Warum kann eine neue On-the-Run-Treasury niedriger rentieren? Der Off-the-Run-Abstand

Die On-the-Run-Treasury eines Laufzeitsegments ist in der Regel die zuletzt begebene Benchmark. Wird eine neuere Emission zur Markt-Referenz, wird die vorherige Benchmark zur Off-the-Run-Emission. Die Begriffe beschreiben den Marktstatus: Eine ältere Note erhält durch eine neue Benchmark weder andere zugesagte Kupons noch eine andere Fälligkeit. Auch der Emittent bleibt das US-Finanzministerium.

Anleger und Händler können die aktuelle Benchmark bevorzugen, weil sie häufiger quotiert, gehandelt und für Vergleiche herangezogen wird. Sie können auch den Vorteil schätzen, sie rasch zu handeln oder die konkrete Emission für eine Absicherung oder Wertpapierfinanzierung einzusetzen. Für diese Dienste können Käufer einen höheren Preis zahlen. Bei identischen zugesagten Zahlungsströmen entspricht der höhere Preis einer niedrigeren Rendite.

Wird der Spread als Rendite der Off-the-Run-Emission minus Rendite der On-the-Run-Emission definiert, ist er häufig positiv. Das ist ein verbreitetes Muster, aber keine Regel für jeden Tag und jedes Wertpapierpaar. Eine sinnvolle Erklärung klärt daher zuerst, was die beiden Renditen vergleichen, und prüft dann, ob Liquidität, Benchmark-Nachfrage, Repo oder unterschiedliche Zahlungsströme den Abstand beeinflussen können.

Für eine eindeutige Konvention lässt sich der Spread so definieren:

Off-the-Run-Renditeabstand = y_off − y_on

Sind die beiden Wertpapiere hinreichend vergleichbar und ist y_off höher, hat die On-the-Run-Emission die niedrigere Rendite und wird auf Renditebasis teurer gehandelt. Diese Schreibweise macht Anleihen mit unterschiedlichen Kupons oder Fälligkeiten nicht identisch. Ihre Renditen bis zur Fälligkeit spiegeln unterschiedliche Zahlungspläne, Restlaufzeiten und Empfindlichkeiten gegenüber der Form der Zinskurve wider.

Ein sorgfältiger Vergleich verwendet denselben Beobachtungstag und dieselbe Uhrzeit, dieselbe Renditekonvention, dasselbe Laufzeitsegment und dieselbe Marktquelle. Weitergehend lässt sich die Marktrendite der On-the-Run-Anleihe mit der Rendite einer hypothetischen Off-the-Run-Anleihe mit identischen Zahlungsströmen vergleichen, die aus einer Off-the-Run-Kurve abgeleitet wird. Die New Yorker Fed nutzt einen solchen Zahlungsstromabgleich bei der Berechnung einer On-the-Run-Prämie. Das ist ein modellbasierter Referenzwert und nicht unbedingt eine Anleihe, die tatsächlich gekauft werden kann.

Ziehe nicht einfach eine Treasury-Zeitreihe mit konstanter Laufzeit von der Rendite einer bestimmten Anleihe ab und bezeichne das Ergebnis als reine On-/Off-the-Run-Prämie. Das ist nur sinnvoll, wenn Definitionen, Daten und Kurvenkonstruktion zusammenpassen. Eine angepasste Kurve kann Laufzeit- und Kuponunterschiede verringern, bringt aber Modellentscheidungen und Rauschen in den Marktquotierungen mit sich. Bei handelbaren Anleihen bleiben die genaue CUSIP und ihre Zahlungsströme wichtig.

Liquidität beschreibt, ob sich ein nennenswertes Volumen ohne ungewöhnlich hohen Preisabschlag oder lange Verzögerung handeln lässt. Die neueste Benchmark zieht oft mehr Handel zwischen Händlern an und dient als Referenz für andere Treasuries. Käufer nehmen möglicherweise eine niedrigere Rendite in Kauf, wenn sich eine Anleihe leichter bewerten, absichern, finanzieren oder verkaufen lässt. Der Preisaufschlag vergütet diese Marktdienste; er ist kein zusätzlicher Kuponertrag.

