Repo và Reverse Repo: Vì sao nhu cầu tài sản bảo đảm làm lãi suất khác nhau

Một thỏa thuận repo có hai lần chuyển giao liên kết. Khi bắt đầu, một bên giao chứng khoán và nhận tiền. Đến ngày đã thỏa thuận, bên đó trả số tiền theo hợp đồng để nhận lại chứng khoán. Bên kia trả tiền, nhận chứng khoán trước, rồi sau đó thu khoản tiền mua lại đã thỏa thuận. Vì có chân giao dịch thứ hai, repo không phải là một lần bán trái phiếu dứt điểm mà không có cam kết đảo ngược.

Tên repo và reverse repo thường mô tả cùng dòng tiền và chứng khoán từ hai phía của giao dịch. Vì vậy, hai tổ chức có thể gọi hai phía đối diện của cùng một hợp đồng bằng tên khác nhau. Trước khi diễn giải lãi suất, hãy xác định bên nào trả và nhận tiền, tài sản bảo đảm chuyển theo hướng nào, và mỗi bên phải hoàn trả gì khi đáo hạn. Reverse repo không phải là một loại chứng khoán khác hay một lãi suất tham chiếu riêng.

Repo có thể tài trợ cho danh mục trái phiếu hoặc đáp ứng nhu cầu tiền mặt ngắn hạn, nhưng đôi khi một bên giao dịch để có được một trái phiếu cụ thể. BIS mô tả thị trường repo là kênh luân chuyển tiền và chứng khoán trong hệ thống tài chính. Cấu trúc, đối tác, tài sản bảo đảm và thông lệ khác nhau giữa các khu vực pháp lý, nên sự tương đồng về kinh tế với khoản vay không phải là định nghĩa pháp lý áp dụng trên toàn thế giới. Xem đánh giá của BIS về hoạt động của thị trường repo.

Bên nhận tiền thường hoàn trả số tiền ban đầu cộng với chi phí tài trợ đã thỏa thuận. Trong ví dụ đơn giản không có dòng tiền coupon ở giữa, tiền lãi có thể tính như sau:

Tiền lãi = tiền gốc × lãi suất repo năm × số ngày tính lãi ÷ mẫu số day-count

Giả sử một bên nhận $100,000,000 trong một ngày tính lãi theo lãi suất repo đơn giản hằng năm 3.60%, với cơ sở ACT/360. Tiền lãi là $100,000,000 × 0.036 × 1 ÷ 360 = $10,000. Vì vậy, số tiền mua lại giả định là $100,010,000: khoản tiền ban đầu $100,000,000 cộng $10,000 tiền lãi repo.

Đây là phép tính giả định, không phải lãi suất hiện tại hay báo giá của một chứng khoán nào. Ví dụ giả định một ngày tính lãi, lãi suất đơn không đổi, ACT/360, không có coupon hoặc dòng tiền khác trong kỳ và không có phí. Hợp đồng thực tế quy định ngày giá trị, ngày đáo hạn, quy ước tính lãi và cách xử lý dòng tiền. Khoảng thời gian từ thứ Sáu đến thứ Hai có thể tính nhiều hơn một ngày dương lịch theo quy ước hợp đồng; từ overnight không có nghĩa là có thể bỏ qua ngày giao dịch.

$10,000 trong ví dụ chỉ là chi phí tài trợ ở chân tiền mặt theo các giả định đã nêu. Con số này không phải lợi suất ròng của bên cấp tiền sau chi phí vận hành, chi phí bảng cân đối kế toán, rủi ro tài sản bảo đảm và các điều khoản khác. Nó cũng không cho biết lãi lỗ của một vị thế trái phiếu riêng biệt được tài trợ bằng repo. Phép tính chỉ trả lời một câu hỏi hẹp hơn: theo các giả định đã nêu, đến lúc mua lại cần trả bao nhiêu tiền?

