Vì sao lợi suất trái phiếu doanh nghiệp có thể tăng khi lợi suất Treasury giảm?

Lợi suất Treasury và trái phiếu doanh nghiệp có liên quan nhưng trả lời những câu hỏi khác nhau. Lợi suất Treasury phản ánh giá thị trường của nợ chính phủ Mỹ ở một kỳ hạn cụ thể. Lợi suất trái phiếu doanh nghiệp còn phản ánh mức độ tín nhiệm của tổ chức phát hành, các điều khoản của trái phiếu và khoản bù đắp mà nhà đầu tư yêu cầu cho những rủi ro ngoài chuẩn Treasury.

Vì thế, hai loại lợi suất có thể biến động ngược chiều. Nhu cầu mua Treasury có thể tăng và kéo lợi suất chính phủ xuống, đồng thời nhà đầu tư trở nên ngại nắm giữ rủi ro tín dụng doanh nghiệp hơn. Nếu chênh lệch của trái phiếu doanh nghiệp nới rộng đủ nhiều, lợi suất vay của công ty có thể tăng dù lợi suất chuẩn giảm.

Sự phân biệt này cũng hữu ích khi xem xét các câu hỏi lãi suất khác. Lợi suất Treasury 10 năm có thể tăng sau khi Fed hạ lãi suất vì giá thị trường của nó phản ánh thời hạn và rủi ro khác với lãi suất chính sách qua đêm. Lợi suất doanh nghiệp có thêm một lớp nữa: chênh lệch của tổ chức phát hành.

Chênh lệch lợi suất đơn giản được tính bằng cách lấy lợi suất chuẩn trừ khỏi lợi suất trái phiếu doanh nghiệp. Để so sánh hữu ích, hãy dùng cùng một đồng tiền và chọn kỳ hạn Treasury hoặc điểm trên đường cong gần với thời điểm các dòng tiền của trái phiếu doanh nghiệp phát sinh. Lấy lợi suất Treasury 10 năm trừ lợi suất trái phiếu doanh nghiệp ngắn hạn có thể khiến khác biệt kỳ hạn bị tính nhầm vào con số trông giống chênh lệch tín dụng.

Ví dụ, nếu trái phiếu doanh nghiệp có lợi suất 5.00% và Treasury có kỳ hạn tương đương có lợi suất 4.00%, chênh lệch lợi suất đơn giản là 1.00 điểm phần trăm, hay 100 điểm cơ bản. Con số này mô tả chênh lệch giữa hai lợi suất thị trường. Nó không tách riêng một nguyên nhân, và thước đo của một chỉ số trái phiếu rộng không phải là chênh lệch của mọi trái phiếu trong chỉ số đó.

Một số chỉ số được trích dẫn rộng rãi sử dụng chênh lệch điều chỉnh theo quyền chọn (OAS) thay vì chênh lệch lợi suất thô. Chẳng hạn, chuỗi ICE BofA U.S. Corporate Index OAS tổng hợp OAS của các trái phiếu thành phần so với đường cong giao ngay Treasury và tính trọng số theo vốn hóa thị trường. Chuỗi này mô tả một chỉ số và phương pháp của nó; đó không phải báo giá của một trái phiếu riêng lẻ hay một dự báo.

Một lý do là đánh giá của thị trường về khả năng tổ chức phát hành thực hiện các khoản thanh toán đã hứa thay đổi. Dòng tiền dự kiến yếu đi, đòn bẩy cao hơn, nhu cầu tái cấp vốn hoặc bị hạ xếp hạng có thể khiến nhà đầu tư đòi hỏi khoản bù đắp lớn hơn. Xếp hạng tín dụng giúp tóm tắt chất lượng tín dụng, nhưng không phải lợi suất thị trường theo thời gian thực hay sự bảo đảm.

Chênh lệch cũng có thể nới rộng khi nhà đầu tư yêu cầu thêm khoản bù đắp để gánh rủi ro thị trường, ngay cả khi không có dự báo mới về khả năng vỡ nợ của một tổ chức phát hành cụ thể. Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang về phần bù trái phiếu vượt mức xem một thành phần của chênh lệch trái phiếu doanh nghiệp được ước tính bằng mô hình là có liên hệ với tâm lý thị trường và khẩu vị rủi ro, tách biệt với rủi ro vỡ nợ dự kiến trong mô hình đó.