Eine Untersuchung der New Yorker Fed auf Basis von Treasury-Transaktionsdaten zeigt, dass Handelsaktivität und -häufigkeit beim Wechsel vom On-the-Run- zum Off-the-Run-Status zurückgehen, während die effektiven Handelskosten mit dem Alter einer Emission im Allgemeinen steigen. Das gilt nicht zwingend für jedes Wertpapier: Manche ältere Anleihen bleiben aktiv, weil sie für eine Lieferung aus Treasury-Futures oder einen anderen konkreten Zweck wichtig sind. Die Studie beschreibt eine Stichprobe und gemessene Handelsmuster, keine aktuelle Notierung und keine Garantie für ein bestimmtes Wertpapier. Siehe die Analyse der New Yorker Fed dazu, wie Treasury-Liquidität mit dem Alter nachlässt.

Die Nachfrage nach Benchmarks kann den Unterschied verstärken. Eine viel beachtete Emission ist womöglich der erste Referenzwert, den Händler auf einem Bildschirm anzeigen oder zur Beschreibung eines Laufzeitpunkts verwenden. Die Nachfrage kann den Preis beeinflussen, obwohl Emittent, Zahlungsversprechen und allgemeiner Konjunkturausblick unverändert sind. Ihre Stärke hängt von Absicherungs-, Bestands- und Handelsbedarf ab; die Bezeichnung Benchmark garantiert keinen stabilen Aufschlag.

Liquidität lässt sich auch nicht auf einen angezeigten Geld-Brief-Abstand reduzieren. Eine Studie der Federal Reserve zeigt, dass indikative Spreads die tatsächlichen Handelskosten bei älteren Treasuries falsch wiedergeben können und die Benchmark-Liquidität den Zusammenhang zwischen diesen Spreads und den Kosten beeinflusst. Handelsgröße, Ausführungsplatz, Markttiefe und das konkrete Wertpapier spielen eine Rolle. Ein breiterer Bildschirm-Spread ist ein Anlass zur Prüfung, aber keine vollständige Schätzung der Verkaufskosten einer Position. Siehe die Studie der Federal Reserve zu Handelskosten und indikativer Liquidität bei Off-the-Run-Treasuries.

„Zehnjährige Treasury“ bezeichnet ein Laufzeitsegment und keinen einheitlichen Zahlungsplan. Zwei Notes in diesem Segment können sich bei Kupon, Emissionstag, Restlaufzeit, Kuponterminen und Preis unterscheiden. Bei einer geneigten oder gekrümmten Zinskurve kann schon ein kleiner Restlaufzeitunterschied wichtig sein. Die Kuponhöhe verändert Zeitpunkt und Umfang der zwischenzeitlichen Zahlungsströme. Ein roher Renditeabstand zwischen solchen Anleihen vermischt diese Unterschiede mit möglichen On-/Off-the-Run-Effekten.

Zu Treasury-Auktionen gehören auch Wiedereröffnungen (Reopenings). Laut TreasuryDirect haben wiedereröffnete Wertpapiere dieselbe CUSIP, Fälligkeit und denselben Zinssatz beziehungsweise Spread wie die ursprüngliche Emission, aber einen anderen Ausgabetag und üblicherweise einen anderen Preis. Bei einer Wiedereröffnung wird eine bestehende Emission aufgestockt; es entsteht nicht automatisch eine neue, separate CUSIP. Das ist wichtig, um die aktuelle Benchmark zu bestimmen und ältere Emissionen passend zu vergleichen. Siehe den Zeitplan und die Erläuterung der Treasury-Wiedereröffnungen.

Der Auktionszyklus kann Angebot und Nachfrage rund um eine Benchmark verändern. Übernimmt eine neue Emission die Referenzfunktion, kann die Handelsaufmerksamkeit zu ihr wandern, während die Vertragsbedingungen der älteren Anleihe gleich bleiben. Eine Wiedereröffnung kann das verfügbare Volumen erhöhen, ohne die CUSIP zu ändern. Bei Spread-Analysen kontrollieren Forschende daher womöglich für Wochen seit Emission oder Auktionsereignisse. Das hilft bei der Interpretation einer Stichprobe, weist dem beobachteten Abstand aber keine einzelne, direkt messbare Ursache zu.

