Perché i rendimenti delle obbligazioni societarie possono salire mentre calano quelli dei Treasury?

I rendimenti dei Treasury e delle obbligazioni societarie sono collegati, ma rispondono a domande diverse. Il rendimento di un Treasury riflette il prezzo di mercato del debito pubblico statunitense a una determinata scadenza. Il rendimento di un’obbligazione societaria riflette anche l’affidabilità creditizia dell’emittente, le caratteristiche del titolo e il compenso richiesto dagli investitori per rischi ulteriori rispetto al riferimento Treasury.

Per questo i due rendimenti possono muoversi in direzioni opposte. La domanda di Treasury può aumentare e far scendere i loro rendimenti mentre gli investitori diventano meno propensi a detenere obbligazioni societarie. Se lo spread societario si amplia abbastanza, il rendimento di finanziamento dell’impresa può salire anche se quello di riferimento scende.

La stessa distinzione vale per altre domande sui tassi. Il rendimento del Treasury decennale può salire dopo un taglio della Fed, perché il suo prezzo di mercato riflette un orizzonte più lungo e rischi diversi dal tasso ufficiale overnight. Le obbligazioni societarie aggiungono un altro livello: lo spread dell’emittente.

Uno spread di rendimento semplice si calcola sottraendo un rendimento di riferimento da quello di un’obbligazione societaria. Per un confronto utile, occorre usare la stessa valuta e una scadenza Treasury vicina alle date dei flussi di cassa dell’obbligazione societaria. Sottrarre il rendimento di un Treasury decennale da quello di un’obbligazione societaria a breve termine può far sembrare uno scarto di scadenza uno spread creditizio.

Per esempio, se un’obbligazione societaria rende il 5,00% e un Treasury con scadenza comparabile rende il 4,00%, la differenza semplice è di 1,00 punto percentuale, cioè 100 punti base. Descrive la distanza tra due rendimenti di mercato, ma non isola una sola causa. Inoltre, lo spread di un indice obbligazionario ampio non è quello di ogni singolo titolo incluso nell’indice.

Alcuni indici molto citati usano spread corretti per le opzioni (OAS), anziché una differenza grezza tra rendimenti. La serie OAS dell’indice ICE BofA delle obbligazioni societarie statunitensi, per esempio, aggrega i valori OAS dei titoli che lo compongono rispetto a una curva spot Treasury, ponderandoli per capitalizzazione di mercato. La serie descrive un indice e il suo metodo; non è la quotazione di una singola obbligazione né una previsione.

Una ragione può essere il cambiamento nella percezione della capacità dell’emittente di effettuare i pagamenti promessi. Flussi di cassa attesi più deboli, maggiore indebitamento, necessità di rifinanziamento o un declassamento possono spingere gli investitori a chiedere un compenso più alto. I rating riassumono la qualità creditizia, ma non sono rendimenti di mercato in tempo reale né garanzie.

Gli spread possono ampliarsi anche quando gli investitori chiedono un compenso maggiore per assumere rischio di mercato, senza una nuova previsione di insolvenza specifica per l’emittente. La ricerca della Federal Reserve sull’excess bond premium considera una componente modellizzata degli spread societari come legata al sentiment di mercato e alla propensione al rischio, distinta dal rischio di insolvenza atteso in quel modello.

Anche la liquidità può contare. Un’obbligazione più difficile o costosa da negoziare può dover offrire un rendimento superiore. Una ricerca della Federal Reserve basata sui dati delle transazioni ha rilevato nel proprio campione un legame tra illiquidità e la componente stimata non legata alle insolvenze degli spread delle obbligazioni societarie investment grade. Il risultato illustra un possibile canale; non determina il contributo della liquidità per ogni titolo o fase di mercato.

Anche offerta e domanda, capacità di bilancio degli intermediari, flussi dei fondi e differenze tra gruppi di rating possono influire sullo spread osservato. In genere, il movimento di un solo giorno non basta per capire quale fattore abbia prevalso.

Consideriamo un’obbligazione societaria ipotetica e un Treasury con scadenza simile. All’inizio, il Treasury rende il 4,00% e l’obbligazione societaria il 5,00%: la differenza semplice è di 1,00 punto percentuale (100 punti base).

In seguito, il rendimento del Treasury comparabile scende di 0,30 punti percentuali (30 punti base), al 3,70%. Se invece il rendimento societario sale al 5,10%, la differenza semplice diventa di 1,40 punti percentuali (140 punti base). Il rendimento societario è aumentato di 0,10 punti percentuali (10 punti base) perché l’ampliamento dello spread di 0,40 punti percentuali supera il calo di 0,30 punti percentuali del Treasury.

Sono valori ipotetici scelti per mostrare il calcolo, non quotazioni attuali. L’esempio usa uno spread di rendimento semplice tra titoli con scadenze simili e non considera altre scelte di misurazione. Non calcola un OAS, non prevede il comportamento del mercato e non afferma che tutte le obbligazioni societarie siano negoziate con lo stesso spread.

