Was eine inverse US-Treasury-Zinskurve über Rezessionsrisiken sagt

Eine Zinskurve ordnet Renditen nach der Laufzeit der zugrunde liegenden Staatsanleihen: von kurzfristigen Bills bis zu Anleihen mit vielen Jahren Restlaufzeit. Häufig liegen längere Renditen höher, weil Kapital länger gebunden ist und Zinsrisiken bestehen. Das ist jedoch keine feste Regel. Erwartungen und Nachfrage können die Renditen an den einzelnen Laufzeitpunkten verschieben.

Die offizielle Treasury-Kurve ist eine angepasste Par-Kurve. Das US-Finanzministerium berechnet sie aus indikativen Geldkursnotierungen für zuletzt versteigerte Wertpapiere; sie ist keine Liste tatsächlich ausgeführter Geschäfte für jede Laufzeit. Die [Methodik der Treasury-Zinskurve]({source:treasuryYieldCurveMethodology}) erklärt das Verfahren, die [täglichen Par-Renditen]({source:treasuryDailyParYieldCurve}) zeigen die veröffentlichten Werte. Prüfen Sie deshalb, welche Reihe eine Grafik tatsächlich abbildet.

Der Spread wird berechnet als Rendite der längeren Laufzeit minus Rendite der kürzeren. Ist das Ergebnis negativ, liegt die kurze Rendite über der langen und der Abschnitt der Kurve ist invers. Ein positiver Wert bedeutet, dass die längere Rendite in diesem Vergleich höher liegt. Ein Wert nahe null sagt zunächst nur, dass beide Renditen ähnlich sind.

Es gibt nicht den einen Spread. Häufig werden zehnjährige Treasury-Renditen mit zweijährigen Renditen oder mit Dreimonatsrenditen verglichen. Beide Kennzahlen haben einen anderen kurzfristigen Endpunkt und können unterschiedliche Werte zeigen. Die [FRED-Grafik zu Treasury-Spreads]({source:fred10YearTreasurySpreads}) führt 10J–3M und 10J–2J als getrennte Reihen.

Nehmen wir ausschließlich zur Erklärung an, die zehnjährige Rendite betrage 4,00 %, die zweijährige 4,40 % und die Dreimonatsrendite 4,80 %. Alle Werte in diesem Beispiel sind erfunden und weder aktuelle Marktdaten noch Prognosen.

Beide Spreads sind negativ, aber sie sind nicht identisch. Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozentpunkten. Daher entsprechen 0,40 Prozentpunkte 40 Basispunkten. Wer den Wert −40 Basispunkte nennt, muss auch angeben, dass er aus 10J–2J stammt; er beschreibt nicht den 10J–3M-Spread.

Eine kurze Rendite reagiert stark auf das aktuelle Zinsniveau und Erwartungen für die nähere Zukunft. Eine lange Rendite lässt sich vereinfacht als erwarteter Durchschnitt künftiger kurzer Zinssätze über viele Jahre plus Laufzeitprämie verstehen. Diese Prämie vergütet Risiken längerer Bindung, verändert sich mit der Zeit und kann positiv oder negativ ausfallen.

Wenn Marktteilnehmer später niedrigere Kurzfristzinsen erwarten oder die Laufzeitprämie fällt, kann die lange Rendite unter der kurzen liegen. Aus einer Renditekurve lassen sich diese Bestandteile nicht direkt ablesen; sie werden mit Modellen geschätzt. Das [Termstrukturmodell der Federal Reserve]({source:federalReserveTermStructureModel}) zeigt eine solche Zerlegung. Die Schätzungen sind jedoch modellabhängig und keine direkt beobachtbaren Größen.

Erwarten Anleger eine Abschwächung der Wirtschaft oder eine nachlassende Inflation, können sie mit niedrigeren kurzfristigen Zinsen in der Zukunft rechnen. Solche Erwartungen können sich in einer inversen Kurve niederschlagen. Das macht ausgewählte Spreads für die Beobachtung von Konjunkturrisiken interessant. Es beweist aber weder, warum sich Renditen bewegen, noch dass die Kurve selbst eine Rezession verursacht.

Der [Leading Indicator der Federal Reserve Bank of New York]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) verwendet den Spread 10 Jahre minus 3 Monate, um eine Rezessionswahrscheinlichkeit für das folgende Jahr zu schätzen. Das ist eine modellbasierte Wahrscheinlichkeit, keine sichere Ja-Nein-Aussage und keine offizielle Prognose der New York Fed, der Federal Reserve oder des FOMC. Der 10J–2J-Spread ist ein anderer Input und darf nicht mit 10J–3M verwechselt werden.

Sie verrät nicht allein, wann eine Rezession beginnt, wie lange sie dauert oder wie stark sie ausfällt. Erwartungen ändern sich mit neuen Informationen. Außerdem enthält die lange Rendite mehr als einen Wachstumsausblick: Inflationserwartungen, Zinsrisiken, die Nachfrage nach Treasuries und die Laufzeitprämie spielen ebenfalls eine Rolle.

Ein negativer Spread macht eine Rezession daher nicht unvermeidlich; ein positiver Spread schließt eine spätere Schwäche nicht aus. Auch die Aussage, hohe kurzfristige Zinsen hätten eine Rezession verursacht, folgt nicht aus der Kurve allein. Sie ist ein möglicher Hinweis unter mehreren, und Modellwerte können unsicher oder revidierbar sein.

Das National Bureau of Economic Research (NBER) beschreibt eine Rezession als deutlichen Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität, der sich über die Wirtschaft ausbreitet und länger als einige Monate anhält. Das Business Cycle Dating Committee bewertet mehrere Indikatoren und legt Wendepunkte rückblickend fest, wenn genügend Daten vorliegen. Das [NBER-Verfahren zur Datierung von Konjunkturzyklen]({source:nberBusinessCycleDating}) beruht nicht auf einer festen Formel.

Zwei aufeinanderfolgende Quartale mit sinkendem realem BIP sind eine verbreitete Faustregel, aber keine verbindliche NBER-Definition. Das Komitee betrachtet nicht nur das BIP und kann einen Abschwung auch ohne zwei negative Quartale datieren. Ein Marktsignal aus der Zinskurve und eine spätere NBER-Datierung sind deshalb unterschiedliche Dinge.

Benennen Sie zuerst den Spread: 10J–2J oder 10J–3M? Prüfen Sie dann die Quelle, die Art der Renditereihe, ihre Frequenz und den betrachteten Zeitraum. Eine angepasste Par-Kurve des Treasury ist nicht automatisch dieselbe Messreihe wie jede andere Renditegrafik. Vergleiche sind nur sinnvoll, wenn klar ist, welche Werte und Laufzeiten gegenüberstehen.

Lesen Sie die Inversion als begrenzten Risikoindikator, nicht als alleinige Prognose oder Handlungsempfehlung für Haushalte oder Unternehmen. Mehr Kontext zu US-Konjunkturdaten bieten auch nominales und reales BIP, der Vergleich von CPI, PCE und BIP-Deflator sowie U-3 und U-6 im US-Arbeitsmarkt.