Trong giao dịch tài sản bảo đảm chung (GC), bên cấp tiền chấp nhận chứng khoán thuộc một rổ đủ điều kiện đã xác định thay vì yêu cầu chọn một trái phiếu ngay từ đầu. Rổ chính xác, quyền thay thế tài sản bảo đảm và chứng khoán đủ điều kiện tùy thuộc thị trường và hợp đồng. GC hữu ích khi mục tiêu chính là vay hoặc gửi tiền dựa trên tài sản bảo đảm được chấp nhận.

Trong giao dịch tài sản bảo đảm cụ thể, chứng khoán mà bên cấp tiền muốn nhận được xác định khi thỏa thuận giao dịch. Bên cấp tiền có thể cần trái phiếu đó để giao nhận, tạo lập thị trường hoặc thực hiện nghĩa vụ chứng khoán khác. Tài sản bảo đảm cụ thể không tự động đồng nghĩa với special repo. “Cụ thể” cho biết tài sản bảo đảm được xác định như thế nào; “special” mô tả quan hệ lãi suất khi nhu cầu đối với mã trái phiếu đó khiến lãi suất thấp hơn mức GC tương đương.

Cách phân loại còn phụ thuộc hệ thống báo cáo. Phân tích thị trường tiền tệ khu vực đồng euro của ECB phân biệt giao dịch GC với giao dịch dùng chứng khoán được xác định cụ thể. Phạm vi dữ liệu và định nghĩa có thể khác nhau giữa các khu vực. New York Fed cũng cho biết phép tính SOFR của Mỹ bao gồm một phần đã lọc của các giao dịch DVP được bù trừ tập trung, vốn có thể có giao dịch tài sản bảo đảm cụ thể. Vì vậy, không nên gọi SOFR là lãi suất chỉ bao gồm GC. Xem nghiên cứu thị trường tiền tệ euro năm 2022 của ECB và mô tả SOFR của New York Fed.

Lãi suất repo phản ánh cả hai phía của giao dịch. Trong giao dịch GC thiên về tài trợ, bên vay cần tiền còn bên cho vay cấp tiền để nhận một rổ trái phiếu đủ điều kiện. Trong giao dịch thiên về tìm kiếm chứng khoán, bên cấp tiền có thể coi việc nắm giữ một trái phiếu cụ thể là có giá trị. Nếu mã trái phiếu đó khó tìm hoặc cần cho thanh toán hay tạo lập thị trường, bên cấp tiền có thể chấp nhận lợi tức tiền mặt thấp hơn để nhận được trái phiếu.

Nhu cầu đó có thể khiến lãi suất repo của trái phiếu cụ thể thấp hơn mức GC tương đương. Chỉ riêng điều này không có nghĩa bên nhận tiền có tín nhiệm thấp hơn hay chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành được cải thiện. Nguyên nhân có thể là sự khan hiếm hoặc tính hữu dụng của tài sản bảo đảm đối với bên cấp tiền. Khi so sánh lãi suất, hãy dùng cùng đồng tiền, ngày giao dịch và điều khoản đủ tương đồng.

Lãi suất cũng có thể tách biệt do cung cầu tiền mặt, khả năng tiếp cận tài sản bảo đảm, kỳ hạn hoặc chi phí bảng cân đối kế toán của trung gian thay đổi. Ngày cuối quý và ngày thanh toán có thể quan trọng ở một số thị trường, nhưng không phải lời giải thích phổ quát cho mọi biến động. ECB đã nghiên cứu mối liên hệ giữa thanh khoản repo, thanh khoản trái phiếu và hoạt động hoán đổi trong một mẫu tại khu vực đồng euro. Kết quả theo thời kỳ đó minh họa cơ chế, không mô tả điều kiện thị trường hiện tại. Xem phân tích của ECB về thanh khoản repo và trái phiếu.