Uno spread grezzo confronta due rendimenti. Uno spread corretto per le opzioni, o OAS, usa un modello di valutazione delle obbligazioni per tenere conto di opzioni incorporate, come una clausola di rimborso anticipato. L’opzione può cambiare il momento in cui si prevede di ricevere i flussi di cassa; confrontare direttamente il rendimento di un’obbligazione rimborsabile con quello di un Treasury privo di opzioni può quindi non mettere i rischi sullo stesso piano.

La metodologia ICE per gli indici obbligazionari definisce l’OAS come uno spostamento modellizzato della curva spot governativa che fa coincidere il valore attuale dei flussi di cassa con il prezzo di mercato dell’obbligazione. Poiché il calcolo dipende da una curva, dai flussi di cassa previsti e da ipotesi del modello, l’OAS è una stima. Metodi o dati diversi possono produrre risultati diversi.

L’OAS non è una misura pura del rischio di insolvenza. Il modello corregge per le opzioni incorporate, ma lo spread residuo può ancora riflettere perdite creditizie attese, premi per il rischio, liquidità e altri fattori di mercato. Non sommare meccanicamente un OAS a una quotazione Treasury qualsiasi e chiamare il risultato il rendimento esatto di quella specifica obbligazione.

No. Uno spread più ampio significa che gli investitori chiedono una differenza di rendimento maggiore o un premio stimato dal modello per detenere l’obbligazione societaria rispetto al suo riferimento. Le perdite attese per insolvenza possono essere parte del compenso, così come i premi per il rischio e la liquidità. Lo spread quotato non è una probabilità diretta che un’impresa salti un pagamento.

Anche un modello che stima le insolvenze attese deve scegliere dati, orizzonti e ipotesi. L’excess bond premium della Federal Reserve è un residuo di un modello che controlla per le insolvenze attese. Aiuta a studiare la propensione degli investitori al rischio, ma non è una componente osservabile riportata nella quotazione di un’obbligazione. Tieni questa stima distinta dal rendimento di mercato del titolo e dal rating dell’emittente.

FINRA descrive il rischio di credito o di insolvenza come il rischio che un emittente non paghi gli interessi o non rimborsi il capitale. Un rating può aiutare a inquadrare tale rischio, ma non trasforma uno spread in un rendimento promesso, in una previsione d’insolvenza o in una protezione dalle perdite.

Un fondo di obbligazioni societarie detiene titoli con scadenze, rating, opzioni di rimborso e condizioni di negoziazione diverse. Un rialzo dei Treasury può sostenere la parte delle posizioni sensibile ai tassi, mentre spread societari più ampi ne abbassano i prezzi. Il valore patrimoniale netto del fondo può riflettere entrambe le forze, oltre ai proventi e alle variazioni delle posizioni.

La sensibilità ai tassi e quella allo spread sono collegate ma distinte. La duration effettiva stima, tramite un modello, la sensibilità del prezzo alle variazioni dei tassi; la spread duration stima la sensibilità a una variazione dello spread. La guida alla duration degli ETF obbligazionari spiega perché la duration è solo un’approssimazione di primo ordine e perché contano anche altre variazioni del portafoglio.

Il prezzo di un ETF in Borsa può inoltre essere superiore o inferiore al suo valore patrimoniale netto. Questo scarto tra prezzo di mercato e valore patrimoniale non coincide con lo spread creditizio delle obbligazioni detenute. La guida al rendimento SEC e al rendimento da distribuzione degli ETF spiega come le misure di rendimento di un fondo differiscono dal rendimento totale.

Per prima cosa, specifica lo strumento. Si tratta dello spread di rendimento di una singola obbligazione, dell’OAS di un indice, della media di un gruppo di rating o del rendimento di un fondo? Annota valuta, rating, scadenza, opzioni, fonte dei dati e date di osservazione.

Poi confronta elementi omogenei: usa un punto della curva Treasury con scadenza corrispondente all’obbligazione societaria e indica se lo spread è una differenza grezza di rendimenti o un OAS. Verifica se sono cambiate le prospettive creditizie dell’emittente, se il titolo è diventato meno liquido o se è cambiata la domanda generale di rischio societario. Anche la curva Treasury può muoversi indipendentemente; la guida alla curva dei rendimenti spiega perché la sua pendenza è una misura distinta.

Infine, descrivi l’osservazione prima di attribuirle una causa. «Il rendimento dell’obbligazione societaria è salito mentre è sceso quello del Treasury comparabile» è verificabile. «Lo spread dimostra che il rischio di insolvenza è aumentato nella stessa misura» non lo è. Lo spread è una misura di mercato utile, ma il suo significato dipende dall’obbligazione, dal riferimento, dal calcolo e dalla data.