On-the-run Treasury neden daha düşük getiri sunabilir? Off-the-run farkı

Bir vade diliminde on-the-run Treasury genellikle en son ihraç edilen gösterge tahvildir. Yeni bir ihraç piyasanın referansı olduğunda önceki gösterge off-the-run olur. Bunlar piyasa statüsü etiketleridir: yeni gösterge çıkınca eski tahvilin vaat edilen kuponları veya vadesi değişmez; ihraççı yine ABD Hazinesi’dir.

Yatırımcılar ve dealer’lar güncel göstergeyi daha sık kotasyon aldığı, işlem gördüğü ve karşılaştırmalarda kullanıldığı için tercih edebilir. Hızlı işlem yapabilmek veya belirli ihracı hedge ve menkul kıymet finansmanı işlemlerinde kullanmak da değer taşıyabilir. Bu hizmetler alıcıları on-the-run tahvile daha fazla ödemeye yöneltebilir. Aynı nakit akışlarında yüksek fiyat, düşük getiriye karşılık gelir.

Off-the-run getirisi eksi on-the-run getirisi olarak tanımlanan fark çoğu zaman pozitiftir; ancak her gün ve her tahvil çifti için geçerli bir kural değildir. Önce iki getirinin gerçekte neyi karşılaştırdığını belirleyin, sonra likidite, gösterge talebi, repo veya nakit akışı farklılıklarının katkısını değerlendirin.

Açıkça belirtilen bir konvansiyonla fark şöyle tanımlanır:

off-the-run getiri farkı = y_off − y_on

İki tahvil yeterince karşılaştırılabilir ve y_off daha yüksekse, on-the-run tahvilin getirisi daha düşük ve getiri esasına göre fiyatı daha yüksektir. Bu gösterim farklı kupon veya vade tarihine sahip iki tahvili aynı hale getirmez. Vadeye kadar getiri; ödeme takvimini, kalan vadeyi ve getiri eğrisinin biçimini yansıtır.

Dikkatli bir karşılaştırmada aynı gözlem tarihi ve saati, getiri konvansiyonu, benzer vade dilimi ve piyasa kaynağı kullanılır. Araştırmacı, on-the-run tahvilin piyasa getirisini off-the-run eğrisinden çıkarılan ve aynı nakit akışlarına sahip varsayımsal tahvilin getirisiyle de karşılaştırabilir. New York Fed araştırması on-the-run primini hesaplarken bu tür nakit akışı eşleştirmesi kullanır. Bu, modele dayalı bir referanstır; mutlaka satın alınabilir bir tahvil değildir.

Seri tanımları, tarihler ve eğri oluşturma yöntemi uygun değilse, belirli bir tahvil getirisinden sabit vadeli Treasury serisini çıkarıp sonucu saf on/off-the-run primi olarak adlandırmayın. Uydurulmuş eğri vade ve kupon uyumsuzluklarını azaltabilir, ancak model tercihleri ve piyasa kotasyonu gürültüsü sürer. İşlem gören tahvillerde tam CUSIP ve nakit akışları önemini korur.

Likidite, olağandışı büyük bir fiyat tavizi veya uzun gecikme olmadan işe yarar büyüklükte işlem yapabilmektir. En yeni gösterge, dealer’lar arası işlemleri daha çok çekebilir ve diğer Treasury’ler için referans olabilir. Alıcılar, fiyatlaması, hedge edilmesi, finanse edilmesi veya satılması daha kolay bir tahvil için daha düşük getiriyi kabul edebilir. Fiyat primi ek kupon geliri değil, piyasanın sunduğu bu hizmetlerin karşılığıdır.

New York Fed’in Treasury işlem verilerine dayalı araştırması, tahviller on-the-run’dan off-the-run’a geçtikçe işlem faaliyeti ve sıklığının genellikle azaldığını, etkin işlem maliyetlerinin ise tahvil yaşlandıkça çoğunlukla arttığını buluyor. Bu her ihraç için geçerli bir yasa değildir: Treasury vadeli işlemlerinin teslimatında veya başka özel kullanımlarda önemli olan eski tahviller aktif kalabilir. Çalışma bir örneklemde ölçülen örüntüleri açıklar; güncel kotasyon veya belirli bir tahvil için garanti sunmaz. Tahviller yaşlandıkça Treasury likiditesini inceleyen New York Fed analizi bu bulguları ele alır.

Gösterge talebi farkı güçlendirebilir. Çok izlenen bir ihraç, dealer’ların ekranda ilk sunduğu veya belirli bir vade noktasını anlatmak için kullandığı referans olabilir. İhraççı, ödeme vaadi ve genel ekonomik görünüm değişmeden de talep fiyatı etkileyebilir. Talebin gücü hedge, envanter ve işlem gereksinimlerine bağlıdır; gösterge etiketi istikrarlı bir prim garanti etmez.

