Dlaczego rentowność obligacji firmowych może rosnąć, gdy spada rentowność obligacji USA?

Rentowności obligacji skarbowych USA i obligacji firmowych są powiązane, ale odpowiadają na różne pytania. Rentowność obligacji skarbowej odzwierciedla rynkową cenę długu rządu USA o określonym terminie zapadalności. Rentowność obligacji firmowej uwzględnia też wiarygodność kredytową emitenta, cechy obligacji oraz rekompensatę, jakiej inwestorzy wymagają za ryzyko wykraczające poza punkt odniesienia w postaci obligacji skarbowej.

Dlatego te rentowności mogą poruszać się w przeciwnych kierunkach. Popyt na obligacje skarbowe może wzrosnąć i obniżyć ich rentowność, gdy inwestorzy jednocześnie mniej chętnie utrzymują obligacje firmowe. Jeśli spread obligacji firmowej rozszerzy się wystarczająco, koszt finansowania przedsiębiorstwa może wzrosnąć mimo spadku rentowności obligacji skarbowej stanowiącej punkt odniesienia.

To samo rozróżnienie ma znaczenie przy innych pytaniach o stopy procentowe. Rentowność 10-letnich obligacji USA może wzrosnąć po obniżce stóp Fed, ponieważ ich cena rynkowa odzwierciedla dłuższy horyzont i inne rodzaje ryzyka niż jednodniowa stopa polityki pieniężnej. Obligacje firmowe mają dodatkową warstwę: spread emitenta.

Prosty spread rentowności oblicza się, odejmując rentowność punktu odniesienia od rentowności obligacji firmowej. Aby porównanie było użyteczne, należy dopasować walutę oraz wybrać obligację skarbową USA lub punkt krzywej o terminie zbliżonym do momentu przepływów pieniężnych z obligacji firmowej. Odjęcie rentowności 10-letniej obligacji USA od rentowności krótkoterminowej obligacji firmowej może sprawić, że różnica terminów zapadalności będzie wyglądać jak spread kredytowy.

Jeśli na przykład rentowność obligacji firmowej wynosi 5,00%, a porównywalnej pod względem terminu obligacji skarbowej 4,00%, prosta różnica wynosi 1,00 punktu procentowego, czyli 100 punktów bazowych. Opisuje różnicę między dwiema rentownościami rynkowymi, ale nie wskazuje jednej przyczyny. Spread szerokiego indeksu obligacji nie jest też spreadem każdej obligacji wchodzącej w jego skład.

Niektóre często cytowane indeksy używają spreadu skorygowanego o opcje (OAS), a nie surowej różnicy rentowności. Na przykład seria OAS indeksu amerykańskich obligacji firmowych ICE BofA agreguje wartości OAS obligacji wchodzących w skład indeksu względem krzywej spot obligacji skarbowych USA i waży je kapitalizacją rynkową. Seria opisuje indeks i jego metodę; nie jest notowaniem pojedynczej obligacji ani prognozą.

Jedną z przyczyn może być zmiana oceny zdolności emitenta do regulowania obiecanych płatności. Słabsze oczekiwane przepływy pieniężne, większe zadłużenie, potrzeba refinansowania lub obniżenie ratingu mogą skłonić inwestorów do żądania wyższej rekompensaty. Ratingi podsumowują jakość kredytową, ale nie są bieżącą rentownością rynkową ani gwarancją.

Spready mogą się też rozszerzać, gdy inwestorzy żądają wyższej rekompensaty za ryzyko rynkowe, nawet bez nowej prognozy niewypłacalności konkretnego emitenta. Badanie Rezerwy Federalnej dotyczące nadwyżkowej premii obligacyjnej traktuje jeden modelowy składnik spreadów obligacji firmowych jako powiązany z nastrojami rynkowymi i apetytem na ryzyko, oddzielnie od oczekiwanego ryzyka niewypłacalności w tym modelu.

Znaczenie może mieć także płynność. Obligacja, którą trudniej lub drożej sprzedać, może wymagać wyższej rentowności. Badanie Rezerwy Federalnej oparte na danych transakcyjnych wykazało w swojej próbie związek między brakiem płynności a szacowanym składnikiem spreadów obligacji firmowych o ratingu inwestycyjnym, który nie wynikał z niewypłacalności. Wynik pokazuje jeden możliwy mechanizm; nie określa udziału płynności dla każdej obligacji ani okresu rynkowego.

Na obserwowany spread mogą wpływać także podaż i popyt, możliwości bilansowe dealerów, przepływy funduszy oraz różnice między grupami ratingowymi. Zazwyczaj ruch z jednego dnia nie pozwala ustalić, który czynnik przeważył.

Rozważmy hipotetyczną obligację firmową i obligację skarbową USA o podobnym terminie zapadalności. Początkowo rentowność obligacji skarbowej wynosi 4,00%, a firmowej 5,00%, więc prosta różnica to 1,00 punktu procentowego (100 punktów bazowych).

Później rentowność porównywalnej obligacji skarbowej spada o 0,30 punktu procentowego (30 punktów bazowych), do 3,70%. Jeśli rentowność obligacji firmowej wzrośnie w tym czasie do 5,10%, prosta różnica wyniesie 1,40 punktu procentowego (140 punktów bazowych). Rentowność obligacji firmowej wzrosła o 0,10 punktu procentowego (10 punktów bazowych), ponieważ rozszerzenie spreadu o 0,40 punktu procentowego przewyższyło spadek rentowności obligacji skarbowej o 0,30 punktu procentowego.