Bei einem Repo werden Wertpapiere gegen Bargeld getauscht und später zurückgetauscht. Bei einem GC-Repo (General Collateral) akzeptiert der Bargeldgeber Wertpapiere aus einem zulässigen Sicherheitenkorb. Bei einem Repo für ein bestimmtes Wertpapier verlangt er eine konkrete Emission. Ist diese Anleihe schwer zu beschaffen, kann ihr Inhaber dagegen Bargeld zu einem Repo-Satz aufnehmen, der unter dem Satz für vergleichbare allgemeine Sicherheiten liegt. Diese niedrige emissionsspezifische Repo-Rate heißt Specialness.

Specialness ist für die Kassa-Anleihe wichtig, weil eine Treasury nicht nur wegen ihrer zugesagten Zahlungen, sondern auch als Sicherheit wertvoll sein kann. Käufer zahlen womöglich mehr für eine Emission, die sich gut finanzieren oder liefern lässt; das kann mit einer niedrigeren Kassarendite einhergehen. Für eine Short-Position kann es dagegen teuer sein, genau diese Emission zu leihen. Repo-Satz und Kassarendite eines Wertpapiers sind verschiedene Zinssätze. Ihr Zusammenhang läuft über Wert und Verfügbarkeit des Wertpapiers, nicht über eine Umrechnungsformel im Verhältnis eins zu eins.

Die Forschung der Federal Reserve zu Repo und Anleihemarktintermediation beschreibt, wie Repo-Friktionen die Liquidität im Kassamarkt beeinflussen können. Sie zeigt auch, warum der scheinbare Vorteil einer Position auf den Preisunterschied zwischen On-the-Run und Off-the-Run verschwinden kann, sobald die Kosten für das Leihen der On-the-Run-Emission berücksichtigt werden. Die Studie der New Yorker Fed zur Funktionsfähigkeit des Treasury-Markts behandelt die On-the-Run-Prämie gesondert als Ergebnis von Liquiditäts- und Repo-Specialness-Effekten und verwendet Repo- sowie Auktionszyklusvariablen in einer empirischen Zerlegung. Keine der Studien belegt, dass Specialness jeden beobachteten Spread erklärt. Siehe die Studie der Federal Reserve zu Repo und Anleihemarktintermediation und die Studie der New Yorker Fed zur Funktionsfähigkeit des Treasury-Markts.

Nominale On-the-Run- und Off-the-Run-Notes und -Bonds sind Verbindlichkeiten desselben Emittenten, des US-Finanzministeriums. Der Status verleiht ihnen weder unterschiedliche Rangfolge noch eine andere Kreditbewertung des Emittenten. Ihre Marktrenditen können sich dennoch wegen konkreter Zahlungsströme, Laufzeit, Nachfrage, Handelskosten, Sicherheitenwert und verfügbarem Angebot unterscheiden. Der Spread allein isoliert kein Kreditrisiko und beweist nicht, dass ein Wertpapier sicherer ist.

Ein positiver Spread bedeutet auch nicht, dass ein Händler einen risikofreien Gewinn festschreiben kann. Eine Relative-Value-Position erfordert eine passende Abstimmung von Zahlungsströmen oder Duration und kann den Verkauf oder das Leihen der On-the-Run-Emission voraussetzen. Dabei drohen Repo-Specialness, begrenzte Verfügbarkeit, veränderte Finanzierungskonditionen und Abwicklungsrisiken. Geld-Brief-Kosten, Markteinfluss, Stückzinsen, Kuponzahlungen, Absicherungsfehler, Margin und die Zeit bis zu einer Spread-Konvergenz können den scheinbaren Abstand verringern oder aufzehren. Während eine Position offen ist, kann sich der Spread ausweiten, verkleinern oder umkehren.

