Baza CDS–obligacja: porównanie spreadu CDS i spreadu obligacji

Obligacja korporacyjna oznacza finansowaną ekspozycję kredytową: inwestor płaci cenę, otrzymuje umowne przepływy pieniężne i ponosi ryzyko kredytowe oraz rynkowe. Credit default swap (CDS) jest odrębnym kontraktem pochodnym. Nabywca ochrony płaci składki i otrzymuje płatność określoną w umowie, jeśli nastąpi wskazane zdarzenie kredytowe. Nie trzeba posiadać obligacji, aby kupić ochronę; kwotowanie CDS nie jest więc po prostu polisą przypisaną do konkretnego papieru. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Spread CDS i spread obligacji mogą odzwierciedlać zmiany oceny tego samego emitenta, ale wynikają z innych instrumentów, przepływów, kontrahentów i rynków. Różnica opisuje wycenę względną, lecz sama nie wskazuje, który rynek ma rację ani nie jest bezpośrednim prawdopodobieństwem niewypłacalności. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

Kwotowanie CDS często przedstawia się jako roczną składkę dla określonego podmiotu referencyjnego, uprzywilejowania, waluty i terminu. Zależnie od umowy i konwencji rynkowej standardowy bieżący kupon może być połączony z płatnością z góry. Spread rynkowy nie musi więc odpowiadać gotówce płaconej co kwartał. {source:isdaBigBangProtocol}

Trzeba też wskazać miarę obligacyjną. Różnica rentowności do wykupu względem obligacji skarbowej nie jest automatycznie równa asset-swap spreadowi, spreadowi obligacji zmiennokuponowej po cenie nominalnej ani spreadowi zerowej zmienności. Kupon, cena, termin, narosłe odsetki, krzywa odniesienia i opcje wbudowane zmieniają porównanie.

Ten przewodnik przyjmuje jawną konwencję: baza CDS–obligacja = spread CDS − spread kredytowy porównywalnej obligacji. Niektóre badania i dostawcy danych stosują odwrotne odejmowanie, dlatego przed porównaniem znaków sprawdź wzór.

Załóżmy hipotetyczny spread pięcioletniego CDS na poziomie 110 punktów bazowych i asset-swap spread podobnej obligacji równy 140. Baza wynosi 110 − 140 = −30 punktów bazowych, czyli jest ujemna. Gdy CDS wynosi 140, a obligacja 110, baza to +30. Wartości są przykładowe i zależą od wybranych miar.

W uproszczonej pozycji na ujemnej bazie instytucja kupuje obligację i ochronę CDS o porównywalnym nominale. Obligacja zapewnia ekspozycję na spread emitenta; CDS ma zrównoważyć znaczną część odpowiadającego mu ryzyka zdarzenia kredytowego. Przy spreadzie obligacji 140 punktów i składce CDS 110 prosta różnica spreadów wynosi 30 punktów bazowych.

Dla nominału 10 mln dolarów 30 punktów bazowych to około 30 tys. dolarów rocznie w prostym rachunku brutto. Nie jest to prognoza ani zrealizowana stopa zwrotu. Standardowy kupon, płatność z góry, terminy, finansowanie, repo, haircuty, zabezpieczenia, koszty transakcyjne, podatki i zmiany wyceny wpływają na rzeczywiste przepływy.

Jeśli spread CDS jest wyższy od wybranego spreadu obligacji, baza jest dodatnia według tego wzoru. Ochrona jest wtedy droższa względem tej miary obligacji. Teoretyczna pozycja odwrotna może obejmować krótką sprzedaż obligacji i sprzedaż ochrony, ale pożyczenie papieru, finansowanie krótkiej pozycji, zabezpieczenia i dopasowanie umowy mogą być trudne lub kosztowne.

Znak nie dowodzi błędnej wyceny ochrony. Mogą różnić się płynność, zakres zobowiązań referencyjnych, termin, uprzywilejowanie, waluta lub opcje. Porównanie ma sens tylko przy dopasowanych warunkach i cenach możliwych do wykonania.

Model bez tarć wskazuje na ścisły związek między składką CDS a spreadem porównywalnej obligacji kredytowej. W praktyce różnice bid-ask, płynność, specjalność repo, koszt i dostępność finansowania, wykorzystanie kapitału, ograniczenia bilansowe, ryzyko kontrahenta i premia za ryzyko mogą utrwalać różnicę. Badanie BIS dotyczące długu państw strefy euro wykazało transakcje bazowe dopiero po przekroczeniu progu oraz wyższe koszty zamykania pozycji w warunkach stresu i zmienności. To wynik konkretnej próby, a nie uniwersalna granica. {source:bisCdsBasisCosts2017}

Obligacja wymaga gotówki i finansowania przez cały okres posiadania, a CDS może mieć inne zasady depozytu zabezpieczającego i zabezpieczeń. Przy ograniczonej pojemności bilansu baza może się rozszerzyć, zanim się zawęzi. Trzeba móc pokryć straty pośrednie i wezwania do uzupełnienia depozytu lub repo; teoretyczna konwergencja nie gwarantuje utrzymania pozycji.

CDS podlega zdarzeniom kredytowym, zobowiązaniom, uprzywilejowaniu i zasadom rozliczenia określonym w dokumentacji; sam spadek ceny obligacji nie powoduje wypłaty. Po kwalifikującym zdarzeniu możliwe jest rozliczenie fizyczne przez dostarczenie dopuszczalnych zobowiązań albo gotówkowe według ceny aukcyjnej. Definicje i procedura określają wynik, także przy restrukturyzacji. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

CDS może zrównoważyć część ryzyka kredytowego, lecz nie usuwa duration stóp procentowych, ryzyka płynności, odzysku, spreadu ani dostawy. Wrażliwości mogą się różnić nawet przy takim samym nominale. Dwustronne kontrakty bez centralnego rozliczania niosą też ryzyko kontrahenta; zabezpieczenia i clearing zmieniają ekspozycję, ale nie usuwają wszystkich ryzyk finansowania, operacyjnych, prawnych czy płynności.

Zapisz dla CDS podmiot referencyjny, uprzywilejowanie, walutę, termin, dokumentację i warunki restrukturyzacji, stronę bid lub offer, czas, bieżący kupon i płatność z góry. Dla obligacji zanotuj konkretną emisję, uprzywilejowanie, walutę, termin, stronę ceny, narosłe odsetki, krzywą odniesienia, miarę spreadu, repo i opcje. Następnie podaj wzór bazy i dopasuj czasy obserwacji.

Używaj wyniku jako diagnozy wartości względnej, a nie samodzielnego sygnału transakcyjnego. Przeczytaj też o miarach spreadu obligacji, rentownościach korporacyjnych i ruchach Treasury oraz cenie czystej i brudnej.