Prezzo Clean e Dirty delle Obbligazioni: come il rateo modifica l’importo da pagare

I prezzi obbligazionari sono spesso espressi come percentuale del valore nominale o alla pari. In questa convenzione, una quotazione di 98,50 significa 98,50 $ ogni 100 $ nominali; su 10.000 $ nominali, il prezzo quotato è 9.850 $. La guida di FINRA alle obbligazioni spiega che le quotazioni sono in genere espresse come percentuale della pari. Il prezzo quotato è utile per confrontare il valore di mercato del titolo, ma potrebbe non corrispondere all’intero contante necessario per regolare un’operazione tra due date cedolari.

Per una normale obbligazione fruttifera negoziata tra le date cedolari previste, il regolamento include di solito due componenti: il prezzo quotato del titolo e il rateo cedolare. Il prezzo clean è la componente di prezzo prima del rateo. Il prezzo dirty, chiamato anche prezzo tel quel o full price, aggiunge gli interessi maturati secondo la convenzione applicabile. Se la quotazione clean è espressa in punti per 100 $ di valore nominale, convertila prima in un importo in dollari sul nominale del titolo e poi aggiungi il rateo espresso in dollari.

“Clean” descrive il trattamento del rateo: non significa che siano stati eliminati il compenso dell’intermediario o tutti i costi di negoziazione. Allo stesso modo, il prezzo dirty non rappresenta automaticamente ogni possibile addebito sul conto. È il prezzo dell’obbligazione più il rateo secondo la convenzione di quotazione e regolamento. Prima di usare il dato, verifica se la schermata mostra il prezzo clean, il prezzo tel quel o l’importo finale dell’operazione.

La cedola matura durante il relativo periodo d’interesse, anche se l’emittente la paga solo alle date previste. Se il titolo cambia proprietario tra due date di pagamento, il venditore lo ha detenuto per una parte del periodo cedolare in corso. Nel normale calcolo di regolamento di un’obbligazione fruttifera, il compratore versa al venditore il rateo per compensare la quota già maturata, fatte salve le regole del titolo e le condizioni particolari dell’operazione.

Nella guida alle obbligazioni, FINRA descrive chiaramente questo passaggio sul mercato secondario: “The buyer compensates you for this portion of the coupon interest.” In altre parole, il compratore compensa il venditore per quella parte della cedola. La stessa guida indica che l’importo viene generalmente aggiunto al prezzo contrattuale dell’obbligazione. È una componente del regolamento del flusso cedolare, non una commissione dell’emittente o dell’intermediario né un reddito aggiuntivo creato per il compratore.

Il compratore può ricevere dall’emittente l’intera cedola successiva se possiede il titolo alla data di pagamento. Quell’incasso, però, comprende anche gli interessi maturati prima dell’acquisto. Il rateo pagato al venditore tiene conto di tale maturazione precedente. Perciò, guardare soltanto la cedola successiva può far sovrastimare gli interessi del periodo di possesso del compratore, se non si registrano anche il pagamento al regolamento e le relative date.

Per il caso ordinario di un’obbligazione con cedola trattato in questa guida, vale la relazione seguente:

Prezzo dirty o tel quel = prezzo clean + rateo

Se la quotazione clean è espressa per 100 $ nominali, converti prima il prezzo in dollari per il nominale del titolo:

Prezzo clean in dollari = quotazione clean ÷ 100 × valore nominale

Poi aggiungi il rateo in dollari. Se la conferma o la quotazione riporta già un prezzo tel quel comprensivo del rateo, non aggiungere di nuovo la stessa maturazione. Il nome del campo non basta: controlla l’unità, la base di prezzo e la data di regolamento.

Questa distinzione rende più leggibili i movimenti di mercato. La componente clean riflette il prezzo dell’obbligazione applicato all’operazione; il rateo riflette invece la cedola maturata dalla data precedente rilevante secondo la convenzione di calcolo dei giorni. L’importo dirty può cambiare quando slitta la data di regolamento anche se la quotazione clean resta invariata. Questo cambiamento meccanico, da solo, non rappresenta un aumento del valore di mercato del titolo.

Con le stesse ipotesi semplificate, supponi che il regolamento slitti di 30 giorni, passando dal giorno 60 al giorno 90 di un periodo di 180 giorni. Il rateo aggiuntivo è 250 $ × (30 ÷ 180) = 41,67 $. Il rateo cumulato passa da 83,33 $ a 125 $; con la quotazione clean invariata a 98,50, l’importo dirty passa da 9.933,33 $ a 9.975 $. Il confronto mostra soltanto l’effetto della data di regolamento sulla stessa obbligazione ipotetica. Non significa che si possa modificare liberamente la data di regolamento di un’operazione reale. Prima di interpretare come variazione del clean price la differenza di contante tra due date, separa il rateo.

Per le obbligazioni a cedola regolare, dopo il pagamento inizia un nuovo periodo d’interesse. Nel confrontare operazioni intorno alla data cedolare, non continuare a conteggiare i 60/180 del periodo precedente: ricalcola i giorni trascorsi a partire dalla data iniziale del nuovo periodo cedolare.

Supponi che un’obbligazione ipotetica abbia un nominale di 10.000 $, una cedola annua del 5% e due pagamenti uguali all’anno. La cedola annua è 10.000 $ × 5% = 500 $, quindi ciascuna cedola semestrale è 500 $ ÷ 2 = 250 $. L’esempio adotta una semplice ipotesi 30/360: il periodo cedolare di sei mesi equivale a 180 giorni e, alla data di regolamento, ne sono trascorsi 60.

