ETF מגודר מטבע לעומת ETF לא מגודר: איך שערי חליפין משנים את התשואה

מניה זרה יכולה לעלות בשוק המקומי שלה בזמן שהמטבע שלה נחלש מול מטבע הדיווח שלכם. התוצאה שלכם משלבת את שני השינויים. המדריך של Investor.gov להשקעות בינלאומיות מציין ששינויים בשערי חליפין יכולים להגדיל או להקטין תשואה של השקעה בינלאומית.

לדוגמה, משקיע שמתגורר בארצות הברית בדרך כלל מעריך השקעה בגוש האירו בדולרים. עצם העובדה שיחידת הקרן נקובה באירו או שקו מסחר נסחר בדולרים אינה מבטלת את השפעת המטבע. השאלה החשובה היא אם אסטרטגיית הקרן מגדרת את החשיפה של הנכסים למטבעות שאינם דולר מול הדולר.

ETF לא מגודר משאיר את השפעת ההמרה בתשואת המשקיע. ETF מגודר מוסיף פוזיציות שנועדו לקזז אותה. המונח "מגודר" מתאר יעד ושיטה; הוא אינו מבטיח שתרומת המטבע תהיה בדיוק אפס.

המדריך הזה משווה את השפעת המטבע על תשואות ETF בינלאומיים. לשאלה באיזה מטבע קו מסחר מציג מחיר ומתבצעת בו סליקה, ראו מטבע מסחר ב-ETF לעומת חשיפה למטבע.

לקרן שמחזיקה מניות זרות יש לפחות שני רכיבים משתנים: שווי המניות ושערי החליפין שממירים את שוויין למטבע הדיווח של הקרן. אסטרטגיות מסוימות משתמשות בחוזי מטבע עתידיים, שבהם מסכימים היום על החלפת מטבעות במועד עתידי. הקרן יכולה לפתוח פוזיציות עתידיות שנועדו לקזז את המטבעות שבאחזקותיה.

המבנה המדויק תלוי בקרן ובמדד שלה. קרן המגודרת לדולר עשויה למכור מטבעות זרים בחוזים עתידיים מול הדולר. קרן שמטבע היעד שלה הוא אירו יכולה להשתמש בפוזיציות אחרות. תיק גלובלי עשוי לכלול כמה מטבעות, והמנפיק יכול לגדר את כולם, חלקם או קבוצה שעברה אופטימיזציה.

דוגמה מסוימת מופיעה בתשקיף המקוצר לשנת 2025 שהוגש ל-SEC עבור iShares Currency Hedged MSCI EAFE ETF. הוא מתאר מדד שמוכר בחוזים עתידיים את מטבעות הרכיבים מול הדולר ומעדכן את הגידור מדי חודש. המסמך מתאר תכנון של קרן ומדד מסוימים; יעד של 100% דולר ותדירות חודשית אינם כללים לכל קרן ETF.

גם החשיפה שאותה מגדרים משתנה עם שווי ניירות הערך. אם התיק גדל בין עדכונים והסכום בחוזה נשאר קבוע, הגידור עשוי להיות קטן מדי ביחס לשווי החדש. אם התיק קטן, אותו סכום עשוי להיות גדול מדי. פער כזה מסביר מדוע גם ETF מגודר יכול להרוויח או להפסיד משינויים בשערי החליפין.

בהשקעה פשוטה בנכסים המתומחרים במטבע זר אחד, נסמן ב-r_asset את תשואת הנכס במטבע המקומי. r_FX הוא השינוי בשווי של יחידה אחת מהמטבע הזר במטבע הייחוס שלכם. ללא חלוקות או תזרימים אחרים:

תשואה במטבע הייחוס = (1 + r_asset) × (1 + r_FX) − 1

נניח שמניות זרות עולות 10% במטבע המקומי, ואילו המטבע הזר נחלש ב-8% מול הדולר האמריקאי. התשואה בדולרים היא 1.10 × 0.92 − 1 = 0.012, כלומר 1.2%. חיבור של 10% ו-8%- היה נותן 2%, אך הוא מתעלם מההשפעה המשולבת של שינוי הנכס ושינוי המטבע.

