Hazine tahvili getirileri düşerken şirket tahvili getirileri neden yükselebilir?

Hazine tahvili getirileri ile şirket tahvili getirileri bağlantılıdır, ancak farklı soruları yanıtlar. Hazine tahvili getirisi, belirli bir vadede ABD kamu borcunun piyasa fiyatını yansıtır. Şirket tahvili getirisi ise ihraççının kredi kalitesini, tahvilin özelliklerini ve Hazine ölçütünün ötesindeki riskleri üstlenmek için yatırımcıların istediği karşılığı da içerir.

Bu nedenle iki getiri zıt yönlerde hareket edebilir. Hazine tahvillerine talep artıp devlet tahvili getirilerini düşürürken yatırımcılar şirket tahvili riskini taşımaya daha az istekli olabilir. Şirket tahvili spreadi yeterince genişlerse, ölçüt getiri düşmesine rağmen şirketin borçlanma getirisi yükselebilir.

Bu ayrım başka faiz sorularında da önemlidir. Fed faiz indirdikten sonra 10 yıllık Hazine tahvili getirisi yükselebilir, çünkü bu tahvilin piyasa fiyatı gecelik politika faizinden daha uzun bir dönemi ve farklı riskleri yansıtır. Şirket tahvili getirilerine ek bir unsur daha girer: ihraççı spreadi.

Basit getiri farkı, şirket tahvilinin getirisinden bir ölçüt getirinin çıkarılmasıyla bulunur. Yararlı bir karşılaştırma için para birimini eşleştirin ve şirket tahvilinin nakit akışlarının zamanlamasına yakın vadeli bir Hazine tahvili ya da getiri eğrisindeki uygun bir noktayı kullanın. Kısa vadeli bir şirket tahvili getirisinden 10 yıllık Hazine getirisini çıkarmak, vade farkını kredi spreadi gibi görünen değere karıştırabilir.

Örneğin, bir şirket tahvilinin getirisi %5,00 ve benzer vadeli Hazine tahvilinin getirisi %4,00 ise basit fark 1,00 yüzde puan, yani 100 baz puandır. Bu, iki piyasa getirisi arasındaki farkı gösterir; tek bir nedeni ayırmaz. Geniş bir tahvil endeksinin ölçtüğü spread de endeksteki her tahvilin spreadi değildir.

Yaygın olarak alıntılanan bazı endeksler ham getiri farkı yerine opsiyona göre düzeltilmiş spread kullanır. Örneğin, ICE BofA U.S. Corporate Index OAS serisi, endeksteki tahvillerin OAS değerlerini Hazine spot eğrisiyle karşılaştırarak toplar ve piyasa değerine göre ağırlıklandırır. Seri bir endeksi ve hesaplama yöntemini anlatır; tek bir tahvil kotasyonu veya tahmin değildir.

Bir neden, ihraççının vaat ettiği ödemeleri yapabilme kapasitesine ilişkin yatırımcı algısının değişmesidir. Beklenen nakit akışlarının zayıflaması, borçluluğun artması, yeniden finansman ihtiyacı veya not indirimi yatırımcıların daha yüksek karşılık istemesine yol açabilir. Kredi notları kredi kalitesini özetlemeye yardımcı olur, ancak gerçek zamanlı piyasa getirisi veya garanti değildir.

Belirli bir ihraççı için yeni bir temerrüt tahmini olmasa bile yatırımcılar piyasa riskini üstlenmek için daha fazla karşılık isterse spreadler genişleyebilir. Federal Reserve’ün excess bond premium araştırması, şirket tahvili spreadlerinin modelle tahmin edilen bir bileşenini piyasa duyarlılığı ve risk iştahıyla ilişkili olarak ele alır; bu bileşen, söz konusu modelde beklenen temerrüt riskinden ayrıdır.

Likidite de etkili olabilir. Alıp satması daha zor veya maliyetli olan bir tahvilin daha yüksek getiri sunması gerekebilir. Federal Reserve’ün işlem verilerini kullanan araştırması, örneklemindeki yatırım yapılabilir düzeydeki şirket tahvili spreadlerinin tahmini temerrüt dışı bileşeni ile düşük likidite arasında ilişki buldu. Bu sonuç olası bir kanalı gösterir; her tahvil veya piyasa dönemi için likiditenin katkısını belirlemez.

Arz ve talep, aracı kurumların bilanço kapasitesi, fon akışları ve kredi notu grupları arasındaki farklar da gözlenen spreadi etkileyebilir. Bir günlük spread hareketi genellikle hangi etkinin baskın olduğunu göstermez.

Vadeleri birbirine yakın bir şirket tahviliyle bir Hazine tahvili düşünelim. Başlangıçta Hazine getirisi %4,00, şirket tahvili getirisi %5,00 olsun; basit fark 1,00 yüzde puan (100 baz puan) olur.

Daha sonra karşılaştırılabilir Hazine tahvilinin getirisi 0,30 yüzde puan (30 baz puan) düşerek %3,70'e iner. Şirket tahvilinin getirisi ise %5,10'a çıkarsa basit getiri farkı 1,40 yüzde puan (140 baz puan) olur. Şirket tahvilinin getirisi 0,10 yüzde puan (10 baz puan) yükselmiştir; çünkü spreaddeki 0,40 puanlık genişleme, Hazine getirisindeki 0,30 puanlık düşüşü aşmıştır.

Bunlar hesabı göstermek için seçilmiş varsayımsal değerlerdir; canlı kotasyon değildir. Örnek, vadesi benzer tahviller arasında basit getiri farkını kullanır ve diğer ölçüm tercihlerini dışarıda bırakır. OAS hesabı, piyasa davranışına ilişkin tahmin veya her şirket tahvilinin aynı spreadle işlem gördüğü iddiası değildir.