To wartości hipotetyczne, które mają pokazać rachunek, a nie aktualne notowania. Przykład wykorzystuje prosty spread rentowności dla papierów o zbliżonych terminach i pomija inne wybory pomiaru. Nie oblicza OAS, nie prognozuje zachowania rynku ani nie twierdzi, że wszystkie obligacje firmowe są notowane z takim samym spreadem.

Surowy spread rentowności porównuje dwie wartości rentowności. Spread skorygowany o opcje (OAS) wykorzystuje model wyceny obligacji, aby uwzględnić wbudowane opcje, takie jak możliwość wcześniejszego wykupu. Opcja może zmienić przewidywany termin przepływów pieniężnych, więc bezpośrednie porównanie rentowności obligacji firmowej z opcją wykupu z rentownością bezopcyjnej obligacji skarbowej może nie sprowadzać ryzyka do wspólnej podstawy.

Metodologia indeksów obligacji ICE definiuje OAS jako modelowe przesunięcie rządowej krzywej spot, które sprawia, że zdyskontowane przepływy pieniężne odpowiadają cenie rynkowej obligacji. Ponieważ obliczenie zależy od krzywej, prognozowanych przepływów pieniężnych i założeń modelu, OAS jest szacunkiem. Inne metody lub dane wejściowe mogą dać inne wyniki.

OAS nie jest czystą miarą ryzyka niewypłacalności. Model koryguje wbudowane opcje, ale pozostały spread nadal może odzwierciedlać oczekiwane straty kredytowe, premie za ryzyko, płynność i inne czynniki rynkowe. Nie dodawaj mechanicznie OAS do dowolnego notowania obligacji skarbowej i nie nazywaj wyniku dokładną rentownością danej obligacji.

Nie. Szerszy spread oznacza, że inwestorzy żądają większej różnicy rentowności lub premii oszacowanej przez model za utrzymywanie obligacji firmowej względem punktu odniesienia. Oczekiwane straty z tytułu niewypłacalności mogą być częścią tej rekompensaty, podobnie jak premie za ryzyko i płynność. Notowany spread nie jest bezpośrednim prawdopodobieństwem, że firma nie dokona płatności.

Nawet model szacujący oczekiwaną niewypłacalność musi przyjąć dane wejściowe, horyzonty i założenia. Nadwyżkowa premia obligacyjna Rezerwy Federalnej jest resztą z modelu, który kontroluje oczekiwaną niewypłacalność. Pomaga badać apetyt inwestorów na ryzyko, ale nie jest obserwowalnym składnikiem wyświetlanym w notowaniu obligacji. Oddziel ten szacunek od rentowności rynkowej obligacji i ratingu emitenta.

FINRA opisuje ryzyko kredytowe lub ryzyko niewypłacalności jako ryzyko, że emitent nie zapłaci odsetek lub nie zwróci kapitału. Rating może pomóc uporządkować to ryzyko, ale nie zmienia spreadu w obiecaną stopę zwrotu, prognozę niewypłacalności ani ochronę przed stratą.

Fundusz obligacji firmowych posiada papiery o różnych terminach zapadalności, ratingach, opcjach wykupu i warunkach obrotu. Wzrost cen obligacji skarbowych USA może wspierać wrażliwą na stopy część portfela, a szersze spready obligacji firmowych mogą obniżać ich ceny. Wartość aktywów netto funduszu może odzwierciedlać oba czynniki, a także dochód i zmiany w składzie portfela.

Wrażliwość na stopy procentowe i wrażliwość na spread są powiązane, ale różne. Efektywna duration szacuje modelowo wrażliwość ceny na zmianę stóp; spread duration szacuje wrażliwość na zmianę spreadu. Przewodnik po duration ETF-ów obligacyjnych wyjaśnia, dlaczego duration jest tylko przybliżeniem pierwszego rzędu i dlaczego znaczenie mają też inne zmiany portfela.

Cena ETF-u na giełdzie może być wyższa lub niższa od jego wartości aktywów netto. Ta różnica między ceną rynkową a wartością aktywów netto nie jest tym samym co spread kredytowy posiadanych obligacji. Przewodnik po rentowności SEC i stopie wypłat ETF-u wyjaśnia, czym miary rentowności funduszu różnią się od całkowitej stopy zwrotu.

Najpierw określ instrument. Czy chodzi o spread rentowności pojedynczej obligacji, OAS indeksu, średnią dla grupy ratingowej czy rentowność funduszu? Zapisz walutę, rating, termin zapadalności, cechy opcji, źródło danych i daty obserwacji.

Następnie porównaj podobne dane: użyj punktu krzywej obligacji skarbowych USA dopasowanego do terminu zapadalności obligacji firmowej i zaznacz, czy spread to surowa różnica rentowności, czy OAS. Sprawdź, czy zmieniły się perspektywy kredytowe emitenta, płynność obrotu lub ogólny popyt na ryzyko firmowe. Krzywa obligacji skarbowych może też zmieniać się niezależnie; przewodnik po krzywej rentowności wyjaśnia, dlaczego jej nachylenie jest odrębną miarą.

Na koniec opisz obserwację, zanim przypiszesz jej przyczynę. „Rentowność obligacji firmowej wzrosła, podczas gdy rentowność obligacji USA o podobnym terminie spadła” to stwierdzenie możliwe do sprawdzenia. „Spread dowodzi, że ryzyko niewypłacalności wzrosło o tyle samo” nie wynika z tych danych. Spread to przydatna miara rynkowa, ale jego znaczenie zależy od obligacji, punktu odniesienia, metody obliczenia i daty.