Bên cấp tiền có thể nhận tài sản bảo đảm có giá trị thị trường lớn hơn số tiền đã cấp. Trong một ví dụ giả định riêng, một bên giao chứng khoán có giá trị thị trường USD 102,000,000 để nhận USD 100,000,000 tiền mặt; phần chênh lệch là USD 2,000,000. Nếu tính tỷ lệ haircut trên giá trị tài sản bảo đảm, ta có (USD 102,000,000 − USD 100,000,000) ÷ USD 102,000,000 ≈ 1,96% giá trị tài sản bảo đảm. Nếu tính phần chênh lệch trên số tiền mặt, ta có (USD 102,000,000 − USD 100,000,000) ÷ USD 100,000,000 = 2,00% số tiền mặt. Hai tỷ lệ này cùng mô tả một khoản chênh lệch nhưng dùng mẫu số khác nhau. Phần chênh lệch có thể hấp thụ một phần biến động giá hoặc chi phí thanh lý, tùy thuộc cách định giá và điều khoản ký quỹ. Hợp đồng cũng có thể yêu cầu định giá tài sản bảo đảm và chuyển ký quỹ trong suốt kỳ hạn. Mức bảo vệ thực tế phụ thuộc tài sản đủ điều kiện, thời điểm định giá, ngưỡng yêu cầu, thanh toán và khả năng đáp ứng lệnh gọi ký quỹ.

Không có một mức haircut áp dụng cho mọi giao dịch repo. Haircut có thể khác theo chất lượng và biến động của tài sản bảo đảm, kỳ hạn, đối tác, mức độ tập trung, và việc giao dịch nhằm huy động tiền hay tìm một chứng khoán cụ thể. Phân tích năm 2025 của BIS xem xét các mối liên hệ này trong những giao dịch repo được nghiên cứu; đây không phải biểu phí hiện tại cho toàn thị trường hay quy tắc chung ở mọi quốc gia.

Có tài sản bảo đảm không làm giao dịch hết rủi ro. Giá có thể giảm, trái phiếu khó bán, đối tác có thể không thực hiện nghĩa vụ trước khi tài sản được thanh lý, và khoản ký quỹ có thể đến muộn hoặc bị tranh chấp. Quy trình chấm dứt hợp đồng và thanh toán theo pháp luật cũng quan trọng. Haircut là vùng đệm theo hợp đồng cho một số mức phơi nhiễm nhất định, không phải bảo đảm rằng bên cấp tiền sẽ thu hồi mọi khoản hoặc bên vay luôn giao tài sản bảo đảm đúng hạn. Xem nghiên cứu của BIS về haircut repo.

Theo cách dùng phổ biến trên thị trường, bên bán chứng khoán để huy động tiền và cam kết mua lại sau này gọi phía giao dịch của mình là repo. Bên cấp tiền, ban đầu trả tiền và nhận chứng khoán, có thể gọi phía của mình là reverse repo. Cả hai tên có thể chỉ cùng một hợp đồng song phương. Nếu nguồn dữ liệu hoặc màn hình giao dịch chỉ hiển thị một tên, hãy xác định đó là góc nhìn của bên vay tiền, bên cấp tiền hay đơn vị vận hành.

Ví dụ của New York Fed cho thấy góc nhìn quan trọng thế nào. Bàn giao dịch của New York Fed gọi việc mua chứng khoán từ đối tác và thỏa thuận bán lại sau đó là repo. Việc bán chứng khoán cho đối tác và thỏa thuận mua lại sau đó là reverse repo. Đối tác ở phía ngược lại của mỗi lần chuyển giao. Vì thế, cần nói rõ ai mua, ai bán và ai cấp tiền trước khi diễn giải tên gọi.

Cách gọi của ngân hàng trung ương mô tả hoạt động chính sách tiền tệ của Mỹ, không thay thế thông lệ của mọi thị trường tư nhân trên toàn cầu. Theo mô tả của New York Fed, hoạt động repo của Bàn giao dịch tạm thời làm tăng số dư dự trữ ngân hàng Mỹ; reverse repo tạm thời làm giảm số dư đó. Đây là tác động đối với hoạt động của Fed và hệ thống Mỹ, không phải kết quả tiền mặt của mọi người tham gia repo tư nhân. Xem tổng quan repo và reverse repo của New York Fed.

