту, старшинство, срок и встроенные опционы. Дилерский bid, оценочная средняя цена и последняя сделка могут давать разные доходности ещё до смены кривой.

Затем укажите показатель и кривую. Для G нужны государственная кривая и интерполяция; для I — кривая свопов и срок; для Z — нулевая кривая, график потоков и начисление; для OAS — модель цены, волатильность ставок, предположения о досрочном погашении или исполнении и ориентир.

Наконец, сравнивайте бумаги с похожими валютой, структурой, рейтингом, старшинством и ликвидностью. OAS в 150 б.п. по отзывной бумаге не обязательно означает более низкую цену, чем G-spread в 140 б.п. по обычной облигации без опциона. Руководство по выпуклости облигаций объясняет чувствительность цены, а руководство о досрочном погашении ипотек — значение модельных потоков.