מחיר נקי ומחיר מלא באג״ח: כך פועלת הריבית שנצברה

מחירי אג״ח מצוטטים לעיתים קרובות כאחוז מהערך הנקוב. לפי מוסכמה זו, מחיר של 98.50 פירושו 98.50 דולר לכל 100 דולר ערך נקוב; עבור ערך נקוב של 10,000 דולר, המחיר המצוטט הוא 9,850 דולר. מדריך האג״ח של FINRA מסביר שמחירי אג״ח מוצגים בדרך כלל כאחוז מהערך הנקוב. המחיר המצוטט מועיל להשוואת שווי השוק של האג״ח, אך הוא עשוי להיות שונה מסכום המזומן הכולל הדרוש לסליקת עסקה בין מועדי קופון.

כאשר אג״ח רגילה נושאת ריבית נסחרת בין מועדי הקופון המתוכננים, סכום הסליקה כולל בדרך כלל שני רכיבים: מחיר האג״ח המצוטט והריבית שנצברה. המחיר הנקי הוא רכיב המחיר לפני הוספת הריבית שנצברה. המחיר המלא, המכונה גם dirty או full price, מוסיף את הריבית לפי המוסכמה החלה. אם המחיר הנקי מצוטט בנקודות לכל 100 דולר ערך נקוב, יש להמיר תחילה את המחיר לסכום דולרי לפי הערך הנקוב ואז להוסיף את הריבית שנצברה בדולרים.

המונח „נקי” מתאר את אופן הטיפול בריבית שנצברה; הוא אינו אומר שהוסרו תגמול הברוקר או כל עלויות המסחר. בדומה לכך, מחיר מלא אינו בהכרח כל הסכום שיחויב בחשבון. הוא כולל את מחיר האג״ח והריבית שנצברה לפי מוסכמת הציטוט והסליקה. בדקו אם המסך מציג מחיר נקי, מחיר מלא או סכום עסקה סופי.

קופון נצבר לאורך תקופת הריבית אף שהמנפיק משלם אותו רק במועדים שנקבעו. אם האג״ח מחליפה בעלים בין מועדים אלה, המוכר החזיק בה במשך חלק מתקופת הקופון הנוכחית. בסליקה המקובלת של אג״ח נושאת ריבית, הקונה משלם בדרך כלל למוכר את הסכום שנצבר עד מועד הסליקה כדי לפצות על אותו חלק, בכפוף לכללי האג״ח ולתנאי מסחר מיוחדים.

FINRA מתארת את ההעברה בשוק המשני במדריך האג״ח שלה: “The buyer compensates you for this portion of the coupon interest.” אותו הסבר מציין שהסכום מתווסף בדרך כלל למחיר החוזי של האג״ח. התשלום הוא חלק מסליקת תזרים הקופון; הוא אינו עמלה של המנפיק או הברוקר ואינו הכנסה נוספת שנוצרה עבור הקונה.

הקונה עשוי לקבל את הקופון המלא מהמנפיק במועד התשלום הבא אם הוא מחזיק באג״ח באותו זמן. אך התשלום כולל גם ריבית שנצברה לפני שהקונה רכש את האג״ח. הסכום ששולם למוכר בסליקה מפצה על התקופה הקודמת. לכן, הסתכלות על הקופון הבא בלבד עלולה להפריז בריבית שהקונה הרוויח בתקופת ההחזקה שלו, אם לא מביאים בחשבון את סכום הסליקה ואת התאריכים.

במקרה הרגיל של אג״ח קופון הנדון במדריך זה, משתמשים בקשר הבא:

מחיר מלא או dirty = מחיר נקי + ריבית שנצברה

אם המחיר הנקי מצוטט לכל 100 דולר ערך נקוב, יש להמיר אותו תחילה לערך הנקוב של האג״ח:

מחיר נקי בדולרים = מחיר נקי מצוטט ÷ 100 × ערך נקוב

לאחר מכן מוסיפים את הריבית שנצברה בדולרים. אם אישור העסקה או הציטוט מציגים כבר מחיר מלא הכולל את הריבית, אין להוסיף את אותה ריבית פעם נוספת. אל תסתמכו רק על שם השדה; בדקו את היחידות, בסיס המחיר ותאריך הסליקה.

ההפרדה גם מקלה לקרוא תנועות מחיר. רכיב המחיר הנקי משקף את מחיר האג״ח ששימש בעסקה, ואילו הריבית שנצברה משקפת את חלק הקופון שנצבר מאז התאריך הקודם הרלוונטי לפי מוסכמת ספירת הימים. סכום המחיר המלא עשוי להשתנות כאשר תאריך הסליקה משתנה, גם אם המחיר הנקי נשאר קבוע. השינוי המכני הזה לבדו אינו אומר ששווי השוק של האג״ח עלה.

