FRN: המרווח החוזי לעומת מרווח ההיוון

איגרת בריבית משתנה (FRN) משלמת ריבית ייחוס בתוספת או בהפחתת מרווח חוזי. ריבית הייחוס משתנה, והתנאים קובעים מתי תצפית חדשה תחול על תקופת הריבית הבאה. מועדי העדכון, שיטת ספירת הימים, רצפה ותקרה משפיעים אף הם על הקופון. “משתנה” אינו אומר שכל התנאים משתנים כל הזמן.

נניח ערך נקוב היפותטי של 100 דולר, ריבית ייחוס של 2.00% ומרווח חוזי של 1.20%. שיעור הקופון השנתי הפשוט לתקופה הוא 3.20%. אם הריבית תעלה ל־2.40% בעדכון הבא והמרווח יישאר קבוע, השיעור לתקופה הבאה יהיה 3.60%, לפני מגבלה או השהיה. CFA Institute מתאר את המבנה כמריבית שוק בתוספת מרווח מצוטט, המתעדכנים במועדים שנקבעו מראש. {source:cfaYieldSpreadFloatingRate2026}

ריבית הייחוס אינה בהכרח ריבית המדיניות או ריבית הפיקדון. התקופה, מועד הפרסום, שיטת החישוב וכללי החלופה יכולים להיות שונים. בדקו את ההגדרה החוזית לפני השוואת קופונים.

המרווח המצוטט הוא תוספת קבועה המוגדרת בתנאים. “ריבית ייחוס + 120 נקודות בסיס” פירושו תוספת של 1.20 נקודות אחוז בתקופה המתאימה, אלא אם חלים רצפה, תקרה או סעיף אחר. נקודת בסיס אחת היא 0.01 נקודת אחוז.

המרווח נקבע בדרך כלל בהנפקה, והתנאים של איגרת קיימת אינם נכתבים מחדש בכל שינוי באיכות האשראי, בנזילות או בביקוש. הקופון הבא עשוי להשתנות עם עדכון הריבית, בעוד המרווח החוזי נשאר קבוע.

אל תתייחסו למרווח כאל התשואה הכוללת של המשקיע, מרווח אשראי מובטח או תחזית ריבית. גם מחיר הרכישה, ריבית שנצברה, עמלות, מסים, ריביות עתידיות ואופציות משפיעים על התוצאה.

מרווח ההיוון, המכונה לפעמים מרווח נדרש, הוא המרווח מעל עקום הייחוס שמשווה בין הערך הנוכחי של תזרימי FRN במודל לבין מחיר האיגרת לפי שיטת תמחור מוגדרת. הוא אינו המרווח החוזי של הקופונים העתידיים: המרווח המצוטט מסייע לקבוע את הקופון, ומרווח ההיוון מסייע לפרש את המחיר הנוכחי. {source:cfaYieldSpreadFloatingRate2026}

במודל פשוט, ריבית הייחוס נשארת קבועה, אין רצפה, תקרה, זכות פירעון מוקדם או חדלות פירעון, והתשלומים שנתיים. הקופונים והקרן מהוונים לפי ריבית הייחוס בתוספת המרווח הנדרש. בהערכה אמיתית עשויים להיכלל עקום עתידי, פערי עדכון, מועדי תשלום, ריבית שנצברה ואופציות. לכן המספר שמוצג תלוי בשיטה ובנתונים.

TreasuryDirect מגדיר מרווח היוון ל־FRN של האוצר האמריקאי באמצעות חישוב מסוים של מחיר ותזרימים. המושג הרחב יותר של מרווח נדרש אצל CFA Institute קשור לכך, אך אינו בהכרח אותה מוסכמה לכל מנפיק או פלטפורמה. {source:treasuryDirectMarketableGlossary}

נניח FRN היפותטית לשנתיים, בערך נקוב של 100 דולר, עם תשלום שנתי. לצורך הדוגמה בלבד, ריבית הייחוס נשארת 2.00% בשתי השנים והמרווח החוזי הוא 1.20%. הקופון השנתי הוא 3.20 דולר והתשלום האחרון כולל הקרן הוא 103.20 דולר. מתעלמים מריבית שנצברה, עמלות, מסים, חדלות פירעון, אופציות והבדלי ימים; אין זה לוח התשלומים הרגיל של FRN ממשלתית.

אם מרווח ההיוון הנדרש גם הוא 1.20%, מהוונים את התשלומים ב־3.20%: 3.20 ÷ 1.032 + 103.20 ÷ 1.032² = 100.00 דולר. במודל הזה המחיר שווה לערך הנקוב כי הנחות הקופון וההיוון תואמות.

