Odwrócona krzywa dochodowości: co mówi o ryzyku recesji?

Krzywa dochodowości zestawia rentowności papierów skarbowych o różnych terminach zapadalności w tym samym momencie. W układzie często określanym jako normalny rentowność długoterminowa bywa wyższa od krótkoterminowej, między innymi dlatego, że dłuższy okres wiąże się z większą niepewnością. Kształt krzywej zmienia się jednak wraz z oczekiwaniami dotyczącymi stóp i warunkami rynkowymi.

Nachylenie opisuje spread: rentowność długoterminowa minus rentowność krótkoterminowa. Dodatni spread oznacza wyższą rentowność długoterminową. Ujemny oznacza, że porównana rentowność krótkoterminowa jest wyższa, więc ten fragment krzywej jest odwrócony. „Odwrócona” opisuje relację dwóch rentowności w danym momencie; samo w sobie nie znaczy, że recesja już się zaczęła.

Oficjalna krzywa par Treasury USA powstaje przez dopasowanie i interpolację orientacyjnych kwotowań po stronie bid dla wybranych papierów skarbowych. Każdy punkt jest zatem szacowaną rentownością par dla danego terminu, a nie zapisem transakcji obligacją o dokładnie takim terminie zapadalności. Metodologia Departamentu Skarbu opisuje dane wejściowe i sposób budowy krzywej; [dzienne dane krzywej par Treasury]({source:treasuryDailyParYieldCurve}) pozwalają porównywać terminy.

To rozróżnienie ma znaczenie przy czytaniu wykresu. Rentowność par dla standardowego terminu nie musi być równa rentowności do wykupu konkretnej obligacji z własnym kuponem, datą wykupu i ceną rynkową. Przed obliczeniem spreadu sprawdź, czy porównywane serie mają zgodne definicje. [Metodologia krzywej dochodowości Treasury]({source:treasuryYieldCurveMethodology}) wyjaśnia, dlaczego jej punkty są szacunkami.

Nie ma jednego spreadu, który obejmowałby każdą dyskusję o odwróconej krzywej. Często śledzi się różnicę między rentownością 10-letnią i 2-letnią oraz między 10-letnią i 3-miesięczną. Wzór jest taki sam, ale zmienia się krótszy termin, dlatego wartości tych spreadów nie muszą być identyczne.

Wybór terminu ma znaczenie także przy opisie konkretnego modelu. Wskaźnik krzywej dochodowości Federal Reserve Bank of New York wykorzystuje dokładnie spread 10 lat minus 3 miesiące, aby szacować prawdopodobieństwo recesji w USA w ciągu kolejnych 12 miesięcy. Nie jest to ta sama seria co często cytowany spread 10 lat–2 lata. [Wykres FRED spreadu Treasury 10 lat–2 lata]({source:fred10YearTreasurySpreads}) pomaga obserwować tę parę; nie należy jednak podstawiać jej za spread 10 lat–3 miesiące przy omawianiu modelu nowojorskiego Fed. [FAQ wskaźnika krzywej dochodowości Fed w Nowym Jorku]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) wyjaśnia wybór i zakres modelu.

Załóżmy wyłącznie na potrzeby wymyślonego przykładu, a nie jako bieżące dane rynkowe, że rentowność 10-letnia wynosi 4,00%, a 2-letnia 4,40%. Obliczenie wygląda tak:

Spread 10 lat–2 lata = 4,00% − 4,40% = −0,40 punktu procentowego = −40 punktów bazowych

W drugim wymyślonym przykładzie rentowność 10-letnia to 4,00%, a 3-miesięczna 4,80%. Wtedy:

Spread 10 lat–3 miesiące = 4,00% − 4,80% = −0,80 punktu procentowego = −80 punktów bazowych

Jeden punkt procentowy to 100 punktów bazowych. Oba przykładowe spready są ujemne, ale różnią się wielkością, bo inna jest rentowność krótszego terminu. Te liczby służą wyłącznie do pokazania rachunku; nie są kwotowaniami Treasury ani aktualnymi danymi.