Likidite, ekrandaki tek bir alış-satış farkına da indirgenemez. Federal Reserve çalışması, gösterge niteliğindeki spread’lerin eski Treasury’lerin gerçek işlem maliyetlerini yanlış yansıtabileceğini ve gösterge likiditesinin bu ilişkiyi etkilediğini buluyor. İşlem büyüklüğü, gerçekleşme yeri, piyasa derinliği ve belirli tahvil önemlidir. Off-the-run işlem maliyetleri ve gösterge likiditesi Fed çalışması ayrımı açıklar.

“On yıllık Treasury” bir vade dilimini ifade eder; aynı nakit akışı takvimini değil. Aynı dilimdeki iki tahvilin kuponu, ihraç tarihi, kalan vadesi, kupon tarihleri ve fiyatı farklı olabilir. Getiri eğrisi eğimli veya kavisliyse kalan vadede küçük bir fark bile önemlidir; kupon büyüklüğü ara ödemelerin zamanını ve tutarını değiştirir. İki tahvil arasındaki ham getiri farkı bunları on/off-the-run etkisiyle birleştirir.

Treasury ihalelerinde yeniden açılışlar da yapılır. TreasuryDirect’e göre yeniden açılan tahvilin CUSIP’i, vade tarihi ve faiz oranı veya spread’i ilk ihraçla aynıdır; ancak ihraç tarihi farklı, fiyatı ise genellikle farklıdır. Yeniden açılış mevcut tahvilin miktarını artırır, kendiliğinden yeni bir CUSIP yaratmaz. Treasury yeniden açılış ihale takvimi ve açıklaması bu ayrımı açıklar.

İhale döngüsü gösterge çevresindeki arz ve talebi değiştirebilir. Yeni ihraç referans rolünü devraldığında eski tahvilin sözleşme koşulları aynı kalsa da işlem ilgisi yeni tahvile kayabilir. Araştırmacılar spread’i incelerken ihraçtan sonraki haftaları veya ihale olaylarını kontrol edebilir. Bu ayarlamalar örneklemi yorumlamaya yardım eder, ancak tek bir nedeni kanıtlamaz.

Repo, menkul kıymetlerin nakitle değiştirilip daha sonra işlemin tersine çevrilmesidir. Genel teminatlı (GC) repo’da nakit sağlayıcı uygun bir sepetten menkul kıymet kabul eder. Belirli menkul kıymet repo’sunda ise adı konmuş bir ihracı ister. Tahvilin bulunması zorsa, sahibi o tahvili teminat göstererek benzer GC teminatına göre daha düşük repo faiziyle nakit borçlanabilir. Belirli ihraca özgü bu düşük repo faizine specialness denir.

Treasury, vaat edilen ödemelerinin yanı sıra teminat olarak kullanışlılığı nedeniyle de değerli olabilir. Finansman veya teslimat için işe yarayan bir ihraca alıcı daha fazla ödeyebilir; bu da nakit piyasasında daha düşük getiriye karşılık gelebilir. Öte yandan açığa satış yapan biri tam o ihracı ödünç alırken daha yüksek maliyetle karşılaşabilir. Bir menkul kıymetin repo faizi ile nakit piyasasındaki Treasury getirisi farklı oranlardır; aralarındaki bağ bire bir dönüşüm değil, tahvilin değeri ve bulunabilirliğidir.

Federal Reserve’in repo ve tahvil piyasası aracılığı üzerine araştırması, repo sürtünmelerinin nakit piyasası likiditesini nasıl etkileyebildiğini anlatır. On-the-run ihracı ödünç alma maliyeti, fiyat farkından yararlanıyor gibi görünen stratejinin avantajını da ortadan kaldırabilir. New York Fed’in Treasury piyasası çalışması on-the-run priminde hem likidite hem repo specialness etkisi bulunduğunu ele alır ve ampirik ayrıştırmada repo ile ihale döngüsü değişkenlerini kullanır. Hiçbiri her spread’i specialness ile açıklamaz. Fed’in repo aracılığı çalışması ve New York Fed’in Treasury piyasası işleyişi çalışması ayrıntı sunar.

Nominal on-the-run ve off-the-run tahviller aynı ihraççının, ABD Hazinesi’nin borçlarıdır. Statü etiketi kıdemi veya ihraççının kredi notunu değiştirmez. Yine de nakit akışları, vade, talep, işlem maliyetleri, teminat değeri ve mevcut arz farklı olduğu için piyasa getirileri ayrışabilir. Spread tek başına kredi riskini ayırmaz ve bir tahvilin daha güvenli olduğunu kanıtlamaz.

