Curva dei rendimenti invertita: cosa segnala sulla recessione?

La curva confronta i rendimenti dei titoli di Stato con scadenze diverse in uno stesso momento. In condizioni considerate normali, il rendimento a lunga scadenza è spesso più alto di quello a breve, anche perché detenere un titolo più a lungo comporta maggiore incertezza. La forma della curva, però, cambia con le aspettative sui tassi e con le condizioni di mercato.

Per misurare l’inclinazione si usa lo spread: rendimento a lunga scadenza meno rendimento a breve scadenza. Se è positivo, il rendimento lungo è maggiore; se è negativo, quello breve è maggiore e il tratto confrontato è invertito. “Invertita” descrive il rapporto tra due rendimenti in un dato momento: non significa che una recessione sia già iniziata.

La curva par ufficiale dei Treasury USA è costruita adattando e interpolando le quotazioni indicative lato denaro di titoli Treasury selezionati. Di conseguenza, ogni punto è una stima del rendimento par per una certa scadenza, non la registrazione di uno scambio appena concluso su un titolo con scadenza esatta. La metodologia del Tesoro spiega gli input e il metodo; i [dati giornalieri della curva par Treasury]({source:treasuryDailyParYieldCurve}) permettono di confrontare le scadenze.

Questo dettaglio conta quando si leggono i grafici. Il rendimento par di una scadenza standard non coincide necessariamente con il rendimento a scadenza di una specifica obbligazione, che ha una propria cedola, una data di rimborso e un prezzo di mercato. Prima di calcolare uno spread, verifica che le due serie usino definizioni confrontabili. La [metodologia della curva Treasury]({source:treasuryYieldCurveMethodology}) spiega perché i punti sono stime costruite sulla curva.

Non esiste un solo spread che rappresenti ogni discussione sulla curva invertita. Due confronti seguiti spesso sono 10 anni meno 2 anni e 10 anni meno 3 mesi. La formula è la stessa, ma cambia la scadenza breve: i due valori possono quindi differire.

La scelta è importante per il modello in questione. L’indicatore della Federal Reserve Bank di New York usa in modo specifico lo spread 10 anni meno 3 mesi per stimare la probabilità di una recessione negli Stati Uniti nei 12 mesi successivi. Non è la stessa serie dello spread 10 anni–2 anni, citato spesso nei grafici e nelle notizie. Il [grafico FRED dello spread Treasury 10 anni–2 anni]({source:fred10YearTreasurySpreads}) aiuta a osservare quel confronto; non va sostituito allo spread 10 anni–3 mesi quando si descrive il modello della Fed di New York. Le [FAQ dell’indicatore della curva della Fed di New York]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) illustrano la scelta e l’ambito del modello.

Supponiamo, solo per un esempio inventato e non come dato di mercato attuale, che il rendimento a 10 anni sia 4,00% e quello a 2 anni 4,40%. Il calcolo è:

Spread 10 anni–2 anni = 4,00% − 4,40% = −0,40 punti percentuali = −40 punti base

In un altro esempio inventato, se il rendimento a 10 anni è 4,00% e quello a 3 mesi è 4,80%, si ottiene:

Spread 10 anni–3 mesi = 4,00% − 4,80% = −0,80 punti percentuali = −80 punti base

Un punto percentuale equivale a 100 punti base. Entrambi gli spread sono negativi negli esempi, ma hanno ampiezza diversa perché cambia il rendimento della scadenza breve. I numeri servono soltanto a illustrare il calcolo: non sono quotazioni Treasury né dati aggiornati.

I rendimenti a lunga scadenza riflettono le attese di mercato sui tassi a breve futuri lungo la durata del titolo, insieme a un premio a termine incerto. Se gli investitori si aspettano che i tassi a breve scendano, per esempio perché prevedono un rallentamento della crescita e dell’inflazione, il rendimento lungo può scendere sotto il tasso a breve corrente. Anche la domanda di titoli a lunga scadenza, l’offerta di debito, il rischio e il premio a termine possono però modificare i rendimenti.

Il premio a termine non è osservabile direttamente: viene stimato con modelli e dipende dalle ipotesi adottate. Il [modello della struttura a termine della Federal Reserve]({source:federalReserveTermStructureModel}) distingue le attese sul percorso dei tassi a breve dal premio a termine e invita alla cautela nell’interpretare le stime. Poiché più fattori si muovono insieme, l’inversione è un segnale di mercato da interpretare, non la prova che la curva causi una contrazione.

Una curva invertita può indicare che il mercato si aspetta tassi a breve futuri inferiori a quelli attuali. Il fenomeno attira attenzione perché le aspettative sui tassi e sulle prospettive economiche possono essere legate al ciclo economico. Tuttavia, il segnale non stabilisce quando inizi una recessione, non assicura che si verifichi e non ne misura la profondità.

Il modello della Fed di New York usa lo spread 10 anni–3 mesi per stimare la probabilità di recessione nei successivi 12 mesi. Una probabilità è il risultato di un modello, non una certezza sul futuro. La Fed di New York precisa che il modello non è una previsione ufficiale della stessa Fed di New York, del suo presidente, del Federal Reserve System o del FOMC. La [spiegazione dell’indicatore della Fed di New York]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) specifica anche l’orizzonte di 12 mesi. Non confondere il risultato del modello con una dichiarazione che la recessione sia già in corso.

Negli Stati Uniti, il National Bureau of Economic Research (NBER) individua retrospettivamente i picchi e i minimi del ciclo economico. Descrive una recessione come un calo significativo dell’attività, diffuso nell’economia e duraturo per più di qualche mese. Il comitato valuta profondità, diffusione e durata, insieme a diverse misure mensili; nessun singolo dato determina da solo la decisione. La [spiegazione NBER sulla datazione del ciclo economico]({source:nberBusinessCycleDating}) illustra il metodo.

Due trimestri consecutivi di crescita negativa del PIL reale non sono una regola fissa applicata dal NBER. Il PIL è importante, ma la datazione considera più indicatori e la cronologia mensile, e può arrivare dopo la raccolta di dati sufficienti. Perciò, un’inversione non equivale a una dichiarazione di recessione e può esserci un intervallo tra il segnale di mercato e la datazione ufficiale.

Quando consulti un grafico o una notizia, annota le scadenze confrontate, la data, la fonte della serie e se si tratta del rendimento par Treasury o di un’altra misura. Confronta la stessa serie nel tempo. Non basare una conclusione su un singolo giorno o su spread calcolati con definizioni diverse. Anche i modelli e le stime del premio a termine sono incerti.

Considera la curva come uno degli indizi, insieme a dati su inflazione, lavoro, spesa e produzione. Per altri riferimenti, leggi anche PIL nominale e reale, CPI, PCE e deflatore del PIL e U-3 e U-6: due misure della disoccupazione. Lo spread descrive la differenza tra rendimenti di scadenze definite; non è una misura completa dell’economia né una promessa di recessione.