ทำไม Treasury รุ่น on-the-run จึงให้ผลตอบแทนต่ำกว่า? อ่านสเปรด off-the-run

ในช่วงอายุคงเหลือหนึ่ง ๆ พันธบัตร Treasury แบบ on-the-run มักเป็นรุ่นอ้างอิงที่ออกใหม่ล่าสุด เมื่อรุ่นใหม่กลายเป็นจุดอ้างอิงของตลาด รุ่นอ้างอิงก่อนหน้าจะกลายเป็น off-the-run คำเหล่านี้บอกสถานะในตลาดเท่านั้น การออกพันธบัตรรุ่นใหม่ไม่ได้เปลี่ยนคูปองหรือวันครบกำหนดที่สัญญาไว้ของรุ่นเก่า และผู้ออกยังคงเป็นกระทรวงการคลังสหรัฐฯ

นักลงทุนและดีลเลอร์อาจชอบรุ่นอ้างอิงปัจจุบัน เพราะมีการเสนอราคา ซื้อขาย และใช้เปรียบเทียบบ่อยกว่า อีกทั้งอาจเห็นคุณค่าของการซื้อขายได้รวดเร็ว หรือใช้รุ่นนั้นป้องกันความเสี่ยงและทำธุรกรรมจัดหาเงินทุนหลักทรัพย์ ประโยชน์เหล่านี้อาจทำให้ผู้ซื้อยอมจ่ายแพงขึ้นสำหรับ on-the-run เมื่อกระแสเงินสดเท่ากัน ราคาที่สูงขึ้นย่อมสัมพันธ์กับผลตอบแทนที่ต่ำลง

หากนิยามสเปรดเป็นผลตอบแทน off-the-run ลบด้วยผลตอบแทน on-the-run สเปรดมักเป็นบวก แต่ไม่ใช่กฎสำหรับทุกวันหรือทุกคู่พันธบัตร ก่อนอธิบายส่วนต่าง ควรตรวจว่าผลตอบแทนทั้งสองเปรียบเทียบอะไร แล้วพิจารณาบทบาทที่เป็นไปได้ของสภาพคล่อง ความต้องการพันธบัตรอ้างอิง repo และกระแสเงินสดที่ต่างกัน

เมื่อระบุหลักการให้ชัดเจน นิยามสเปรดคือ:

สเปรดผลตอบแทน off-the-run = y_off − y_on

หากพันธบัตรทั้งสองเปรียบเทียบกันได้พอสมควรและ y_off สูงกว่า พันธบัตร on-the-run ก็มีผลตอบแทนต่ำกว่าและมีราคาสูงกว่าเมื่อวัดด้วย yield สัญลักษณ์นี้ไม่ได้ทำให้พันธบัตรที่มีคูปองหรือวันครบกำหนดต่างกันกลายเป็นพันธบัตรเดียวกัน ผลตอบแทนถึงวันครบกำหนดสะท้อนตารางการจ่ายเงิน อายุคงเหลือ และรูปทรงของเส้นอัตราผลตอบแทน

การเปรียบเทียบที่รอบคอบใช้วันและเวลาสังเกตเดียวกัน หลักคำนวณผลตอบแทน ช่วงอายุคงเหลือที่ใกล้เคียงกัน และแหล่งข้อมูลตลาดเดียวกัน นักวิจัยอาจเปรียบเทียบผลตอบแทนตลาดของ on-the-run กับผลตอบแทนของพันธบัตร off-the-run สมมติที่มีกระแสเงินสดเหมือนกัน โดยประเมินจากเส้นผลตอบแทน off-the-run งานวิจัยของ New York Fed ใช้การจับคู่กระแสเงินสดลักษณะนี้เพื่อสร้างค่าพรีเมียม on-the-run ซึ่งเป็นค่าอ้างอิงจากแบบจำลอง ไม่จำเป็นต้องเป็นพันธบัตรที่ซื้อขายได้จริง

อย่าหักผลตอบแทนของ Treasury อายุคงที่ออกจากผลตอบแทนของ CUSIP เฉพาะ แล้วเรียกผลลัพธ์ว่าพรีเมียม on/off-the-run ล้วน ๆ เว้นแต่นิยามของชุดข้อมูล วันที่ และวิธีสร้างเส้นผลตอบแทนจะสอดคล้องกัน เส้นผลตอบแทนที่ประมาณขึ้นช่วยลดความไม่ตรงกันของอายุและคูปอง แต่ยังมีทางเลือกของแบบจำลองและสัญญาณรบกวนจากราคาเสนอ สำหรับพันธบัตรที่ซื้อขายได้ CUSIP และกระแสเงินสดจริงยังสำคัญ