Pozitif spread, risksiz kârın kilitlenebileceği anlamına gelmez. Göreli değer pozisyonunda nakit akışları veya duration eşleştirilmeli; on-the-run ihracın satılması ya da ödünç alınması gerekebilir. Repo specialness, sınırlı erişim, değişen finansman koşulları ve takas riski söz konusudur. Alış-satış maliyetleri, piyasa etkisi, birikmiş faiz, kupon ödemeleri, hedge hatası, teminat ve spread’in yakınsamasına kadar geçen süre görünen farkı azaltabilir veya silebilir. Spread pozisyon açıkken genişleyebilir, daralabilir ya da tersine dönebilir.

Bu sürtünmeler nedeniyle getiri farkını önce bir piyasa gözlemi olarak ele almak daha doğrudur. New York Fed analizi likidite bileşenini tahmin ederken repo specialness’i ve ihraçtan sonraki haftaları kontrol eder; ancak çalışma bir örneklemin istatistiksel ayrıştırmasıdır. Doğrudan gözlemlenen, kusursuz biçimde ayrıştırılmış bir likidite primi ya da garantili işlem sinyali sunmaz. Tarihsel ilişki mekanizmayı açıklayabilir, belirli bir tahvil çiftinin sıradaki hareketini öngörmez.

Tamamen varsayımsal olarak, bir tarihte 10 yıllık on-the-run tahvilin getirisinin %4,06 olduğunu düşünelim. Uydurulmuş off-the-run eğrisi, aynı nakit akışlarına sahip varsayımsal bir tahvil için %4,10 ima etsin. Tanıma göre:

%4,10 − %4,06 = 0,04 yüzde puanı = 4 baz puan

Nakit akışları eşleştirilmiş bu karşılaştırmada on-the-run tahvil daha pahalıdır. Dört baz puan yalnızca bir örnektir; güncel Treasury kotasyonu, tahmin veya işlem kârı hesabı değildir. Nakit akışı tarihleri, kupon, vade ve fiyat-getiri hesabı olmadan sabit bir dolar fiyat farkına da çevrilemez.

Gerçekten işlem gören eski tahvilin kuponu farklı ve kalan vadesi birkaç ay daha kısaysa, görünen getirisinden güncel gösterge getirisini çıkarmak yukarıdaki eşlenmiş nakit akışı ölçüsünü değil, ham ikili spread’i verir. Eğri ve ödeme takvimi yanında likidite veya repo talebi de farkı etkileyebilir. Başka bir varsayımsal tarihte karşılaştırılabilir off-the-run getirisi %4,05, on-the-run getirisi %4,07 ise işaret 2 baz puan tersine döner. Bu tek başına ABD Hazinesi’nin kredi kalitesinin değiştiğini göstermez; incelenmesi gereken farklı bir piyasa gözlemidir.

Önce iki CUSIP’i, her birinin ilk ihraç mı yeniden açılış mı olduğunu, kupon ve vadeyi, gözlemin zamanını kaydedin. Getiri konvansiyonunun ve vade diliminin karşılaştırılabilir olduğunu doğrulayın. Spread’in gerçek iki tahvil arasındaki ham fark mı yoksa aynı nakit akışına sahip off-the-run getiri tahminiyle karşılaştırma mı olduğunu belirtin.

Sonra kanıtların hangi mekanizmayı desteklediğini inceleyin. İşlem hacmi, etkin maliyetler, emir defteri derinliği ve gösterge kullanımı nakit piyasası likiditesini tanımlamaya yardımcı olur. Belirli ihracın repo faizini aynı tarih ve vadedeki benzer GC teminatıyla karşılaştırmak, tahvilin special olup olmadığını gösterir. Geniş bir likidite endeksi veya kotasyon alış-satış farkı tek başına belirli bir CUSIP’in getiri nedenini ortaya koymaz.

Son olarak, neden atfetmeden veya işlem fırsatı demeden önce ölçülen farkı açıklayın. “Bu tarihte aynı nakit akışına göre ayarlanmış off-the-run referansı dört baz puan daha yüksek getiri verdi” sınırları belli bir sonuçtur. “Fark tamamen likiditeden kaynaklandı” veya “spread arbitrajı garanti ediyor” demek iki getirinin ötesinde kanıt ve varsayım gerektirir. İlgili konular için repo ve reverse repo rehberine ve Treasury futures fiyat-getiri rehberine bakın.