Vì sao Treasury on-the-run có thể có lợi suất thấp hơn? Chênh lệch off-the-run

Trong một dải kỳ hạn, Treasury on-the-run thường là trái phiếu chuẩn được phát hành gần đây nhất. Khi mã mới trở thành tham chiếu của thị trường, mã chuẩn trước đó chuyển thành off-the-run. Đây là nhãn trạng thái thị trường: mã cũ không đổi coupon hay ngày đáo hạn đã cam kết chỉ vì có chuẩn mới, và tổ chức phát hành vẫn là Bộ Tài chính Hoa Kỳ.

Nhà đầu tư và dealer có thể thích mã chuẩn hiện hành vì mã này được báo giá, giao dịch và dùng để so sánh thường xuyên hơn. Họ cũng có thể coi trọng khả năng giao dịch nhanh hoặc dùng chính mã đó để phòng hộ hay tài trợ chứng khoán. Những dịch vụ này có thể khiến người mua trả giá cao hơn cho on-the-run. Với cùng dòng tiền đã hứa, giá cao hơn đi cùng lợi suất thấp hơn.

Nếu định nghĩa là lợi suất off-the-run trừ lợi suất on-the-run, chênh lệch thường dương, nhưng đây không phải quy luật cho mọi ngày hay mọi cặp trái phiếu. Trước hết cần xác định hai mức lợi suất đang so sánh điều gì, rồi xem xét thanh khoản, nhu cầu chuẩn, repo hoặc khác biệt dòng tiền có thể góp phần ra sao.

Với quy ước được nêu rõ, chênh lệch được định nghĩa như sau:

chênh lệch lợi suất off-the-run = y_off − y_on

Nếu hai trái phiếu đủ tương đồng và y_off cao hơn, trái phiếu on-the-run có lợi suất thấp hơn và giá cao hơn xét theo lợi suất. Ký hiệu này không khiến hai trái phiếu có coupon hoặc ngày đáo hạn khác nhau trở nên giống hệt. Lợi suất đến đáo hạn phản ánh lịch thanh toán, thời hạn còn lại và hình dạng đường cong lợi suất.

So sánh cẩn trọng cần cùng ngày và giờ quan sát, quy ước lợi suất, dải kỳ hạn và nguồn dữ liệu thị trường. Nhà nghiên cứu có thể so sánh lợi suất thị trường của trái phiếu on-the-run với lợi suất của một trái phiếu off-the-run giả định có dòng tiền giống hệt, được suy ra từ đường cong off-the-run. Nghiên cứu của New York Fed dùng cách khớp dòng tiền này khi xây dựng phần bù on-the-run. Đây là mức tham chiếu dựa trên mô hình, không nhất thiết là trái phiếu có thể mua được.

Đừng lấy một chuỗi Treasury kỳ hạn cố định trừ lợi suất của một mã trái phiếu cụ thể rồi gọi kết quả là phần bù on/off-the-run thuần túy nếu định nghĩa chuỗi, ngày và cách dựng đường cong không phù hợp. Đường cong ước tính giúp giảm chênh lệch về kỳ hạn và coupon, nhưng vẫn có lựa chọn mô hình và nhiễu từ báo giá thị trường. Với trái phiếu có thể giao dịch, CUSIP cụ thể và dòng tiền của nó vẫn quan trọng.

Thanh khoản là khả năng giao dịch ở quy mô hữu ích mà không phải nhượng giá quá lớn hoặc chờ quá lâu. Chuẩn mới nhất thường thu hút nhiều giao dịch liên dealer hơn và làm mốc tham chiếu cho các Treasury khác. Người mua có thể chấp nhận lợi suất thấp hơn để đổi lấy trái phiếu dễ định giá, phòng hộ, tài trợ hoặc bán hơn. Phần bù giá trả cho các dịch vụ thị trường này, không làm tăng thu nhập coupon.

Nghiên cứu của New York Fed dùng dữ liệu giao dịch Treasury cho thấy hoạt động và tần suất giao dịch thường giảm khi chứng khoán chuyển từ on-the-run sang off-the-run, trong khi chi phí giao dịch hiệu dụng nhìn chung tăng theo tuổi của trái phiếu. Đây không phải quy luật cho mọi mã: một số trái phiếu cũ vẫn giao dịch tích cực vì quan trọng đối với giao nhận hợp đồng tương lai Treasury hoặc mục đích riêng khác. Nghiên cứu mô tả mẫu và các mô hình đã đo lường, không phải báo giá hiện tại hay bảo đảm cho một trái phiếu cụ thể. Xem phân tích của New York Fed về thanh khoản Treasury khi trái phiếu lâu năm hơn.

