Dlaczego Treasury on-the-run może mieć niższą rentowność? Spread off-the-run

W danym segmencie zapadalności Treasury on-the-run to zwykle najnowszy benchmark. Gdy nowa emisja staje się rynkowym punktem odniesienia, poprzedni benchmark przechodzi do kategorii off-the-run. Są to rynkowe etykiety statusu: pojawienie się nowego benchmarku nie zmienia obiecanych kuponów ani terminu zapadalności starszego papieru, a emitentem nadal pozostaje amerykański Skarb Państwa.

Inwestorzy i dealerzy mogą preferować bieżący benchmark, bo częściej się go kwotuje, nim handluje i wykorzystuje do porównań. Mogą też cenić możliwość szybkiej sprzedaży oraz wykorzystania konkretnej emisji do zabezpieczenia lub finansowania papierów wartościowych. Takie usługi mogą skłonić kupujących do zapłacenia więcej za on-the-run. Przy tych samych przepływach wyższa cena wiąże się z niższą rentownością.

Spread, zdefiniowany jako rentowność off-the-run minus rentowność on-the-run, jest często dodatni, ale nie musi taki być każdego dnia ani dla każdej pary. Najpierw trzeba ustalić, co dokładnie porównują obie rentowności, a potem ocenić możliwy wpływ płynności, popytu na benchmark, repo i różnic w przepływach pieniężnych.

Przy jasno określonej konwencji spread wynosi:

spread rentowności off-the-run = y_off − y_on

Jeśli papiery są wystarczająco porównywalne, a y_off jest wyższe, Treasury on-the-run ma niższą rentowność i jest droższy w ujęciu rentowności. Ten zapis nie sprawia, że obligacje o różnych kuponach lub terminach zapadalności stają się identyczne. Rentowność do wykupu odzwierciedla harmonogram płatności, pozostały okres oraz kształt krzywej dochodowości.

Rzetelne porównanie wykorzystuje tę samą datę i godzinę obserwacji, konwencję rentowności, segment zapadalności i źródło danych rynkowych. Można zestawić rynkową rentowność obligacji on-the-run z rentownością hipotetycznej obligacji off-the-run o identycznych przepływach, oszacowaną z krzywej off-the-run. Badanie nowojorskiego Banku Rezerwy Federalnej stosuje takie dopasowanie przy wyznaczaniu premii on-the-run. To wartość referencyjna oparta na modelu, a niekoniecznie papier dostępny do kupienia.

Nie należy bezrefleksyjnie odejmować serii Treasury o stałym terminie zapadalności od rentowności konkretnego CUSIP i nazywać wyniku czystą premią on/off-the-run. Definicje serii, daty i konstrukcja krzywej muszą być zgodne. Dopasowana krzywa może ograniczyć różnice kuponów i terminów, ale pozostają wybory modelowe oraz szum kwotowań. W przypadku papierów możliwych do obrotu ważne są dokładny CUSIP i jego przepływy.

Płynność oznacza możliwość zawarcia transakcji o użytecznej wielkości bez dużej koncesji cenowej ani długiego oczekiwania. Najnowszy benchmark często przyciąga więcej obrotu między dealerami i służy jako punkt odniesienia dla innych obligacji Treasury. Kupujący mogą zaakceptować niższą rentowność w zamian za papier łatwiejszy do wyceny, zabezpieczenia, sfinansowania lub sprzedaży. Premia cenowa wynagradza usługi rynkowe, a nie zwiększa dochód z kuponu.

Badanie nowojorskiego Fed oparte na danych transakcyjnych Treasury wskazuje, że aktywność i częstotliwość obrotu na ogół maleją, gdy papiery przechodzą z on-the-run do off-the-run, a efektywne koszty transakcyjne zwykle rosną wraz z wiekiem emisji. Nie jest to reguła dla każdego papieru: starsze obligacje mogą pozostać aktywne, jeśli są ważne przy dostawie w kontraktach futures na Treasury lub mają inne szczególne zastosowanie. Wynik opisuje próbę i zmierzone wzorce, nie bieżące kwotowanie ani gwarancję dla konkretnego CUSIP. Zobacz analizę nowojorskiego Fed dotyczącą płynności Treasury w miarę starzenia się papierów.