สภาพคล่องคือความสามารถในการซื้อขายในขนาดที่ใช้งานได้ โดยไม่ต้องยอมลดราคามากผิดปกติหรือรอนาน พันธบัตรอ้างอิงรุ่นใหม่มักดึงดูดธุรกรรมระหว่างดีลเลอร์มากกว่าและเป็นจุดอ้างอิงให้ Treasury รุ่นอื่น ผู้ซื้ออาจยอมรับผลตอบแทนต่ำลงเพื่อถือพันธบัตรที่ตั้งราคา ป้องกันความเสี่ยง จัดหาเงินทุน หรือขายต่อได้ง่ายกว่า พรีเมียมด้านราคาเป็นค่าตอบแทนสำหรับบริการของตลาด ไม่ใช่รายได้คูปองที่เพิ่มขึ้น

งานวิจัย New York Fed ที่ใช้ข้อมูลธุรกรรม Treasury พบว่ากิจกรรมและความถี่ในการซื้อขายมักลดลงเมื่อพันธบัตรเปลี่ยนจาก on-the-run เป็น off-the-run ขณะที่ต้นทุนการซื้อขายที่มีประสิทธิผลมักสูงขึ้นเมื่อพันธบัตรมีอายุมากขึ้น นี่ไม่ใช่กฎสำหรับทุกพันธบัตร: รุ่นเก่าบางรุ่นยังซื้อขายคึกคักเพราะสำคัญต่อการส่งมอบ Treasury futures หรือการใช้งานเฉพาะอื่น ผลวิจัยอธิบายกลุ่มตัวอย่างและรูปแบบที่วัดได้ ไม่ใช่ราคาเสนอปัจจุบันหรือการรับประกันสำหรับพันธบัตรรายตัว ดูบทวิเคราะห์ New York Fed เรื่องสภาพคล่อง Treasury เมื่อพันธบัตรมีอายุมากขึ้น

ความต้องการพันธบัตรอ้างอิงอาจทำให้ความแตกต่างเด่นชัดขึ้น พันธบัตรที่ตลาดติดตามมากอาจเป็นตัวแรกที่ดีลเลอร์เสนอหรือใช้แสดงจุดอ้างอิงของอายุหนึ่ง ๆ ความต้องการอาจกระทบราคาแม้ผู้ออก คำมั่นชำระเงิน และภาพเศรษฐกิจโดยรวมไม่เปลี่ยน ความแรงของความต้องการขึ้นกับการป้องกันความเสี่ยง สินค้าคงคลัง และความต้องการซื้อขาย ชื่อว่า benchmark ไม่ได้รับประกันพรีเมียมที่คงที่

สภาพคล่องก็ไม่อาจสรุปจาก bid-ask spread ที่แสดงบนหน้าจอเพียงค่าเดียว งานวิจัย Federal Reserve พบว่าสเปรดบ่งชี้อาจสะท้อนต้นทุนการซื้อขายจริงของ Treasury รุ่นเก่าได้ไม่ถูกต้อง และสภาพคล่องของพันธบัตรอ้างอิงมีผลต่อความสัมพันธ์นี้ ขนาดรายการซื้อขาย สถานที่ส่งคำสั่ง ความลึกตลาด และพันธบัตรเฉพาะรุ่นล้วนสำคัญ ดูงานวิจัย Fed เรื่องต้นทุนซื้อขาย off-the-run และสภาพคล่องบ่งชี้

คำว่า “Treasury อายุ 10 ปี” ระบุช่วงอายุ ไม่ได้หมายถึงตารางกระแสเงินสดเดียวกันทั้งหมด พันธบัตรสองรุ่นในช่วงเดียวกันอาจมีคูปอง วันออก อายุคงเหลือ วันจ่ายคูปอง และราคาต่างกัน ความต่างเล็กน้อยของอายุคงเหลืออาจมีความหมายเมื่อเส้นผลตอบแทนลาดเอียงหรือโค้ง ส่วนขนาดคูปองเปลี่ยนเวลาและจำนวนเงินสดที่จ่ายระหว่างทาง สเปรดดิบระหว่างพันธบัตรจึงรวมความต่างเหล่านี้กับผลของสถานะ on/off-the-run

การประมูล Treasury ยังมีการเปิดประมูลซ้ำ TreasuryDirect อธิบายว่าพันธบัตรที่เปิดประมูลซ้ำมี CUSIP วันครบกำหนด และอัตราดอกเบี้ยหรือสเปรดเดียวกับรุ่นแรก แต่มีวันออกต่างกันและโดยทั่วไปมีราคาต่างกัน การเปิดประมูลซ้ำเพิ่มจำนวนของพันธบัตรเดิม ไม่ได้สร้าง CUSIP ใหม่โดยอัตโนมัติ ดูตารางและคำอธิบายการเปิดประมูล Treasury ซ้ำ