Nhu cầu đối với chuẩn có thể củng cố chênh lệch đó, nhưng thay đổi theo hoạt động phòng hộ, tồn kho và nhu cầu giao dịch; nhãn chuẩn không bảo đảm phần bù ổn định. Thanh khoản cũng không thể rút gọn thành một mức chênh lệch giá mua-bán hiển thị. Nghiên cứu của Federal Reserve cho thấy chênh lệch báo giá chỉ dẫn có thể phản ánh sai chi phí giao dịch thực tế của Treasury lâu năm, và thanh khoản của chuẩn ảnh hưởng đến mối quan hệ này. Quy mô lệnh, địa điểm thực hiện, độ sâu thị trường và từng mã trái phiếu đều quan trọng. Xem nghiên cứu Fed về chi phí giao dịch off-the-run và thanh khoản chỉ dẫn.

“Treasury kỳ hạn 10 năm” chỉ một dải kỳ hạn, không phải một lịch dòng tiền giống nhau. Hai trái phiếu trong cùng dải có thể khác coupon, ngày phát hành, kỳ hạn còn lại, ngày trả coupon và giá. Chênh lệch nhỏ về kỳ hạn còn lại có thể quan trọng khi đường cong lợi suất dốc hoặc cong; coupon làm thay đổi thời điểm và quy mô dòng tiền trung gian. Chênh lệch lợi suất thô giữa hai trái phiếu trộn lẫn những khác biệt này với tác động on/off-the-run.

Các phiên đấu giá Treasury cũng có đợt mở lại. TreasuryDirect giải thích rằng chứng khoán được mở lại có cùng CUSIP, ngày đáo hạn và lãi suất hoặc spread với chứng khoán phát hành ban đầu, nhưng ngày phát hành khác và thường có giá khác. Mở lại làm tăng lượng của chứng khoán hiện hữu, không tự động tạo CUSIP mới. Xem lịch và giải thích của Treasury về các đợt mở lại đấu giá.

Chu kỳ đấu giá có thể làm thay đổi cung cầu quanh chuẩn. Khi mã mới đảm nhận vai trò tham chiếu, sự chú ý giao dịch có thể chuyển sang mã đó dù điều khoản của trái phiếu cũ không đổi. Nhà nghiên cứu có thể kiểm soát số tuần kể từ khi phát hành hoặc thời điểm đấu giá khi nghiên cứu chênh lệch. Các điều chỉnh giúp diễn giải mẫu, nhưng không chứng minh một nguyên nhân duy nhất.

Repo là giao dịch đổi chứng khoán lấy tiền rồi đảo ngược giao dịch sau đó. Trong repo tài sản bảo đảm chung (GC), bên cấp tiền nhận chứng khoán từ một rổ đủ điều kiện. Trong repo theo chứng khoán cụ thể, bên cấp tiền muốn đúng một mã phát hành. Nếu mã đó khó tìm, người nắm giữ có thể vay tiền thế chấp bằng mã đó với lãi suất repo thấp hơn mức cho tài sản GC tương đương. Mức repo thấp riêng cho mã đó được gọi là specialness.

Treasury có giá trị không chỉ nhờ khoản thanh toán đã hứa mà còn nhờ tính hữu dụng làm tài sản bảo đảm. Người mua có thể trả nhiều hơn cho mã có ích để tài trợ hoặc giao nhận, tương ứng với lợi suất thị trường tiền mặt thấp hơn. Ngược lại, bên bán khống có thể phải trả chi phí cao để vay đúng mã. Lãi suất repo của một chứng khoán và lợi suất Treasury trên thị trường tiền mặt là hai mức lãi suất khác nhau; mối liên hệ đi qua giá trị và mức độ sẵn có của chứng khoán, không phải công thức quy đổi một-một.

Nghiên cứu của Federal Reserve về trung gian repo và trái phiếu mô tả cách ma sát repo có thể ảnh hưởng đến thanh khoản thị trường tiền mặt. Chi phí vay mã on-the-run cũng có thể xóa lợi thế tưởng như có được từ chiến lược chênh lệch giá on/off-the-run. Nghiên cứu thị trường Treasury của New York Fed xem phần bù on-the-run bao gồm cả tác động thanh khoản và repo specialness, đồng thời dùng biến repo và chu kỳ đấu giá trong phân tích thực nghiệm. Không nghiên cứu nào kết luận specialness giải thích mọi chênh lệch. Xem nghiên cứu Fed về trung gian repo và nghiên cứu của New York Fed về chức năng thị trường Treasury.

Trái phiếu danh nghĩa on-the-run và off-the-run là nghĩa vụ của cùng một tổ chức phát hành: Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Nhãn trạng thái không thay đổi thứ tự ưu tiên hay xếp hạng tín dụng của bên phát hành. Lợi suất thị trường vẫn có thể khác nhau do dòng tiền, kỳ hạn, nhu cầu, chi phí giao dịch, giá trị tài sản bảo đảm và lượng cung sẵn có. Chỉ riêng chênh lệch không tách riêng rủi ro tín dụng hay chứng minh một trái phiếu an toàn hơn.