אם המרווח הנדרש יעלה ל־1.60%, הקופון יישאר 3.20 דולר, אך שיעור ההיוון יהיה 3.60% והמחיר ירד לכ־99.24 דולר. במרווח של 0.80%, אותם תזרימים שווים כ־100.77 דולר. אלה מספרים היפותטיים. עדכון הקופון אינו מקבע את המחיר בשוק המשני ל־100 דולר.

עדכונים תכופים עשויים להפחית את הרגישות לריבית הייחוס לעומת איגרת בריבית קבועה ובטווח דומה, במיוחד כשהמדד ומועדי העדכון מתאימים לחשיפה. אין בכך הבטחה למחיר קרוב לערך הנקוב. מרווח נדרש רחב יותר יכול להוריד את המחיר גם כשהריבית והמרווח החוזי לא השתנו. {source:cfaYieldSpreadFloatingRate2026}

אשראי ונזילות עשויים להרחיב או לצמצם את המרווח הנדרש. סיכון בסיס נוצר אם מדד ה־FRN אינו נע כמו הריבית החשובה למשקיע. עיכוב בעדכון יכול למנוע מהקופון הבא לשקף מיד תנועת שוק אחרונה.

רצפות, תקרות, זכות לפירעון מוקדם וריבית ייחוס חלופית משנות את התזרים או את עיתויו. פירעון מוקדם עשוי להחזיר קרן לפני מועד ולסיים קופונים עתידיים. התאימו את תנאי האיגרת ושיטת ההערכה לפני פירוש מספר מרווח בודד.

FRN של משרד האוצר האמריקאי היא דוגמה מסוימת, לא כלל לכל איגרות החוב הקונצרניות או ההלוואות. הריבית היא מדד בתוספת מרווח קבוע. המדד קשור לשיעור ההיוון הגבוה ביותר שהתקבל במכרז האחרון של Treasury bills ל־13 שבועות ומתעדכן מדי שבוע; הריבית נצברת מדי יום על הערך הנקוב ומשולמת מדי רבעון. {source:treasuryDirectFloatingRateNotes}

בהנפקה חדשה של Treasury FRN, המרווח שווה למרווח ההיוון הגבוה ביותר שהתקבל במכרז. שיטת האוצר מביאה בחשבון ריבית שנצברה, מועדים רבעוניים, תקופת חסימה של המדד וספירת ימים. בהנפקה חוזרת המרווח המקורי נשאר, אך מרווח ההיוון והמחיר של המכרז המאוחר עשויים להשתנות. {source:treasuryDirectMarketableGlossary} {source:treasuryCfrPart356Frn}

לכן “spread” ו“discount margin” אינם מונחים נרדפים בכל מקום. כלל האוצר מקשר ביניהם בהנפקה ראשונה; בשוק המשני המרווח המשתמע מהמחיר עשוי להיות שונה מהמרווח החוזי.

בדקו מנפיק, מטבע, ריבית ייחוס והתקופה שלה, תדירות עדכון, מועדי תשלום, מרווח חוזי, רצפה, תקרה, זכות פירעון, מועד סליקה והאם המחיר כולל ריבית שנצברה. מדדים, מטבעות, לוחות ותנאי אופציה שונים מונעים השוואה ישירה של המרווחים.

שאלו כיצד הפלטפורמה מחשבת מרווח היוון: עקום עתידי או מדד נוכחי קבוע, מחיר נקי או מחיר הכולל ריבית, והאם נכללות אופציות? מוסכמת האוצר ייחודית למוצר שלו; מסך של FRN קונצרנית עשוי להשתמש בנתונים אחרים. רשמו את ההנחות לפני השוואה.

הפרידו בין מרווח חוזי, מרווח היוון הנגזר ממחיר ותשואה לפדיון. להמשך: קופון, תשואה שוטפת ו־YTM, מרווחי אג״ח ומחיר נקי לעומת מלוכלך.

אם מרווח ההיוון גבוה מהמרווח החוזי, בדקו מדוע המחיר דורש מרווח רחב יותר במודל שנבחר. אשראי, נזילות, היצע וביקוש, סיכון בסיס, אופציות או הנחות עשויים להשפיע; המספר לבדו אינו מזהה סיבה.

מרווח נמוך יותר אינו מוכיח שהאיגרת זולה. ריבית שנצברה, רצפה, פירעון מוקדם, מחיר ישן, בחירת עקום או מוסכמה אחרת יכולים להשפיע. בדקו תנאים ונתונים לפני מסקנה.

FRN עשויה לצמצם מקור אחד של רגישות לריבית ועדיין לשאת סיכוני אשראי, נזילות, בסיס, השקעה מחדש ואופציות. השוו את התזרים הצפוי, המחיר והנחות ההיוון, ולא רק את התווית “משתנה”.