รอบการประมูลอาจเปลี่ยนอุปสงค์และอุปทานรอบพันธบัตรอ้างอิง นักวิจัยจึงอาจควบคุมจำนวนสัปดาห์หลังออกหรือเหตุการณ์ประมูลขณะศึกษาสเปรด การปรับเช่นนี้ช่วยตีความกลุ่มตัวอย่าง แต่ไม่ได้พิสูจน์สาเหตุเดียวของส่วนต่างที่เห็น

Repo คือการแลกหลักทรัพย์กับเงินสดแล้วกลับมาทำรายการย้อนกลับ ภายหลัง repo แบบหลักประกันทั่วไป (GC) ผู้ให้เงินสดรับหลักทรัพย์จากตะกร้าที่มีสิทธิ์ ส่วน repo แบบระบุหลักทรัพย์ ผู้ให้เงินสดต้องการพันธบัตรรุ่นใดรุ่นหนึ่ง หากหาได้ยาก ผู้ถืออาจกู้เงินโดยใช้พันธบัตรนั้นเป็นหลักประกันในอัตรา repo ที่ต่ำกว่าอัตราสำหรับหลักประกัน GC ที่เทียบเคียงกัน อัตราต่ำเฉพาะรุ่นเช่นนี้เรียกว่า specialness

Treasury อาจมีค่าไม่เพียงเพราะกระแสเงินสดที่สัญญาไว้ แต่ยังเพราะใช้เป็นหลักประกันได้ ผู้ซื้ออาจจ่ายแพงขึ้นสำหรับรุ่นที่มีประโยชน์ต่อการจัดหาเงินทุนหรือส่งมอบ ซึ่งสัมพันธ์กับผลตอบแทนตลาดเงินสดที่ต่ำลง แต่ผู้ขายชอร์ตอาจต้องจ่ายแพงเพื่อยืมรุ่นนั้น อัตรา repo ของหลักทรัพย์และผลตอบแทน Treasury ในตลาดเงินสดเป็นคนละอัตรา ความเชื่อมโยงผ่านมูลค่าและความพร้อมของหลักทรัพย์ ไม่ใช่สูตรแปลงแบบหนึ่งต่อหนึ่ง

งานวิจัย Federal Reserve เรื่องการทำหน้าที่ตัวกลางในตลาด repo และพันธบัตรอธิบายว่าแรงเสียดทานใน repo อาจกระทบสภาพคล่องตลาดเงินสด และต้นทุนการยืมรุ่น on-the-run อาจลบข้อได้เปรียบที่ดูเหมือนมีจากกลยุทธ์ส่วนต่างราคา งานศึกษา Treasury ของ New York Fed มองว่าพรีเมียม on-the-run มีทั้งผลจากสภาพคล่องและ repo specialness พร้อมใช้ตัวแปร repo และรอบประมูลในการแยกองค์ประกอบเชิงประจักษ์ ไม่มีงานใดยืนยันว่า specialness อธิบายทุกสเปรด ดูงานวิจัย Fed เรื่อง repo และตัวกลางในตลาดพันธบัตร และงานศึกษา New York Fed เรื่องการทำงานของตลาด Treasury

พันธบัตรรัฐบาลแบบ on-the-run และ off-the-run เป็นหนี้ของผู้ออกเดียวกัน คือกระทรวงการคลังสหรัฐฯ สถานะไม่ได้เปลี่ยนลำดับสิทธิเรียกร้องหรืออันดับเครดิตของผู้ออก ผลตอบแทนตลาดยังต่างกันได้จากกระแสเงินสด อายุ ความต้องการซื้อขาย ต้นทุนธุรกรรม มูลค่าหลักประกัน และอุปทานที่มี สเปรดเพียงค่าเดียวไม่สามารถแยกความเสี่ยงด้านเครดิตหรือพิสูจน์ว่าพันธบัตรหนึ่งปลอดภัยกว่า

สเปรดบวกไม่ได้หมายความว่าผู้ค้าจะล็อกกำไรแบบไร้ความเสี่ยงได้ กลยุทธ์มูลค่าสัมพัทธ์ต้องจับคู่กระแสเงินสดหรือ duration และอาจต้องขายหรือยืมรุ่น on-the-run จึงมีความเสี่ยงจาก repo specialness จำนวนพันธบัตรที่หาได้ เงื่อนไขเงินทุนที่เปลี่ยน และการชำระราคา ต้นทุน bid-ask ผลกระทบต่อตลาด ดอกเบี้ยค้างรับ กระแสคูปอง ความคลาดเคลื่อนของ hedge เงินประกัน และเวลารอให้สเปรดบรรจบกันอาจลดหรือกลบส่วนต่าง สเปรดอาจกว้างขึ้น แคบลง หรือกลับทิศระหว่างถือสถานะ

