Warum können Unternehmensanleiherenditen steigen, wenn Treasury-Renditen fallen?

Treasury- und Unternehmensanleiherenditen hängen zusammen, beantworten aber unterschiedliche Fragen. Eine Treasury-Rendite spiegelt den Marktpreis von US-Staatsschulden mit einer bestimmten Laufzeit wider. Die Rendite einer Unternehmensanleihe berücksichtigt zusätzlich die Bonität des Emittenten, die Merkmale der Anleihe und die Vergütung, die Anleger für Risiken über die Treasury-Referenz hinaus verlangen.

Deshalb können sich beide Renditen in entgegengesetzte Richtungen bewegen. Eine stärkere Nachfrage nach Treasuries kann deren Renditen senken, während Anleger gleichzeitig weniger bereit sind, Unternehmensanleihen zu halten. Weitet sich der Unternehmensspread ausreichend aus, kann die Finanzierung mit Unternehmensanleihen teurer werden, obwohl die Referenzrendite fällt.

Dieselbe Unterscheidung gilt für andere Zinsfragen. Die Rendite zehnjähriger Treasuries kann nach einer Fed-Zinssenkung steigen, weil ihr Marktpreis einen längeren Zeithorizont und andere Risiken widerspiegelt als der Tagesgeldsatz der Fed. Bei Unternehmensanleihen kommt eine weitere Ebene hinzu: der Spread des Emittenten.

Ein einfacher Renditespread ergibt sich, wenn man die Rendite einer Unternehmensanleihe mit einer Referenzrendite vergleicht und diese davon abzieht. Für einen sinnvollen Vergleich sollten Währung und Laufzeit zusammenpassen; der Treasury-Punkt auf der Renditekurve sollte zeitlich möglichst gut zu den Zahlungsströmen der Unternehmensanleihe passen. Zieht man die Rendite einer zehnjährigen Treasury von der einer kurzfristigen Unternehmensanleihe ab, können Laufzeitunterschiede fälschlich wie ein Kreditspread wirken.

Erzielt eine Unternehmensanleihe zum Beispiel 5,00 % und eine Treasury mit ähnlicher Laufzeit 4,00 %, beträgt die einfache Renditedifferenz 1,00 Prozentpunkt oder 100 Basispunkte. Sie beschreibt den Abstand zwischen zwei Marktrenditen, isoliert aber keine einzelne Ursache. Ein breiter Anleiheindex misst außerdem nicht den Spread jeder einzelnen darin enthaltenen Anleihe.

Einige häufig zitierte Indizes verwenden einen optionsbereinigten Spread (OAS) statt einer einfachen Renditedifferenz. Die ICE-BofA-Reihe zum US-Unternehmensanleiheindex-OAS fasst beispielsweise die OAS-Werte der Indexanleihen gegenüber einer Treasury-Spotkurve zusammen und gewichtet sie nach Marktkapitalisierung. Die Reihe beschreibt einen Index und seine Berechnungsmethode; sie ist weder eine Notierung für eine einzelne Anleihe noch eine Prognose.

Ein Grund kann eine veränderte Einschätzung der Fähigkeit des Emittenten sein, die zugesagten Zahlungen zu leisten. Schwächere erwartete Zahlungsströme, eine höhere Verschuldung, ein Refinanzierungsbedarf oder eine Herabstufung können dazu führen, dass Anleger eine höhere Vergütung verlangen. Ratings fassen die Bonität zusammen, sind aber weder eine aktuelle Marktrendite noch eine Garantie.

Spreads können auch steigen, wenn Anleger für das Tragen von Marktrisiken mehr Vergütung verlangen, ohne dass sich die erwartete Ausfallprognose für einen bestimmten Emittenten geändert hat. Die Forschung der Federal Reserve zur Excess Bond Premium betrachtet eine modellbasierte Komponente der Unternehmensspreads als mit Marktstimmung und Risikobereitschaft verbunden, getrennt vom erwarteten Ausfallrisiko in diesem Modell.