Deshalb sollte ein Renditeabstand zunächst als Marktbeobachtung behandelt werden. Die Analyse der New Yorker Fed kontrolliert Repo-Specialness und Wochen seit Emission, wenn sie eine Liquiditätskomponente schätzt; sie ist jedoch eine statistische Zerlegung einer Stichprobe. Sie liefert weder ein garantiertes Handelssignal noch eine unmittelbar beobachtbare, vollständig isolierte Liquiditätsprämie. Ein historischer Zusammenhang kann einen Mechanismus erklären, aber nicht vorhersagen, wie sich ein bestimmtes Wertpapierpaar als Nächstes entwickelt.

Nehmen wir rein hypothetisch an, eine zehnjährige On-the-Run-Note rentiere an einem bestimmten Tag mit 4,06 %. Eine angepasste Off-the-Run-Kurve legt nahe, dass eine hypothetische Anleihe mit denselben Zahlungsströmen 4,10 % rentieren würde. Nach der obigen Definition gilt:

4,10 % − 4,06 % = 0,04 Prozentpunkte = 4 Basispunkte

In diesem Vergleich mit gleichen Zahlungsströmen ist die On-the-Run-Anleihe teurer. Die vier Basispunkte veranschaulichen lediglich die Rechnung; sie sind weder eine aktuelle Treasury-Notierung noch eine Prognose oder Gewinnschätzung. Ohne Zahlungstermine, Kupon, Fälligkeit und Kurs-Rendite-Berechnung ergibt sich daraus auch kein fester Preisunterschied in Dollar.

Hat eine tatsächlich ältere Note dagegen einen anderen Kupon und eine um mehrere Monate kürzere Restlaufzeit, ergibt die Subtraktion der aktuellen Benchmark-Rendite von der angezeigten Rendite der älteren Note einen rohen Spread zwischen zwei Anleihen, nicht das oben beschriebene Maß mit gleichen Zahlungsströmen. Kurve und Zahlungsplan können ebenso wie Liquiditäts- oder Repo-Nachfrage für die Abweichung verantwortlich sein. An einem anderen hypothetischen Tag würde sich die Richtung um zwei Basispunkte umkehren, wenn die vergleichbare Off-the-Run-Rendite 4,05 % und die On-the-Run-Rendite 4,07 % betrüge. Das wäre für sich genommen keine Veränderung der Kreditqualität des US-Finanzministeriums, sondern eine weitere Marktbeobachtung, die zu untersuchen wäre.

Bestimme zunächst beide CUSIPs, ob es sich jeweils um eine ursprüngliche Emission oder Wiedereröffnung handelt, Kupon und Fälligkeit sowie den Zeitpunkt jeder Renditebeobachtung. Prüfe, ob dieselbe Renditekonvention verwendet wird und die Wertpapiere zum selben Laufzeitsegment gehören. Halte außerdem fest, ob der Spread eine rohe Differenz zweier handelbarer Anleihen oder den Vergleich mit einer angepassten Off-the-Run-Rendite für gleiche Zahlungsströme darstellt.

Prüfe danach, welchen Mechanismus die Daten tatsächlich stützen. Handelsvolumen, effektive Transaktionskosten, Orderbuchtiefe und Benchmark-Nutzung helfen, die Liquidität im Kassamarkt zu beschreiben. Repo-Sätze für die konkrete Emission im Vergleich zu ähnlichen GC-Sicherheiten zeigen, ob das Wertpapier an den betreffenden Tagen und für die jeweilige Laufzeit special war. Ein breiter Liquiditätsindex oder ein quotierter Geld-Brief-Abstand identifiziert für sich allein nicht die Ursache der Rendite einer bestimmten CUSIP.

Beschreibe schließlich die gemessene Differenz, bevor du ihr eine Ursache zuschreibst oder von einem Trade sprichst. „Die Off-the-Run-Referenz mit gleichen Zahlungsströmen rentierte an diesem Tag vier Basispunkte höher“ ist eine klar begrenzte Aussage. „Der Abstand war vollständig auf Liquidität zurückzuführen“ oder „der Spread garantiert Arbitrage“ erfordert Annahmen und Belege über die beiden Renditen hinaus. Weitere Grundlagen bietet der Leitfaden zu Repo und Reverse Repo sowie der Leitfaden zu Preis und Rendite von Treasury-Futures.