เพราะมีแรงเสียดทานเหล่านี้ ควรมองสเปรดเป็นข้อสังเกตของตลาดก่อน การวิเคราะห์ของ New York Fed ควบคุม repo specialness และจำนวนสัปดาห์หลังออกเพื่อประเมินส่วนประกอบด้านสภาพคล่อง แต่เป็นการแยกเชิงสถิติจากกลุ่มตัวอย่าง ไม่ใช่พรีเมียมสภาพคล่องที่สังเกตและแยกได้อย่างสมบูรณ์ หรือสัญญาณซื้อขายที่รับประกัน ความสัมพันธ์ในอดีตช่วยอธิบายกลไก แต่ไม่ทำนายคู่พันธบัตรใดคู่หนึ่ง

สมมติขึ้นเพื่ออธิบายเท่านั้นว่า ในวันหนึ่ง Treasury on-the-run อายุ 10 ปีให้ผลตอบแทน 4.06% เส้นผลตอบแทน off-the-run ที่ประมาณไว้บ่งชี้ว่า พันธบัตรสมมติที่มีกระแสเงินสดเท่ากันให้ผลตอบแทน 4.10% ตามนิยามข้างต้น:

4.10% − 4.06% = 0.04 จุดเปอร์เซ็นต์ = 4 เบซิสพอยต์

ในการเปรียบเทียบที่จับคู่กระแสเงินสด พันธบัตร on-the-run มีราคาสูงกว่า ตัวเลข 4 เบซิสพอยต์เป็นตัวอย่าง ไม่ใช่ราคา Treasury ปัจจุบัน การคาดการณ์ หรือกำไรจากธุรกรรม และไม่สามารถแปลงเป็นส่วนต่างราคาเงินดอลลาร์คงที่ได้หากไม่มีวันจ่ายเงินสด คูปอง อายุ และการคำนวณราคาเทียบผลตอบแทน

หากโน้ตเก่าที่ซื้อขายจริงมีคูปองต่างกันและเหลืออายุสั้นกว่าเป็นเดือน การหักผลตอบแทน benchmark จากผลตอบแทนที่แสดงคือสเปรดดิบของคู่พันธบัตร ไม่ใช่มาตรวัดที่กระแสเงินสดเท่ากัน เส้นผลตอบแทนและตารางจ่ายเงินอาจทำให้ตัวเลขต่างกัน พร้อมกับสภาพคล่องหรือความต้องการ repo ในตัวอย่างสมมติอีกวัน ผลตอบแทน off-the-run 4.05% และ on-the-run 4.07% จะทำให้สเปรดกลับทิศ 2 เบซิสพอยต์ นั่นไม่ได้แปลว่าคุณภาพเครดิต Treasury สหรัฐฯ เปลี่ยนไป แต่เป็นข้อสังเกตตลาดอีกกรณีที่ควรตรวจสอบ

เริ่มจากระบุ CUSIP ทั้งสองรุ่น ว่าเป็นรุ่นออกครั้งแรกหรือเปิดประมูลซ้ำ คูปองและวันครบกำหนด รวมถึงเวลาที่บันทึกข้อมูล ตรวจว่าหลักคำนวณผลตอบแทนและช่วงอายุเปรียบเทียบกันได้ ระบุด้วยว่าสเปรดเป็นผลต่างดิบระหว่างพันธบัตรจริง หรือเทียบกับผลตอบแทน off-the-run ที่ประมาณจากกระแสเงินสดเดียวกัน

จากนั้นตรวจว่าหลักฐานรองรับกลไกใด ปริมาณซื้อขาย ต้นทุนธุรกรรมจริง ความลึกของสมุดคำสั่ง และการใช้เป็น benchmark ช่วยอธิบายสภาพคล่องตลาดเงินสด อัตรา repo ของรุ่นเฉพาะเทียบกับหลักประกัน GC ที่ใกล้เคียงกันในวันและอายุเดียวกันช่วยบอกว่าพันธบัตรนั้น special หรือไม่ ดัชนีสภาพคล่องกว้าง ๆ หรือ bid-ask ที่เสนอราคาไม่สามารถระบุสาเหตุของผลตอบแทน CUSIP เดียวได้โดยลำพัง

สุดท้าย ให้อธิบายส่วนต่างที่วัดได้ก่อนระบุสาเหตุหรือกล่าวถึงการซื้อขาย “วันนั้นค่าอ้างอิง off-the-run ที่จับคู่กระแสเงินสดให้ผลตอบแทนสูงกว่า 4 เบซิสพอยต์” เป็นข้อสรุปที่มีขอบเขต ส่วนคำกล่าวว่าเกิดจากสภาพคล่องทั้งหมดหรือสเปรดรับประกันอาร์บิทราจต้องมีหลักฐานและสมมติฐานอื่น อ่านเพิ่มเติมเรื่องrepo และ reverse repo และราคาเทียบผลตอบแทนของ Treasury futures