Thanh khoản cũng có thể quan trọng. Trái phiếu khó hoặc tốn kém hơn để giao dịch có thể cần đưa ra lợi suất cao hơn. Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang dùng dữ liệu giao dịch ghi nhận mối liên hệ giữa tính kém thanh khoản và thành phần phi vỡ nợ được ước tính trong chênh lệch trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư thuộc mẫu nghiên cứu. Kết quả cho thấy một kênh có thể có, chứ không xác định mức đóng góp của thanh khoản đối với mọi trái phiếu hay mọi giai đoạn thị trường.

Cung cầu, năng lực bảng cân đối của đại lý giao dịch, dòng tiền vào quỹ và khác biệt giữa các nhóm xếp hạng đều có thể tác động đến chênh lệch quan sát được. Biến động chênh lệch trong một ngày thường không cho biết yếu tố nào chi phối.

Hãy xét một trái phiếu doanh nghiệp và một Treasury có kỳ hạn gần nhau. Ban đầu, Treasury có lợi suất 4.00% và trái phiếu doanh nghiệp có lợi suất 5.00%, tức chênh lệch đơn giản là 1.00 điểm phần trăm (100 điểm cơ bản).

Sau đó, lợi suất Treasury tương đương giảm 0.30 điểm phần trăm (30 điểm cơ bản), xuống 3.70%. Nếu lợi suất trái phiếu doanh nghiệp lại tăng lên 5.10%, chênh lệch lợi suất đơn giản sẽ thành 1.40 điểm phần trăm (140 điểm cơ bản). Lợi suất doanh nghiệp tăng 0.10 điểm phần trăm (10 điểm cơ bản) vì chênh lệch nới thêm 0.40 điểm phần trăm, lớn hơn mức giảm 0.30 điểm phần trăm của Treasury.

Đây là các số giả định để minh họa phép tính, không phải báo giá hiện tại. Ví dụ dùng chênh lệch lợi suất đơn giản giữa các kỳ hạn tương đương và không xét các lựa chọn đo lường khác. Đây không phải phép tính OAS, dự báo diễn biến thị trường hay khẳng định rằng mọi trái phiếu doanh nghiệp đều giao dịch với cùng một mức chênh lệch.

Chênh lệch lợi suất thô so sánh hai con số lợi suất. Chênh lệch điều chỉnh theo quyền chọn (OAS) sử dụng mô hình định giá trái phiếu để tính đến quyền chọn gắn kèm, chẳng hạn quyền mua lại trái phiếu trước hạn. Quyền chọn có thể làm thay đổi thời điểm dự kiến nhận dòng tiền; do đó, so sánh trực tiếp lợi suất của trái phiếu có thể bị mua lại với lợi suất Treasury không có quyền chọn có thể không đặt rủi ro trên cùng một cơ sở.

Phương pháp luận chỉ số trái phiếu của ICE định nghĩa OAS thông qua việc dịch chuyển đường cong giao ngay của chính phủ trong mô hình sao cho dòng tiền chiết khấu khớp với giá thị trường của trái phiếu. Vì phép tính phụ thuộc vào đường cong, dòng tiền dự phóng và giả định mô hình, OAS là một ước tính. Phương pháp hoặc đầu vào khác nhau có thể cho kết quả khác nhau.

OAS không phải thước đo thuần túy về rủi ro vỡ nợ. Mô hình điều chỉnh các quyền chọn gắn kèm, nhưng phần chênh lệch còn lại vẫn có thể phản ánh tổn thất tín dụng dự kiến, phần bù rủi ro, thanh khoản và các tác động thị trường khác. Đừng cộng OAS một cách máy móc vào một báo giá Treasury tùy ý rồi gọi kết quả là lợi suất chính xác của trái phiếu đó.

Không. Chênh lệch rộng hơn nghĩa là nhà đầu tư đòi hỏi mức chênh lệch lợi suất hoặc phần bù do mô hình ước tính lớn hơn khi nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp thay vì chuẩn tham chiếu. Tổn thất vỡ nợ dự kiến có thể là một phần của khoản bù đắp, nhưng phần bù rủi ro và thanh khoản cũng có thể góp phần. Chênh lệch được niêm yết không phải xác suất trực tiếp rằng công ty sẽ không thanh toán.