Ham getiri farkı iki getiri değerini karşılaştırır. Opsiyona göre düzeltilmiş spread (OAS), tahvildeki erken itfa hakkı gibi gömülü opsiyonları hesaba katmak için bir tahvil fiyatlama modeli kullanır. Opsiyon, nakit akışlarının ne zaman gerçekleşeceğine ilişkin beklentiyi değiştirebilir. Bu nedenle erken itfa edilebilir bir tahvilin getirisini opsiyonsuz bir Hazine tahviliyle doğrudan karşılaştırmak riskleri eşit temelde karşılaştırmayabilir.

ICE’nin tahvil endeksi metodolojisi, OAS’ı iskonto edilmiş nakit akışları tahvilin piyasa fiyatına eşit olacak şekilde devlet spot eğrisine modelle uygulanan bir kaydırma olarak tanımlar. Hesaplama bir eğriye, öngörülen nakit akışlarına ve model varsayımlarına bağlı olduğundan OAS bir tahmindir. Farklı yöntem veya girdiler farklı sonuç verebilir.

OAS, temerrüt riskinin saf bir ölçüsü değildir. Model gömülü opsiyonları hesaba katar; ancak geriye kalan spread beklenen kredi zararlarını, risk primlerini, likiditeyi ve diğer piyasa etkilerini de yansıtabilir. OAS’ı rastgele bir Hazine tahvili kotasyonuna mekanik olarak ekleyip sonucu o tahvilin kesin getirisi olarak adlandırmayın.

Hayır. Genişleyen spread, yatırımcıların şirket tahvilini ölçütüne göre elde tutmak için daha büyük bir getiri farkı veya model tahmini prim istediği anlamına gelir. Beklenen temerrüt zararları bu karşılığın bir parçası olabilir; risk primleri ve likidite de etkili olabilir. Kotasyondaki spread, şirketin ödemeyi kaçırma olasılığının doğrudan ölçüsü değildir.

Beklenen temerrütleri tahmin eden bir model bile girdi, zaman ufku ve varsayımlar seçmek zorundadır. Federal Reserve’ün excess bond premium ölçüsü, beklenen temerrütleri hesaba katan bir modelin artık değeridir. Yatırımcıların risk iştahını incelemeye yardımcı olur, ancak tahvil kotasyonunda doğrudan gözlenen ayrı bir bileşen değildir. Tahmini tahvilin piyasa getirisinden ve ihraççının kredi notundan ayrı tutun.

FINRA kredi veya temerrüt riskini ihraççının faiz ödeyememesi ya da anaparayı geri verememesi riski olarak tanımlar. Not bu riski sınıflandırmaya yardımcı olabilir; ancak spreadi garantili getiriye, temerrüt tahminine veya zarara karşı korumaya dönüştürmez.

Şirket tahvili fonu farklı vade, kredi notu, erken itfa özelliği ve işlem koşullarına sahip tahviller tutar. Hazine tahvillerindeki yükseliş, bu varlıkların faiz değişimlerine duyarlı bölümünü destekleyebilir; şirket spreadlerinin genişlemesi ise fiyatları aşağı çekebilir. Fonun net varlık değeri her iki etkiyi, geliri ve portföydeki değişiklikleri yansıtabilir.

Faiz duyarlılığı ile spread duyarlılığı bağlantılıdır ama aynı değildir. Efektif duration, model altında faiz değişimlerine karşı fiyat duyarlılığını tahmin eder; spread duration ise spread değişimine duyarlılığı tahmin eder. Tahvil ETF’lerinde duration rehberi, duration tahmininin neden yalnızca birinci dereceden yaklaşık değer olduğunu ve portföydeki diğer değişikliklerin neden önemli olduğunu açıklar.

Bir ETF’nin borsa fiyatı net varlık değerine göre primli veya iskontolu işlem görebilir. Fonun piyasa fiyatı ile net varlık değeri arasındaki fark, fonun tuttuğu tahvillerin kredi spreadiyle aynı değildir. ETF SEC getirisi ve dağıtım getirisi rehberi, fon getirisi ölçülerinin toplam getiriden nasıl ayrıldığını ele alır.

Önce hangi araçtan söz ettiğinizi belirleyin. Bu sayı tek bir tahvilin getiri farkı mı, endeks OAS’ı mı, kredi notu grubunun ortalaması mı, yoksa bir fonun getirisi mi? Para birimini, kredi notunu, vadeyi, opsiyon özelliklerini, veri kaynağını ve gözlem tarihlerini not edin.

Ardından benzerleri karşılaştırın: şirket tahvilinin vadesine uyan bir Hazine eğrisi noktası kullanın ve spreadin ham getiri farkı mı yoksa OAS mı olduğunu belirtin. İhraççının kredi görünümünün değişip değişmediğini, işlemlerin daha az likit hale gelip gelmediğini ve şirket riski için genel talebin değişip değişmediğini kontrol edin. Hazine eğrisi de bağımsız hareket edebilir; getiri eğrisi rehberi eğiminin neden ayrı bir ölçü olduğunu açıklar.

Son olarak, neden belirtmeden önce gözlemi tarif edin. “Şirket tahvilinin getirisi yükselirken aynı vadeli Hazine tahvilinin getirisi düştü” doğrulanabilir bir ifadedir. “Spread, temerrüt riskinin aynı miktarda yükseldiğini kanıtlıyor” ise değildir. Spread yararlı bir piyasa ölçüsüdür; anlamı tahvile, ölçüte, hesaplama yöntemine ve tarihe bağlıdır.