Auch Liquidität kann eine Rolle spielen. Eine Anleihe, die schwerer oder teurer zu handeln ist, muss möglicherweise eine höhere Rendite bieten. Eine Studie der Federal Reserve mit Transaktionsdaten fand in ihrer Stichprobe einen Zusammenhang zwischen Illiquidität und der geschätzten Nichtausfallkomponente von Investment-Grade-Unternehmensspreads. Das veranschaulicht einen möglichen Einfluss; es bestimmt nicht den Liquiditätsanteil jeder Anleihe oder jeder Marktphase.

Angebot und Nachfrage, die Bilanzkapazität von Händlern, Fondsströme und Unterschiede zwischen Ratinggruppen können den beobachteten Spread ebenfalls beeinflussen. An der Bewegung eines einzelnen Tages lässt sich meist nicht erkennen, welcher Einfluss überwog.

Betrachten wir eine hypothetische Unternehmensanleihe und eine Treasury mit ähnlicher Laufzeit. Anfangs liegt die Treasury-Rendite bei 4,00 % und die Rendite der Unternehmensanleihe bei 5,00 %; der einfache Spread beträgt somit 1,00 Prozentpunkt (100 Basispunkte).

Später fällt die Rendite der vergleichbaren Treasury um 0,30 Prozentpunkte (30 Basispunkte) auf 3,70 %. Steigt die Rendite der Unternehmensanleihe stattdessen auf 5,10 %, beträgt der einfache Spread nun 1,40 Prozentpunkte (140 Basispunkte). Die Unternehmensanleiherendite ist um 0,10 Prozentpunkte (10 Basispunkte) gestiegen, weil die Spreadausweitung um 0,40 Prozentpunkte den Rückgang der Treasury-Rendite um 0,30 Prozentpunkte übertraf.

Diese hypothetischen Werte dienen nur dazu, die Rechnung zu zeigen; es sind keine aktuellen Notierungen. Das Beispiel verwendet einen einfachen Renditespread bei gleicher Laufzeit und lässt andere Messentscheidungen außen vor. Es berechnet weder einen OAS noch prognostiziert es das Marktverhalten oder behauptet, dass jede Unternehmensanleihe denselben Spread hat.

Ein einfacher Renditespread vergleicht zwei Renditezahlen. Ein optionsbereinigter Spread (OAS) verwendet ein Anleihepreismodell, das eingebettete Optionen wie ein Kündigungsrecht berücksichtigt. Eine Option kann beeinflussen, wann Zahlungsströme voraussichtlich anfallen. Deshalb bildet der direkte Vergleich einer kündbaren Unternehmensanleihe mit einer nicht kündbaren Treasury die Risiken möglicherweise nicht auf gleicher Grundlage ab.

Die Methodik für Anleiheindizes von ICE definiert den OAS als eine modellierte Verschiebung der staatlichen Spotkurve, bei der der Barwert der Zahlungsströme dem Marktpreis der Anleihe entspricht. Da die Rechnung von einer Kurve, prognostizierten Zahlungsströmen und Modellannahmen abhängt, ist der OAS eine Schätzung. Andere Methoden oder Eingaben können zu anderen Ergebnissen führen.

Ein OAS ist kein reines Maß für das Ausfallrisiko. Das Modell berücksichtigt eingebettete Optionen, doch der verbleibende Spread kann weiterhin erwartete Kreditverluste, Risikoprämien, Liquidität und andere Markteinflüsse widerspiegeln. Addieren Sie einen OAS nicht mechanisch zu einer beliebigen Treasury-Notierung und bezeichnen Sie das Ergebnis als exakte Rendite dieser Anleihe.

Nein. Ein höherer Spread bedeutet, dass Anleger für das Halten der Unternehmensanleihe gegenüber ihrer Referenz eine größere Renditedifferenz oder eine modellbasierte Prämie verlangen. Erwartete Ausfälle können Teil dieser Vergütung sein, ebenso Risikoprämien und Liquidität. Der notierte Spread ist keine direkte Wahrscheinlichkeit dafür, dass ein Unternehmen eine Zahlung versäumt.