Popyt na benchmark może wzmacniać różnicę. Dealerzy mogą najpierw pokazywać szeroko obserwowaną emisję lub używać jej do opisu danego punktu krzywej. Popyt wpływa na cenę, nawet jeśli emitent, obietnica płatności i ogólne perspektywy gospodarcze się nie zmieniły. Jego siła zależy od zabezpieczania ryzyka, zapasów i potrzeb handlowych; etykieta benchmarku nie gwarantuje stabilnej premii.

Płynności nie da się sprowadzić do jednego widocznego spreadu bid-ask. Badanie Rezerwy Federalnej wskazuje, że kwotowania indykatywne mogą błędnie pokazywać rzeczywiste koszty transakcyjne starszych Treasury, a płynność benchmarku wpływa na relację między kwotowaniami a kosztami. Znaczenie mają wielkość zlecenia, miejsce wykonania, głębokość rynku i konkretny papier. Zobacz badanie Fed o kosztach handlu off-the-run i płynności indykatywnej.

„Dziesięcioletnie Treasury” wskazuje segment zapadalności, a nie identyczny harmonogram przepływów. Dwie obligacje mogą różnić się kuponem, datą emisji, pozostałym terminem, datami płatności kuponów i ceną. Mała różnica pozostałego terminu może mieć znaczenie przy nachylonej lub zakrzywionej krzywej, a kupon zmienia czas i wielkość płatności pośrednich. Surowa różnica rentowności miesza te elementy z wpływem statusu on/off-the-run.

Aukcje Treasury obejmują też reopeningi, czyli ponowne otwarcia emisji. TreasuryDirect wyjaśnia, że papier z reopeningu ma ten sam CUSIP, datę zapadalności i stopę procentową lub spread co pierwotna emisja, ale inną datę emisji i zazwyczaj inną cenę. Reopening zwiększa ilość istniejącego papieru; automatycznie nie tworzy nowego CUSIP. Zobacz harmonogram i wyjaśnienie reopeningów aukcyjnych Treasury.

Cykl aukcyjny może zmieniać podaż i popyt wokół benchmarku. Gdy nowa emisja przejmuje rolę punktu odniesienia, uwaga rynku może się przesunąć, choć warunki starszej obligacji pozostają bez zmian. Badacze kontrolują czasem liczbę tygodni od emisji lub terminy aukcji. Ułatwia to interpretację próby, ale nie dowodzi jednej przyczyny spreadu.

Repo polega na wymianie papierów wartościowych na gotówkę i późniejszym odwróceniu tej wymiany. W repo z zabezpieczeniem ogólnym (GC) dostawca gotówki akceptuje papiery z kwalifikowanego koszyka. W repo na konkretny papier chce określonej emisji. Gdy trudno ją zdobyć, jej posiadacz może pożyczyć gotówkę przy stopie repo niższej niż dla porównywalnego zabezpieczenia GC. Tę niską stopę dla konkretnej emisji nazywa się specialness.

Treasury może mieć wartość nie tylko ze względu na obiecane płatności, lecz także jako użyteczne zabezpieczenie. Kupujący mogą zapłacić więcej za emisję przydatną do finansowania lub dostawy, co może oznaczać niższą rentowność na rynku kasowym. Sprzedający krótko mogą z kolei ponieść wyższy koszt pożyczenia tej emisji. Stopa repo papieru i rentowność Treasury na rynku kasowym to różne stopy; łączy je wartość i dostępność papieru, a nie przelicznik jeden do jednego.

Badanie Fed o pośrednictwie repo i obligacji opisuje, jak tarcia na rynku repo wpływają na płynność obligacji kasowych. Koszt pożyczenia emisji on-the-run może też zniwelować pozorną korzyść strategii opartej na różnicy cen on/off-the-run. Badanie rynku Treasury nowojorskiego Fed ujmuje w premii on-the-run zarówno płynność, jak i repo specialness, a w analizie empirycznej wykorzystuje zmienne repo i cyklu aukcyjnego. Żadne z tych badań nie twierdzi, że specialness wyjaśnia każdy spread. Zobacz badanie Fed o pośrednictwie repo oraz badanie funkcjonowania rynku Treasury nowojorskiego Fed.