Ngay cả mô hình ước tính tổn thất vỡ nợ dự kiến cũng phải chọn đầu vào, thời hạn và giả định. Phần bù trái phiếu vượt mức của Cục Dự trữ Liên bang là phần dư từ một mô hình đã kiểm soát tổn thất vỡ nợ dự kiến; nó giúp nghiên cứu khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư nhưng không phải thành phần quan sát được in riêng trên báo giá trái phiếu. Hãy tách ước tính này khỏi lợi suất thị trường của trái phiếu và xếp hạng tín dụng của tổ chức phát hành.

FINRA mô tả rủi ro tín dụng hay rủi ro vỡ nợ là rủi ro tổ chức phát hành không trả lãi hoặc hoàn trả tiền gốc. Xếp hạng có thể giúp hệ thống hóa rủi ro đó, nhưng không biến chênh lệch thành lợi suất được bảo đảm, dự báo vỡ nợ hay sự bảo vệ khỏi thua lỗ.

Quỹ trái phiếu doanh nghiệp nắm giữ trái phiếu khác nhau về kỳ hạn, xếp hạng, quyền mua lại và điều kiện giao dịch. Đợt tăng giá Treasury có thể hỗ trợ phần danh mục nhạy cảm với lãi suất, trong khi chênh lệch doanh nghiệp rộng hơn gây áp lực giảm giá trái phiếu. Giá trị tài sản ròng của quỹ có thể phản ánh cả hai lực này, cùng với thu nhập và thay đổi trong danh mục nắm giữ.

Độ nhạy với lãi suất và độ nhạy với chênh lệch có liên quan nhưng khác nhau. Duration hiệu dụng ước tính độ nhạy của giá khi lãi suất thay đổi theo một mô hình; duration chênh lệch ước tính độ nhạy với thay đổi của chênh lệch. Hướng dẫn về duration của ETF trái phiếu giải thích vì sao ước tính duration chỉ là xấp xỉ bậc nhất và vì sao các thay đổi khác trong danh mục cũng quan trọng.

Giá ETF trên sàn cũng có thể giao dịch cao hơn hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng. Khoảng cách giữa giá thị trường và giá trị tài sản ròng không giống chênh lệch tín dụng của các trái phiếu quỹ nắm giữ. Hướng dẫn về lợi suất SEC và lợi suất phân phối của ETF trình bày sự khác nhau giữa các thước đo lợi suất của quỹ và tổng lợi nhuận.

Hãy bắt đầu bằng việc gọi đúng tên công cụ. Con số đó là chênh lệch lợi suất của một trái phiếu, OAS của chỉ số, mức trung bình theo nhóm xếp hạng hay lợi suất quỹ? Ghi rõ đồng tiền, xếp hạng, kỳ hạn, quyền chọn, nguồn dữ liệu và ngày quan sát.

Sau đó, so sánh những yếu tố tương đương: dùng điểm trên đường cong Treasury khớp với kỳ hạn trái phiếu doanh nghiệp và ghi rõ chênh lệch là chênh lệch lợi suất thô hay OAS. Kiểm tra triển vọng tín dụng của tổ chức phát hành có thay đổi không, giao dịch có kém thanh khoản hơn không, và nhu cầu chung đối với rủi ro doanh nghiệp có dịch chuyển không. Đường cong Treasury cũng có thể biến động riêng; hướng dẫn về đường cong lợi suất giải thích vì sao độ dốc của đường cong là một thước đo khác.

Cuối cùng, mô tả quan sát trước khi gán nguyên nhân. “Lợi suất trái phiếu doanh nghiệp tăng trong khi lợi suất Treasury cùng kỳ hạn giảm” là điều có thể kiểm chứng. “Chênh lệch chứng minh rủi ro vỡ nợ tăng đúng bằng mức đó” thì không thể kết luận chỉ từ chênh lệch. Đây là một thước đo thị trường hữu ích, nhưng ý nghĩa phụ thuộc vào trái phiếu, chuẩn tham chiếu, cách tính và ngày quan sát.