אפשר לכמת את ההפרש לפי אותה הנחה. אם הסליקה נדחית מהיום ה־60 ליום ה־90, הריבית הנוספת שנצברה היא 250 דולר × (30 ÷ 180) = 41.67 דולר. הריבית המצטברת עולה מ־83.33 ל־125 דולר; כשהמחיר הנקי נשאר 98.50, הסכום המלא משתנה מ־9,933.33 ל־9,975 דולר. ההשוואה משאירה את אותה אג״ח היפותטית ואת אותו מחיר ומשנה רק את תאריך הסליקה. לכן ההפרש אינו עלייה במחיר הנקי בשוק, והוא גם לא אומר שאפשר לבחור בחופשיות את תאריך הסליקה בפועל.

באג״ח עם קופונים סדירים, תקופת ריבית חדשה מתחילה לאחר כל תשלום קופון. לכן, בהשוואת עסקאות משני צדי מועד קופון, יש להתחיל לספור מחדש מתחילת תקופת הקופון החדשה ולא להמשיך את הספירה הקודמת של 60/180.

נניח אג״ח היפותטית בערך נקוב של 10,000 דולר, קופון שנתי של 5% ושני תשלומים שווים בשנה. הקופון השנתי הוא 10,000 × 5% = 500 דולר, ולכן כל תשלום חצי־שנתי הוא 500 ÷ 2 = 250 דולר. הדוגמה משתמשת בהנחת 30/360 פשוטה: תקופת קופון של שישה חודשים נחשבת ל־180 ימים, ומתוכם חלפו 60 ימים עד הסליקה.

ריבית שנצברה = 250 דולר × (60 ÷ 180) = 83.33 דולר

במחיר נקי מצוטט של 98.50, המחיר הנקי בדולרים הוא 98.50 ÷ 100 × 10,000 = 9,850 דולר. סכום הסליקה המלא לפני עמלות הוא 9,850 + 83.33 = 9,933.33 דולר. לכל 100 דולר ערך נקוב, הריבית שנצברה היא כ־0.8333 דולר והמחיר המלא הוא כ־99.3333. המחיר הנקי נשאר 98.50; 83.33 הדולרים הנוספים הם חלק הקופון שמחולק בסליקה, לא עלייה בציטוט הנקי.

היחידות חשובות. הכפלה ישירה של 98.50 ב־10,000 דולר תגדיל את המחיר הנקי פי 100, כי 98.50 הוא מחיר לכל 100 דולר ערך נקוב, ולא מכפיל לכל הערך הנקוב. גם בסיס חישוב הריבית חשוב: משתמשים בקופון החצי־שנתי של 250 דולר עבור התקופה המונחת של 180 ימים, ולא בקופון השנתי של 500 דולר.

נמשיך עם אותה דוגמה היפותטית. אם 60 מתוך 180 ימים חלפו במועד הסליקה, נותרו 120 ימים עד מועד הקופון הבא. לפי אותן הנחות פשוטות, חלק הקופון עבור התקופה שנותרה הוא 250 × (120 ÷ 180) = 166.67 דולר. הקונה משלם למוכר 83.33 דולר בסליקה ובהמשך מקבל מהמנפיק את מלוא הקופון בסך 250 דולר; כך, 83.33 דולר משויכים לתקופה שלפני הסליקה ו־166.67 דולר לתקופה שאחריה.

רישום זה מונע טעות נפוצה: קבלת קופון של 250 דולר אינה אומרת שהקונה הרוויח את כולו בתקופת ההחזקה שלו. 83.33 הדולרים ששולמו בסליקה מפצים את המוכר על החלק הקודם של תקופת הקופון. שינוי במחיר הנקי, מחיר מכירה מאוחר יותר, מיסוי ועמלות משפיעים בנפרד על התשואה בפועל של הקונה.

הריבית שנצברה גם אינה תשלום קופון שני מהמנפיק. המנפיק משלם את הקופון המתוכנן פעם אחת. סליקת העסקה מחלקת מחדש את הזכויות הכלכליות בין המחזיק היוצא למחזק הנכנס לפי התאריכים והמוסכמה ששימשו. באג״ח בפועל, פעלו לפי אישור העסקה ותנאי האג״ח במקום להניח שהחלוקה המודגמת של 60/180 תמיד חלה.

היחס 60/180 בדוגמה הוא הנחה מפשטת מפורשת, ולא כלל שוק אוניברסלי. התאריכים הרלוונטיים עשויים לכלול את מועד הקופון הקודם ואת תאריך הסליקה. המוסכמות קובעות כיצד סופרים ימים קלנדריים, האם כוללים את גבולות התקופה וכיצד מטפלים בתקופות קופון קצרות או ארוכות. כלל MSRB G-33 קובע חישובים סטנדרטיים לניירות ערך מוניציפליים ומגדיר ריבית שנצברה עד היום שלפני הסליקה לפי כללי ספירת הימים החלים.