Auch ein Modell für erwartete Ausfälle muss Eingaben, Zeithorizonte und Annahmen festlegen. Die Excess Bond Premium der Federal Reserve ist ein Restwert aus einem Modell, das erwartete Ausfälle berücksichtigt. Sie hilft, die Risikobereitschaft von Anlegern zu untersuchen, ist aber kein direkt beobachtbarer Wert auf einer Anleihe-Notierung. Halten Sie die Schätzung getrennt von der Marktrendite der Anleihe und dem Rating des Emittenten.

FINRA beschreibt Kredit- oder Ausfallrisiko als das Risiko, dass ein Emittent Zinsen nicht zahlt oder den Nennbetrag nicht zurückzahlt. Ein Rating hilft, dieses Risiko einzuordnen, macht aus einem Spread aber weder eine zugesagte Rendite noch eine Ausfallprognose oder einen Schutz vor Verlusten.

Ein Unternehmensanleihefonds hält Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Ratings, Kündigungsrechten und Handelsbedingungen. Eine Treasury-Rally kann den zinssensitiven Teil dieser Bestände stützen, während breitere Unternehmensspreads deren Preise drücken. Im Nettoinventarwert des Fonds können sich beide Kräfte sowie Zinserträge und Änderungen der Bestände niederschlagen.

Zinssensitivität und Spread-Sensitivität hängen zusammen, sind aber verschieden. Die effektive Duration schätzt modellbasiert die Preissensitivität gegenüber Zinsänderungen; die Spread-Duration schätzt die Sensitivität gegenüber einer Spreadänderung. Der Leitfaden zur Duration von Anleihe-ETFs erklärt, warum eine Duration nur eine Näherung erster Ordnung ist und weitere Portfolioänderungen wichtig sind.

Der Börsenkurs eines ETF kann außerdem über oder unter seinem Nettoinventarwert liegen. Dieser Abstand zwischen Marktpreis und Nettoinventarwert ist nicht dasselbe wie der Kreditspread der gehaltenen Anleihen. Der Leitfaden zu SEC-Rendite und Ausschüttungsrendite bei ETFs erläutert, wie sich Renditekennzahlen eines Fonds von der Gesamtrendite unterscheiden.

Benennen Sie zuerst das Instrument. Geht es um den Renditespread einer einzelnen Anleihe, einen Index-OAS, einen Durchschnitt für eine Ratinggruppe oder die Rendite eines Fonds? Halten Sie Währung, Rating, Laufzeit, Optionsmerkmale, Datenquelle und Beobachtungsdaten fest.

Vergleichen Sie dann Gleiches mit Gleichem: Verwenden Sie einen Treasury-Punkt mit passender Laufzeit und kennzeichnen Sie, ob der Spread eine einfache Renditedifferenz oder ein OAS ist. Prüfen Sie, ob sich die Bonitätsaussichten des Emittenten geändert haben, der Handel weniger liquide wurde oder die allgemeine Nachfrage nach Unternehmensrisiken wechselte. Auch die Treasury-Kurve kann sich unabhängig bewegen; der Leitfaden zur Zinskurve erklärt, warum ihre Steigung eine eigene Kennzahl ist.

Beschreiben Sie schließlich zuerst die Beobachtung und ordnen Sie erst danach eine Ursache zu. „Die Rendite der Unternehmensanleihe stieg, während die Rendite der laufzeitgleichen Treasury fiel“ ist überprüfbar. „Der Spread beweist, dass das Ausfallrisiko im selben Maß gestiegen ist“ lässt sich daraus nicht ableiten. Ein Spread ist eine nützliche Marktkennzahl, doch seine Bedeutung hängt von der Anleihe, der Referenz, der Berechnung und dem Datum ab.