Na rentowność długoterminową wpływają oczekiwania rynku dotyczące przyszłych stóp krótkoterminowych w całym okresie zapadalności oraz niepewna premia terminowa. Jeśli inwestorzy spodziewają się późniejszego spadku krótkich stóp, na przykład w związku z wolniejszym wzrostem i niższą inflacją, rentowność długoterminowa może znaleźć się poniżej obecnej krótkoterminowej. Wpływ mają też popyt na długie obligacje, podaż długu, ryzyko i premia terminowa.

Premii terminowej nie da się bezpośrednio zaobserwować; modele ją szacują na podstawie założeń. [Model struktury terminowej Rezerwy Federalnej]({source:federalReserveTermStructureModel}) oddziela oczekiwaną ścieżkę krótkich stóp od premii terminowej, a szacunki modelowe należy interpretować ostrożnie. Ponieważ wiele czynników zmienia się równocześnie, odwrócenie jest sygnałem rynkowym do analizy, a nie dowodem, że sama krzywa wywołuje spadek aktywności.

Odwrócona krzywa może wskazywać, że rynek oczekuje niższych przyszłych stóp krótkoterminowych niż obecne. Przyciąga uwagę, ponieważ zmiany oczekiwań dotyczących stóp i perspektyw gospodarki mogą wiązać się z cyklem koniunkturalnym. Sygnał nie wskazuje jednak daty początku recesji, nie gwarantuje jej wystąpienia i nie określa głębokości spadku aktywności.

Model Fed w Nowym Jorku wykorzystuje spread 10 lat–3 miesiące do szacowania prawdopodobieństwa recesji w perspektywie 12 miesięcy. Prawdopodobieństwo to wynik modelu, a nie pewność co do przyszłych wydarzeń. Fed w Nowym Jorku zaznacza, że model nie jest oficjalną prognozą tej instytucji, jej prezesa, Systemu Rezerwy Federalnej ani FOMC. [Objaśnienie wskaźnika Fed w Nowym Jorku]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) podaje również horyzont 12 miesięcy. Wyniku modelu nie należy mylić z komunikatem, że recesja już trwa.

W USA National Bureau of Economic Research (NBER) wyznacza szczyty i dołki cyklu koniunkturalnego retrospektywnie. Recesję opisuje jako znaczący spadek aktywności, szeroko rozprzestrzeniony w gospodarce i trwający dłużej niż kilka miesięcy. Komitet bierze pod uwagę głębokość, zasięg i czas trwania spadku oraz wiele miesięcznych wskaźników; pojedyncza seria nie rozstrzyga samodzielnie. [Opis datowania cyklu koniunkturalnego przez NBER]({source:nberBusinessCycleDating}) przedstawia tę metodę.

Dwa kolejne kwartały ujemnego wzrostu realnego PKB nie są sztywną regułą stosowaną przez NBER. PKB jest ważny, ale datowanie uwzględnia więcej wskaźników oraz chronologię miesięczną; decyzja może zapaść po uzyskaniu wystarczających danych. Dlatego odwrócenie krzywej nie jest oficjalnym ogłoszeniem recesji, a między sygnałem rynkowym i datowaniem może upłynąć czas.

Przeglądając wykres lub wiadomość, zanotuj porównywane terminy, datę obserwacji, źródło serii oraz to, czy chodzi o rentowności par Treasury, czy inną miarę. Porównuj tę samą serię w czasie. Nie wyciągaj wniosków z jednego dnia ani ze spreadów zbudowanych według różnych definicji. Niepewne są także modele i szacunki premii terminowej.

Traktuj krzywą jako jeden sygnał obok danych o inflacji, zatrudnieniu, wydatkach i produkcji. Więcej kontekstu znajdziesz w tekstach o nominalnym i realnym PKB, CPI, PCE i deflatorze PKB oraz miarach bezrobocia U-3 i U-6. Spread opisuje różnicę rentowności dla określonych terminów; nie jest pełną miarą gospodarki ani obietnicą recesji.