MBS: досрочное погашение, продление и отрицательная выпуклость

MBS дает право на денежные потоки пула ипотечных кредитов. Базовая pass-through-структура пропорционально передает полученный основной долг и проценты за вычетом сумм, предусмотренных документами выпуска. Основной долг включает плановое погашение и досрочные выплаты; по мере сокращения остатка снижаются будущие проценты. Статья посвящена в основном американским агентским жилищным pass-through MBS с фиксированной ставкой. Ginnie Mae гарантирует своевременные выплаты полной верой и кредитом правительства США; гарантии Fannie Mae и Freddie Mac имеют собственную структуру и не являются такой же государственной гарантией. CMO распределяет потоки по траншам. См. обзор SEC о MBS и CMO.

Заемщик может рефинансировать ипотеку, продать жилье или внести дополнительный платеж и погасить долг раньше. Поэтому график основного долга известен не полностью, а инвестор несет риск опции досрочного погашения заемщика. Снижение ставки может стимулировать рефинансирование, но важны расходы, остаток долга, кредитная история, собственный капитал в жилье, отношение кредита к стоимости, использование недвижимости, срок проживания и одобрение. Переезд может вызвать погашение и без выгодного рефинансирования. Возраст кредита, регион, размер и обслуживание влияют на скорость в пулах с одинаковым купоном. Различайте плановую амортизацию, добровольное досрочное погашение и принудительные события. Ежедневный отчет Freddie Mac описывает охват данных и предупреждает, что дневная скорость не обязательно предсказывает будущий месячный фактор конкретной бумаги.

Single Monthly Mortality (SMM) — досрочно погашенный основной долг, деленный на остаток после плановой выплаты основного долга за месяц. При начальном остатке $100 млн, плановом погашении $0,4 млн и досрочном $0,6 млн после планового платежа остается $99,6 млн. SMM = 0,6 ÷ 99,6 = 0,006024, или около 0,6024%. Conditional Prepayment Rate (CPR) годизирует показатель: 1 − (1 − SMM)^12, примерно 6,99%. Это не SMM, умноженный на 12: формула предполагает ту же условную месячную скорость в течение 12 месяцев и не гарантирует фактическое погашение. Расчет приведен в модуле FHFA по управлению портфелем.

Опубликованный ряд скорости досрочного погашения может не охватывать все изменения остатка пула. Ежедневный отчет Freddie Mac о досрочных погашениях определяет свои SMM и CPR как добровольные досрочные погашения, исключая плановую амортизацию, дополнительные частичные платежи и недобровольное погашение. Перед сравнением с другим рядом факторов сопоставьте определения. Дневные данные также не прогнозируют следующий месячный фактор конкретной бумаги: они описывают только компонент, заданный методикой отчета.

Если новые ипотечные ставки ниже ставок действующих кредитов, некоторым заемщикам может быть выгодно рефинансирование и ранний возврат основного долга. Остаток и будущие проценты сокращаются — возникает риск сокращения срока. Инвестору, возможно, придется реинвестировать средства при более низких доходностях. Для MBS, купленной выше номинала, быстрое погашение по номиналу может вернуть основной долг до того, как премия была компенсирована купонами, и снизить доходность по сравнению с медленным сценарием. Дисконт может быть возмещен быстрее, но это не гарантирует более высокую общую доходность. В учебном примере FHFA для гипотетического нового 30-летнего пула со ставкой 6,5% через семь лет остается 59% остатка при CPR 6% и 23% при CPR 18%; моделируемые WAL — 10,7 и 4,7 года. Это предположения, не прогноз. См. документ Freddie Mac по выпуску 2026 года.

Если новые ипотечные ставки выше ставок действующих кредитов, рефинансирование обычно менее привлекательно. Основной долг возвращается медленнее, а ожидаемый срок MBS увеличивается как раз при росте ставок дисконтирования. Инвестор дольше остается под воздействием старых низких купонов — это риск продления. Дюрация, рассчитанная для одного пути досрочных погашений, может недооценить обратную связь: ставки меняют решение заемщика, решение меняет денежные потоки, а потоки — цену и дюрацию. Масштаб зависит от купона, цены, характеристик кредитов и модели.

Облигации без встроенных опционов и с фиксированными потоками обычно имеют положительную выпуклость. Опция досрочного погашения заемщика может изменить кривизну цены MBS в отдельных диапазонах ставок: снижение ставок ускоряет погашения и ограничивает рост цены; рост ставок замедляет их и продлевает экспозицию к низким купонам. Отрицательная выпуклость не означает отрицательный купон или гарантированный убыток. Важны стимул к рефинансированию, купон, цена, возраст пула и предположения о волатильности. См. материал FHFA о процентном риске и разбор выпуклости облигаций.

Weighted Average Life (WAL) — средний срок возврата, взвешенный по сумме основного долга. Если $25 млн возвращаются в первый год, а $75 млн — в третий, WAL = (25×1 + 75×3) ÷ 100 = 2,5 года. WAL не дисконтирует все проценты и основной долг к текущей стоимости. Эффективная дюрация переоценивает бумагу при изменении ставок и позволяет модели менять ожидаемые потоки. CPR — годовая скорость, SMM — месячная база, WAL — средний срок возврата основного долга, дюрация — чувствительность цены, окончательный срок погашения — условие договора. OAS тоже зависит от модели. Исследование FHFA о неопределенности погашений и OAS отмечает ошибки модели и прогнозов, а также кредитные и ликвидные риски.

Уточните, является ли бумага агентской или частной, pass-through или траншем CMO, с фиксированной или плавающей ставкой; проверьте гарантию, задержку выплаты, комиссии и особенности пула. Затем изучите фактор остатка, средний купон, возраст и оставшийся срок кредитов, а также доступные сведения о заемщиках и регионах. Узнайте, CPR для доходности, WAL и дюрации основан на истории, текущем темпе или сценарии; сравните быстрые и медленные погашения и параллельные и непараллельные изменения ставок. Гарантия не устраняет ценовой, ликвидный, реинвестиционный, досрочный или модельный риск. Статья описывает американские жилищные агентские pass-through MBS, а не рекомендует инвестицию. См. также руководство по дюрации облигационных ETF.