אם המטבע הזר מתחזק ב-8% במקום זאת, התשואה הלא מגודרת בדולר היא 1.10 × 1.08 − 1 = 0.188, כלומר 18.8%. לכן המטבע יכול לעזור וגם לפגוע. בתיק של כמה מטבעות, לכל אחזקה השפעת המרה משלה וגם המשקל שלה חשוב; הנוסחה למטבע יחיד היא קירוב הסברי.

בדוגמה של עלייה של 10% בנכס וירידה של 8% במטבע, גידור מושלם ומתמשך של כל החשיפה, ללא השפעה של חוזים עתידיים, הוצאות, פערי תזמון או מקור תשואה אחר, היה משאיר תוצאה קרובה לתשואת הנכס המקומית של 10%. אלה הנחות אידאליות ולא תחזית לתשואת ETF. הסכום הנקוב של הגידור בפועל עשוי שלא להתאים לשווי הנכסים לאורך כל התקופה, ולחוזים יש ערכי שוק משלהם.

תחת אותן הנחות אידאליות, הגידור היה מקזז גם את רוב רווח המטבע של 8% בתרחיש ההפוך. זו הפשרה: המשקיע מוותר על חלק מתנועת המטבע לשני הכיוונים כדי שהתוצאה במטבע הייחוס תהיה תלויה בה פחות. המטרה היא ניהול חשיפה, לא הבטחה לתשואה גבוהה יותר.

אל תשוו ישירות תשואת שוק מקומית של קרן לא מגודרת לתשואת קרן מגודרת במטבע הייחוס, אלא אם התקופה וניירות הערך הבסיסיים זהים. פערים יכולים לנבוע גם מדמי ניהול, מזומנים, דגימה, כללי המדד, טיפול במס והגידור עצמו.

<!-- learn:illustration -->

חוזה מטבע עתידי בדרך כלל אינו מתומחר לפי שער הספוט של היום. שער הפורוורד משקף את היחס בין הריביות ותנאי המימון של שני המטבעות, לצד מוסכמות שוק וגורמי תמחור אחרים. הסבר ה-ECB על נקודות פורוורד במטבע מתאר כיצד פערי ריבית ואורך החוזה משפיעים על שערי הפורוורד, וכיצד תנאי מימון עשויים להשפיע בנוסף. המחקר סקר את שוק EUR/USD מיולי 2016 עד דצמבר 2018, ואינו מציג שער עדכני לגידור. בהתאם לצמד המטבעות, לפערי הריבית ולתנאי המימון, תנאי הפורוורד עשויים להגדיל או להקטין את תשואת הגידור לעומת חשיפה דומה שאינה מגודרת; הם אינם בהכרח עלות. השפעתם אינה חייבת להופיע כרכיב נפרד ביחס ההוצאות המוצהר של ETF.

המתודולוגיה של MSCI למדדי FX Hedge ו-Global Currency מתארת חישוב מדד שבו רכיב הגידור כולל את העלות הנקובה של חוזי הפורוורד ואת הרווח או ההפסד משינויים בשער הספוט. היא גם מראה שמשקלי המטבע עשויים להישאר קבועים במהלך פרק זמן חודשי, בזמן ששווי ניירות הערך משתנה. מדדים וקרנות אחרים יכולים לפעול לפי כללים שונים.

לשם השוואת עלויות, בדקו מעבר ליחס ההוצאות. בחנו את שיטת הגידור של המדד, את פער העקיבה המדווח של הקרן, תחלופת התיק, פוזיציות הפורוורד, עלויות העסקה ואת המרווח בשוק המשני שתשלמו בפועל. דמי ניהול נמוכים אינם אומרים ששתי קרנות משתמשות באותו גידור או באותו סל מטבעות. ראו גם יחס הוצאות של ETF לעומת העלות הכוללת ופער עקיבה לעומת שגיאת עקיבה.

גידור מטבע אינו מבטח את המניות הבסיסיות. אם שוק מניות בינלאומי יורד ב-20% במטבע המקומי שלו, הגידור אינו מונע את ירידת המחירים הזאת. נותרות גם חשיפות לריכוז, למדינה, לענף, לחברה, לנזילות ולסיכון פוליטי.

תשקיף iShares שהוגש ל-SEC מציין שאסטרטגיית המטבע שלו אינה מיועדת לצמצם סיכוני שוק, אשראי, ריבית או סיכונים אחרים. הוא גם מזהיר שפוזיציות פורוורד אולי לא יקזזו במדויק שינויי מטבע, ושחוזים מחוץ לבורסה עלולים לכלול סיכוני צד נגדי, שוק ונזילות. אלה פרטים מהגילויים של הקרן המסוימת, אך הם ממחישים מדוע "מגודר" אינו "מוגן".