SOFR là lãi suất tham chiếu đồng đô la Mỹ do Federal Reserve Bank of New York quản lý. New York Fed mô tả đây là thước đo rộng về chi phí vay tiền qua đêm có trái phiếu Kho bạc Mỹ làm tài sản bảo đảm. Phép tính dùng dữ liệu giao dịch từ các phân khúc repo Mỹ được xác định trong phương pháp công bố. Đây không phải lãi suất của một hợp đồng repo riêng lẻ và không phải chỉ số cho mọi đồng tiền hay khu vực pháp lý.

Lãi suất repo song phương có thể khác SOFR do trái phiếu, rổ tài sản bảo đảm, đối tác, kỳ hạn, hình thức thanh toán, thời điểm giao dịch và mục đích vay tiền hay tìm chứng khoán khác nhau. SOFR giúp mô tả thị trường tài trợ qua đêm rộng hơn ở Mỹ, nhưng không phải báo giá repo toàn cầu, lãi suất chính sách hay mức lãi mà một bên vay cụ thể chắc chắn giao dịch được. New York Fed có thể cập nhật phương pháp lãi suất tham chiếu; hãy xem trang SOFR và thông tin phương pháp hiện hành trước khi dùng một fixing hoặc chuỗi lịch sử cụ thể. Bản thảo này không đưa ra mức SOFR hiện tại.

Các cơ chế Standing Repo và Overnight Reverse Repo của Fed cũng là ví dụ riêng của Mỹ. New York Fed mô tả chúng là công cụ triển khai chính sách tiền tệ Mỹ và hỗ trợ hoạt động ổn định của thị trường tiền tệ: Standing Repo nhằm hạn chế áp lực tăng đối với lãi suất thị trường tiền tệ, còn Overnight Reverse Repo nhằm hạn chế áp lực giảm. Lãi suất, đối tác và tài sản bảo đảm đủ điều kiện cùng các điều khoản vận hành được đặt theo chính sách hiện hành và có thể thay đổi. Không nên coi mức lãi hay danh sách đủ điều kiện trong quá khứ là quy tắc lâu dài cho mọi giao dịch repo tư nhân.

Để so sánh có ý nghĩa, hãy ghi lại đồng tiền, số tiền ban đầu, trái phiếu được nêu tên hoặc rổ tài sản bảo đảm, phân loại GC hay tài sản cụ thể, ngày giá trị bắt đầu và đáo hạn, cơ sở tính ngày, lãi suất được báo và bên đưa ra báo giá. Đồng thời kiểm tra giao dịch được bù trừ tập trung hay song phương, cách định giá và ký quỹ tài sản bảo đảm, khả năng thay thế tài sản, và hợp đồng xử lý coupon cùng sự cố thanh toán như thế nào.

Sau đó xác định mỗi mức lãi suất đo lường điều gì. Lãi suất của một giao dịch, fixing hằng ngày như SOFR của Mỹ, lãi suất cơ sở của một công cụ ngân hàng trung ương, và lãi suất tài trợ hàm ý từ hợp đồng tương lai trả lời những câu hỏi khác nhau. Hướng dẫn lãi suất repo hàm ý của Treasury futures mô tả phép tính giữa việc mua trái phiếu tiền mặt và giao hàng theo hợp đồng tương lai, không phải báo giá cho giao dịch repo thực tế. Hướng dẫn các quyền chọn giao hàng Treasury futures giải thích một đặc điểm hợp đồng khác có thể ảnh hưởng kinh tế giao hàng.

Cuối cùng, giữ rõ ngày quan sát và mô tả dữ liệu trước khi gán nguyên nhân. “Lãi suất repo của trái phiếu này thấp hơn GC tương đương vào các ngày nêu trên” là một so sánh có giới hạn. “Bên vay gặp khó khăn tài chính” hay “toàn thị trường thiếu tiền mặt” cần bằng chứng vượt ngoài một lãi suất đơn lẻ. Hãy diễn giải repo cùng với chiều dòng tiền, tài sản bảo đảm, kỳ hạn, thị trường và nguồn dữ liệu.