Nominalne obligacje on-the-run i off-the-run są zobowiązaniami tego samego emitenta, czyli amerykańskiego Skarbu Państwa. Status rynkowy nie zmienia pierwszeństwa roszczeń ani ratingu kredytowego emitenta. Rentowności mogą się różnić przez przepływy pieniężne, termin, popyt, koszty obrotu, wartość zabezpieczenia i dostępną podaż. Sam spread nie izoluje ryzyka kredytowego ani nie dowodzi, że jeden papier jest bezpieczniejszy.

Dodatni spread nie pozwala zablokować zysku bez ryzyka. Pozycja relative value wymaga dopasowania przepływów lub duration i może wymagać sprzedaży albo pożyczenia emisji on-the-run. Dochodzą repo specialness, ograniczona dostępność, zmienne warunki finansowania i ryzyko rozrachunku. Koszty bid-ask, wpływ na rynek, narosłe odsetki, kupony, błąd zabezpieczenia, depozyt zabezpieczający oraz czas do konwergencji mogą ograniczyć lub wyzerować pozorną różnicę. Spread może się rozszerzać, zmniejszać lub odwrócić w trakcie utrzymywania pozycji.

Dlatego spread należy najpierw traktować jako obserwację rynkową. Analiza nowojorskiego Fed kontroluje repo specialness i tygodnie od emisji przy szacowaniu składnika płynności, ale to statystyczny rozkład próby, a nie idealnie odseparowana i bezpośrednio obserwowalna premia ani gwarantowany sygnał transakcyjny. Historyczna zależność wyjaśnia mechanizm, nie przewiduje następnego ruchu konkretnej pary.

Załóżmy wyłącznie hipotetycznie, że w danym dniu dziesięcioletni Treasury on-the-run ma rentowność 4,06%. Dopasowana krzywa off-the-run wskazuje 4,10% dla hipotetycznej obligacji o tych samych przepływach. Zgodnie z definicją:

4,10% − 4,06% = 0,04 punktu procentowego = 4 punkty bazowe

Przy dopasowanych przepływach obligacja on-the-run jest droższa. Cztery punkty bazowe to przykład, nie bieżące kwotowanie Treasury, prognoza ani szacunek zysku. Bez dat przepływów, kuponu, zapadalności i obliczenia cena-rentowność nie da się przeliczyć tej wartości na stałą różnicę w dolarach.

Jeśli rzeczywista starsza obligacja ma inny kupon i kilka miesięcy krótszy pozostały termin, różnica jej kwotowanej rentowności i rentowności benchmarku jest surowym spreadem dwóch papierów, a nie miarą z dopasowanymi przepływami. Wpływ mają też krzywa i harmonogram płatności, a także płynność lub popyt repo. W innym przykładzie hipotetyczna rentowność off-the-run 4,05% i on-the-run 4,07% odwraca znak spreadu o 2 pb. Samo to nie oznacza zmiany wiarygodności kredytowej USA, lecz jest inną obserwacją do zbadania.

Najpierw zapisz oba CUSIP-y, informację, czy chodzi o pierwotną emisję czy reopening, kupon, termin zapadalności i czas obserwacji. Sprawdź zgodność konwencji rentowności i segmentu zapadalności. Określ, czy liczba to surowa różnica między rzeczywistymi obligacjami, czy porównanie z oszacowaną rentownością off-the-run o tych samych przepływach.

Następnie sprawdź, jaki mechanizm potwierdzają dane. Wolumen obrotu, efektywne koszty transakcyjne, głębokość arkusza i wykorzystanie benchmarku pomagają opisać płynność rynku kasowego. Porównanie stopy repo konkretnej emisji z podobnym zabezpieczeniem GC w tych samych dniach i terminie pokazuje, czy papier był special. Szeroki indeks płynności lub kwotowany spread bid-ask sam nie wyjaśnia rentowności jednego CUSIP-u.

Na końcu opisz zmierzoną różnicę przed przypisaniem przyczyny lub nazwaniem jej okazją. „Tego dnia dopasowana przepływami wartość referencyjna off-the-run miała rentowność wyższą o cztery punkty bazowe” to ograniczony wniosek. Stwierdzenie, że różnica wynika wyłącznie z płynności lub gwarantuje arbitraż, wymaga dodatkowych dowodów i założeń. Zobacz też przewodnik o repo i reverse repo oraz o cenie i rentowności kontraktów futures na Treasury.