Base CDS-obbligazione: confronto tra CDS e spread obbligazionari

Un’obbligazione societaria è un’esposizione creditizia finanziata: l’investitore paga un prezzo, riceve flussi contrattuali e assume rischi di credito e di mercato. Un credit default swap (CDS) è un derivato separato. L’acquirente di protezione paga premi e riceve un importo stabilito dal contratto se si verifica un evento creditizio definito. Non occorre possedere l’obbligazione per acquistare protezione, quindi il CDS non è semplicemente una polizza collegata a un titolo specifico. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Lo spread CDS e quello obbligazionario possono riflettere valutazioni diverse sullo stesso emittente, ma derivano da strumenti, flussi di cassa, controparti e sedi di negoziazione differenti. La differenza descrive il valore relativo, non stabilisce quale mercato abbia ragione né misura direttamente una probabilità di default. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

Una quotazione CDS è spesso espressa come premio annualizzato per una determinata entità di riferimento, seniority, valuta e scadenza. In base al contratto e alla convenzione di mercato, un coupon periodico standardizzato può affiancarsi a un pagamento iniziale; lo spread di mercato quindi non coincide necessariamente con il contante versato ogni trimestre. {source:isdaBigBangProtocol}

Va specificata anche la misura obbligazionaria. La differenza tra rendimento a scadenza e rendimento governativo non è automaticamente intercambiabile con asset-swap spread, spread di un’obbligazione floater alla pari o spread a volatilità zero. Cedola, prezzo, durata, interessi maturati, curva di riferimento e opzioni incorporate cambiano il confronto.

Questa guida usa una convenzione esplicita: base CDS-obbligazione = spread CDS − spread creditizio dell’obbligazione comparabile. Alcuni studi e fornitori dati invertono la sottrazione; controlla quindi la formula prima di confrontare il segno.

Supponiamo uno spread CDS quinquennale ipotetico di 110 punti base e un asset-swap spread di 140 punti per un’obbligazione simile. La base è 110 − 140 = −30 punti base, cioè negativa. Se il CDS è 140 e l’obbligazione 110, la base è +30. I valori sono ipotetici e dipendono dalle misure scelte.

In una posizione semplificata a base negativa, un’istituzione acquista un’obbligazione e protezione CDS per un nozionale comparabile. L’obbligazione offre esposizione allo spread dell’emittente; il CDS mira a compensare gran parte dell’esposizione all’evento creditizio corrispondente. Con spread obbligazionario di 140 punti e premio CDS di 110, il divario equivalente è 30 punti base.

Su un nozionale di 10 milioni di dollari, 30 punti base equivalgono a circa 30.000 dollari l’anno in un semplice calcolo lordo. Non è una previsione né un rendimento realizzato. Coupon standard, pagamento iniziale, date, finanziamento, repo, haircut, garanzie, costi, imposte e variazioni del valore di mercato modificano i flussi effettivi.

Se lo spread CDS supera lo spread obbligazionario scelto, la base è positiva secondo questa formula. La protezione è più cara rispetto a quella misura dell’obbligazione. Una posizione inversa teorica potrebbe vendere allo scoperto il bond e vendere protezione, ma prestito del titolo, finanziamento, garanzie e corrispondenza contrattuale possono essere difficili o costosi.

Il segno non dimostra che la protezione sia valutata male. Liquidità, obbligazioni di riferimento, scadenza, seniority, valuta o opzioni possono essere diverse. Il confronto è utile soltanto se le condizioni sono abbinate e i prezzi sono eseguibili.

Un modello senza frizioni suggerisce una relazione stretta tra premio CDS e spread di obbligazioni rischiose comparabili. In realtà, bid-ask, liquidità diversa, repo specialness, costo e disponibilità dei finanziamenti, capitale assorbito, limiti di bilancio, rischio di controparte e premio per il rischio possono lasciare un divario. Uno studio BIS sul debito sovrano dell’area euro rileva basis trade solo oltre una soglia e costi di chiusura maggiori in condizioni di stress e volatilità. È un risultato riferito a quel campione, non una soglia universale. {source:bisCdsBasisCosts2017}

L’obbligazione richiede liquidità e finanziamento per tutta la detenzione; il CDS può avere margini e garanzie diversi. Con capacità di bilancio limitata, il divario può ampliarsi prima di ridursi. Occorre sostenere perdite intermedie e richieste di variation margin o repo: la convergenza teorica non garantisce di poter mantenere la posizione.

Il CDS segue eventi creditizi, obbligazioni, seniority e regole di regolamento definite nella documentazione; il solo calo del prezzo del bond non attiva un pagamento. Dopo un evento qualificante si può regolare fisicamente consegnando obbligazioni ammissibili oppure in contanti sulla base di un prezzo d’asta. Definizioni e procedure determinano l’esito, anche in caso di ristrutturazione. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

Il CDS può compensare parte del rischio di credito ma non elimina duration dei tassi, liquidità, recovery, spread o rischio di consegna. Le sensibilità possono differire anche a parità di nozionale. I contratti bilaterali non compensati centralmente comportano anche rischio di controparte; garanzie e clearing modificano l’esposizione senza cancellare ogni rischio di finanziamento, operativo, legale o di liquidità. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Registra per il CDS entità di riferimento, seniority, valuta, scadenza, documentazione, clausole di ristrutturazione, lato denaro o lettera, orario, coupon periodico e pagamento iniziale. Per il bond annota emissione precisa, seniority, valuta, scadenza, lato del prezzo, interessi maturati, curva di riferimento, misura dello spread, repo e opzioni. Dichiara la formula della base e allinea gli orari di osservazione.

Usa il risultato come diagnosi di valore relativo, non come segnale di trading isolato. Approfondisci con misure degli spread obbligazionari, rendimenti societari e movimenti dei Treasury e prezzo tel quel e corso secco.