Chênh lệch dương không có nghĩa nhà giao dịch có thể khóa lợi nhuận không rủi ro. Vị thế giá trị tương đối cần khớp dòng tiền hoặc duration và có thể phải bán hoặc vay mã on-the-run. Vị thế có thể chịu repo specialness, nguồn cung vay hạn chế, điều kiện tài trợ thay đổi và rủi ro thanh toán. Chi phí bid-ask, tác động thị trường, lãi tích lũy, dòng coupon, sai số phòng hộ, ký quỹ và thời gian chờ chênh lệch hội tụ có thể làm giảm hoặc xóa phần chênh lệch tưởng có. Spread có thể nới rộng, thu hẹp hoặc đảo chiều khi đang nắm giữ vị thế.

Vì các ma sát này, nên xem chênh lệch lợi suất trước hết là một quan sát thị trường. Phân tích của New York Fed kiểm soát repo specialness và số tuần kể từ khi phát hành khi ước tính thành phần thanh khoản, nhưng đó là phân rã thống kê trên một mẫu. Nó không tạo ra phần bù thanh khoản được quan sát và tách biệt hoàn hảo hay tín hiệu giao dịch chắc chắn. Quan hệ lịch sử có thể giải thích cơ chế nhưng không dự đoán bước đi tiếp theo của một cặp cụ thể.

Giả sử hoàn toàn theo giả định rằng trong một ngày, Treasury on-the-run kỳ hạn 10 năm có lợi suất 4,06%. Đường cong off-the-run được ước tính cho thấy trái phiếu giả định có cùng dòng tiền sẽ có lợi suất 4,10%. Theo định nghĩa trên:

4,10% − 4,06% = 0,04 điểm phần trăm = 4 điểm cơ bản

Trong so sánh đã khớp dòng tiền này, trái phiếu on-the-run đắt hơn. Bốn điểm cơ bản chỉ là minh họa, không phải báo giá Treasury hiện tại, dự báo hay ước tính lợi nhuận giao dịch. Con số này cũng không chuyển thành một chênh lệch giá cố định bằng đô la nếu thiếu ngày dòng tiền, coupon, kỳ hạn và phép tính giá-lợi suất.

Nếu một trái phiếu cũ đang giao dịch có coupon khác và kỳ hạn còn lại ngắn hơn vài tháng, lấy lợi suất hiển thị của nó trừ lợi suất chuẩn hiện tại sẽ cho spread thô giữa hai trái phiếu, không phải thước đo cùng dòng tiền ở trên. Đường cong và lịch thanh toán có thể tạo chênh lệch, cùng với thanh khoản hoặc nhu cầu repo. Trong ví dụ giả định khác, lợi suất off-the-run 4,05% và on-the-run 4,07% đảo dấu spread 2 điểm cơ bản. Điều đó tự nó không cho thấy chất lượng tín dụng của Bộ Tài chính Hoa Kỳ thay đổi; đó là một quan sát thị trường khác cần xem xét.

Trước tiên ghi lại cả hai CUSIP, mỗi mã là phát hành ban đầu hay mở lại, coupon và ngày đáo hạn, cùng thời điểm quan sát. Xác nhận quy ước lợi suất và dải kỳ hạn có thể so sánh. Nêu rõ spread là chênh lệch thô giữa hai trái phiếu hay so với lợi suất off-the-run được ước tính cho cùng dòng tiền.

Tiếp theo kiểm tra cơ chế nào được bằng chứng hỗ trợ. Khối lượng giao dịch, chi phí giao dịch hiệu dụng, độ sâu sổ lệnh và mức sử dụng chuẩn giúp mô tả thanh khoản thị trường tiền mặt. So sánh lãi suất repo của mã cụ thể với tài sản GC tương đương trong cùng ngày và kỳ hạn giúp xác định trái phiếu có special hay không. Một chỉ số thanh khoản rộng hoặc chênh lệch bid-ask được báo giá không tự nó xác định nguyên nhân lợi suất của một CUSIP.

Cuối cùng, mô tả phần chênh lệch đo được trước khi gán nguyên nhân hoặc bàn đến giao dịch. “Trong ngày này, tham chiếu off-the-run đã khớp dòng tiền có lợi suất cao hơn 4 điểm cơ bản” là kết luận có giới hạn. Nói “toàn bộ chênh lệch là do thanh khoản” hoặc “spread bảo đảm arbitrage” đòi hỏi bằng chứng và giả định ngoài hai mức lợi suất. Đọc thêm hướng dẫn về repo và reverse repo và giá so với lợi suất của Treasury futures.