גם כאשר מדד שואף לגידור מלא, נשארים דמי הקרן, בחירות היישום ופערי תזמון. אם הגידור מתעדכן לפי לוח זמנים, שערי המטבע ושווי התיק יכולים להשתנות עד לעדכון הבא. כמו כן, זוגות מסוימים קשים או יקרים יותר לגידור מאחרים.

ההשוואה הכיוונית הבאה מניחה אותם ניירות ערך זרים, אותם תאריכים ומשקיע שמודד בדולר אמריקאי. היא מתעלמת מתמחור פורוורד, עמלות וגידור לא מושלם כדי לבודד את השפעת המטבע.

זו אינה השוואת דירוג. להשוואה אמיתית דרושות התשואות הכוללות של שתי הקרנות, כולל חלוקות, לאותה תקופה ועם המדד ומטבע הגידור המדויקים. שינוי תאריכי ההתחלה והסיום עשוי להפוך את התנועה שנראית חיובית. תוצאה במחזור שוק אחד אינה קובעת כיצד הגידור יפעל במחזור הבא.

לפני השוואת סימולים, זהו את המדד של הקרן ואת המטבע שבו אתם מודדים את התיק. לאחר מכן בדקו את הפרטים הבאים בתשקיף, בדף העובדות, במתודולוגיית המדד ובגילויי האחזקות או הנגזרים:

• מטבע יעד: האם הקרן מגדרת מול USD, EUR, GBP או מטבע אחר? האם הוא תואם למטבע של המטרה שלכם?
• היקף הכיסוי: האם הקרן מתוארת כמגודרת במלואה, בחלקה או בגידור ממוטב? אילו מטבעות או אחזקות נכללים?
• מועד עדכון: האם המדד או הקרן מתעדכנים מדי חודש, לפי לוח אחר או לפי סף מסוים? מה קורה כשהנכסים משתנים בין עדכונים?
• תוצאה כוללת: האם התשואות שהשוויתם הן לאותה תקופה ובאותו מטבע, והאם החלוקות מטופלות באופן עקבי?
• עלויות ויישום: מהן ההוצאות המוצהרות, עלויות המסחר, השפעות הפורוורד, פער העקיבה ומרווח מחיר השוק?

אם בדף עובדות נכתב רק "מגודר מטבע" בלי לציין מטבע יעד או שיטה, התווית לבדה אינה מספיקה כדי להעריך את התנהגות הקרן. השתמשו במסמכים מתוארכים, כי אחזקות, מדדים ומדיניות גידור עשויים להשתנות.

גידור לדולר נועד להתמודד עם תנועות של מטבעות זרים ביחס ל-USD. הוא אינו מגדר אוטומטית תיק של משקיע אמריקאי מול אירו, ין, וון או מטבע הוצאות אחר. אם המטרה שלכם נמדדת במטבע בית אחר, בדקו את מטבע היעד של הקרן ואת מסלול ההמרה שנותר עד אליו.

קרן לא מגודרת משאירה יותר תנודתיות מטבע בתוצאה; קרן מגודרת מנסה לצמצם חלק מוגדר ממנה, אך מוסיפה השפעות של נגזרים ושל היישום. אין מבנה שעדיף תמיד. מי שחוסך להוצאה קרובה במטבע מסוים עשוי לשאול שאלה אחרת ממי שמשווה חשיפה ארוכת טווח למניות עולמיות. התשובה תלויה במטרה, בסבילות לסיכון, באופק ההשקעה, במבנה הקרן ובכללי המס והחשבון המקומיים.

הפכו את ההשוואה למוחשית: רשמו את מטבע הייחוס שלכם, מטבע הגידור של הקרן, התשואה הכוללת לאותה תקופה, יחס הגידור ולוח העדכונים, ואת כל העלויות. לאחר מכן הפרידו בין תוצאת השוק של הנכסים לבין תרומת המטבע. להבחנה בין מטבע מסחר לחשיפה, חזרו אל מטבע מסחר ב-ETF לעומת חשיפה למטבע; לתמחור חוזי פורוורד, ראו מהן נקודות פורוורד במט"ח?.