המוסכמות משתנות בין מכשירים ושווקים. לדוגמה, מחשבון הריבית שנצברה של FINRA בוחר שנה של 360 ימים לאג״ח חברות ומוניציפליות ושנה של 365 ימים לאג״ח ממשלתיות. זו תזכורת לבחור את סוג האג״ח ואת המוסכמה הנכונים, לא להחיל הגדרה אחת על כל נייר ערך. כלל MSRB G-33 גם מזהיר שמאפייני קופון לא סטנדרטיים עלולים להביא לתוצאות חריגות בהגדרות מחיר ותשואה רגילות.

השתמשו בתאריך הסליקה שנדרש בעסקה ובתנאי האג״ח, ולא בתאריך משוער לפי מועד הזנת ההוראה. תדירות הקופון, תאריך הערך המקורי, משך הקופון הראשון או האחרון, שנים מעוברות, התאמות לסופי שבוע או לחגים וכללי שוק מסוימים עשויים לשנות את הריבית שנצברה. בעסקת לקוח באג״ח מוניציפליות, כלל MSRB G-15 דורש שהאישור יכלול את סכום העסקה הכולל ואת הריבית שנצברה. הכלל חל על השוק שלו ואינו מחליף מוסכמות של ניירות ערך אחרים.

ריבית שנצברה ותגמול הסוחר עונים על שאלות שונות. הריבית שנצברה מחלקת בין המחזיקים את הקופון שנצבר לאורך זמן. מרווח שסוחר מוסיף כשהוא פועל עבור חשבונו משקף את תגמולו; סוכן עשוי לגבות עמלה או עלויות עסקה אחרות שדווחו. בהתאם לשוק, לסוג העסקה ולאישור, העלויות יכולות להיות כלולות במחיר המצוטט או מוצגות בנפרד.

מדריך ה־MSRB לתמחור אג״ח מוניציפליות מסביר שמחירן מצוטט ביחס לערך הנקוב ושבהתאם לתאריך העסקה, “some accrued interest may be applied to the trade”. הוא גם מבדיל בין תגמול הסוחר לבין הקופון שנצבר באג״ח. בדוגמה ההיפותטית, 9,933.33 דולר הם המחיר הנקי בתוספת הריבית שנצברה, לפני עמלות או עלויות נפרדות. התאמת מחיר של הסוחר, עמלה או חיוב אחר עשויים לשנות את הסכום שיחויב בפועל בחשבון.

לכן „נקי” אינו „ללא עמלות”, ו„מלא” אינו „כולל כל חיוב בחשבון”. בדקו באישור בנפרד את בסיס המחיר, סכום הריבית שנצברה, סכום העסקה הכולל וכל שדה של עמלה או חיוב. אם המחיר המוצג כבר כולל ריבית שנצברה, הוספתה שוב תספור אותה פעמיים.

ההסבר מתמקד באג״ח קופון רגילות שנקנות או נמכרות בין מועדי תשלום בשוק המשני בארצות הברית. ניירות ערך ללא קופון, אג״ח שכשלו או נסחרות flat, קופונים לא סדירים ועסקאות עם תנאים מיוחדים עשויים לקבל טיפול שונה. כללי MSRB מזהים מקרים שבהם ריבית שנצברה אינה מוצגת באותה דרך, ולכן אין להחיל את הנוסחה הפשוטה מעבר להיקף שהוגדר.

פתיחה מחדש של אג״ח ממשלת ארצות הברית היא מקרה נפרד ומצומצם יותר. האוצר האמריקאי עשוי להנפיק יחידות נוספות של נייר ערך שכבר הונפק, בתאריך הנפקה שעשוי להיות שונה מהתאריך המקורי שממנו מתחילה צבירת הריבית. המדריך של TreasuryDirect לרכישת ניירות ערך סחירים אומר שבמקרה זה ריבית שנצברה “becomes part of the purchase price” ומוחזרת כחלק מתשלום הריבית הסדיר הראשון. זהו טיפול בעת הנפקה, ולא אותה שאלה של חלוקת ריבית קופון שנצברה בין מוכר לקונה בעסקה בשוק המשני.

בעת בדיקת עסקה, רשמו את הערך הנקוב, המחיר הנקי והיחידות שלו, שיעור הקופון ותדירות התשלום, מועד הקופון הקודם, תאריך הסליקה, מוסכמת ספירת הימים, סכום הריבית שנצברה והאם הסכום המוצג כבר כולל אותה. לאחר מכן בדקו בנפרד עמלות, מרווחי מחיר וחיובים אחרים באישור. לחישוב השונה במסירה פיזית של חוזים עתידיים על Treasury, ראו סכום החשבונית במסירת Treasury futures; לשדות במכרז Treasury ראשוני, ראו איך לקרוא תוצאות מכרז Treasury.