Rateo = 250 $ × (60 ÷ 180) = 83,33 $

Con una quotazione clean di 98,50, il prezzo clean in dollari è 98,50 ÷ 100 × 10.000 $ = 9.850 $. L’importo dirty da regolare, prima delle spese, è 9.850 $ + 83,33 $ = 9.933,33 $. Per 100 $ nominali, il rateo è circa 0,8333 $ e il prezzo tel quel circa 99,3333. L’obbligazione continua a essere quotata a un prezzo clean di 98,50: gli 83,33 $ aggiuntivi sono il rateo ripartito al regolamento, non una variazione della quotazione clean.

Le unità di misura sono importanti. Moltiplicare direttamente 98,50 per 10.000 $ sovrastimerebbe il prezzo clean di un fattore 100, perché 98,50 è un prezzo per 100 $ nominali e non un moltiplicatore percentuale applicato all’intero nominale. Anche il calcolo del rateo usa la cedola semestrale di 250 $ per il periodo ipotetico di 180 giorni, non la cedola annua di 500 $ per gli stessi 180 giorni.

Proseguiamo con lo stesso esempio ipotetico. Se alla data di regolamento sono trascorsi 60 giorni su 180, ne restano 120 dei 180 ipotizzati fino alla cedola successiva. Con le stesse ipotesi semplici, la quota di cedola riferibile al periodo residuo del compratore è 250 $ × (120 ÷ 180) = 166,67 $. Il compratore paga 83,33 $ al venditore al regolamento e in seguito riceve dall’emittente l’intera cedola di 250 $. Il flusso di cassa riflette quindi 83,33 $ maturati prima del regolamento e 166,67 $ maturati dopo.

Questo prospetto evita un equivoco comune: l’incasso di una cedola di 250 $ non significa che il compratore abbia guadagnato tutti i 250 $ soltanto durante il proprio periodo di possesso. Gli 83,33 $ versati al regolamento compensano il venditore per la quota precedente del ciclo cedolare. La variazione del prezzo clean, il successivo prezzo di vendita, il trattamento fiscale e i costi incidono separatamente sul rendimento effettivo del compratore.

Il rateo non è neppure una cedola aggiuntiva pagata dall’emittente. L’emittente versa una sola volta la cedola prevista. Il regolamento dell’operazione rialloca il valore economico tra il precedente e il nuovo possessore in base alle date e alla convenzione applicata. Per un titolo reale, segui la conferma e le condizioni dell’obbligazione, senza presumere che si applichi sempre questa ripartizione illustrativa di 60/180.

La frazione 60/180 dell’esempio è un’ipotesi semplificata esplicita, non una regola universale di mercato. Le date rilevanti possono includere l’ultima data cedolare e quella di regolamento; le convenzioni stabiliscono come contare i giorni di calendario, se includere gli estremi e come gestire periodi cedolari brevi o lunghi. La MSRB Rule G-33 prescrive calcoli standard per i titoli municipali e definisce il rateo secondo le regole di conteggio applicabili fino al giorno precedente il regolamento.

Le convenzioni cambiano in base allo strumento e al mercato. Per esempio, il calcolatore del rateo di FINRA seleziona un anno di 360 giorni per le obbligazioni societarie e municipali e di 365 giorni per quelle governative. È un promemoria a scegliere il tipo di titolo e la convenzione corretti, non un’autorizzazione a usare la stessa impostazione per ogni strumento. Anche la Rule G-33 della MSRB avverte che caratteristiche cedolari non standard possono produrre anomalie con le normali impostazioni di prezzo e rendimento.

Usa la data di regolamento prevista dall’operazione e dalle condizioni del titolo, non una data ipotizzata in base al momento in cui è stato inserito l’ordine. Frequenza cedolare, data di godimento, durata della prima o ultima cedola, anni bisestili, slittamenti per fine settimana o festività e regole specifiche del mercato possono modificare il rateo. Per le operazioni con clienti su obbligazioni municipali, la MSRB Rule G-15 richiede che la conferma riporti l’importo totale dell’operazione e il rateo. Questa regola riguarda quel mercato e non sostituisce le convenzioni di altri titoli.

Rateo e compenso dell’intermediario rispondono a domande diverse. Il rateo ripartisce tra i possessori la cedola maturata nel tempo. Il markup o markdown del dealer rappresenta il suo compenso quando opera in conto proprio; un intermediario che agisce come agente può addebitare una commissione o altri costi di transazione dichiarati. A seconda del mercato, dell’operazione e della conferma, tali costi possono essere incorporati nel prezzo quotato o indicati separatamente.

La guida MSRB ai prezzi delle obbligazioni municipali spiega che il prezzo quotato si basa sulla pari e che, in funzione della data dell’operazione, “some accrued interest may be applied to the trade”. Distingue inoltre il compenso del dealer dal rateo cedolare del titolo. Nell’esempio, 9.933,33 $ rappresentano il prezzo clean più il rateo prima di eventuali spese separate. Non garantiscono l’importo esatto che verrà addebitato sul conto se si applicano rettifiche di prezzo, commissioni o altri costi.

“Clean” non significa quindi “senza commissioni” e “dirty” non significa “comprensivo di ogni addebito sul conto”. Controlla nella conferma la base di prezzo, il rateo, l’importo totale dell’operazione e le voci relative a commissioni e spese. Se il prezzo visualizzato include già il rateo, aggiungerlo di nuovo significherebbe conteggiarlo due volte.

Questa spiegazione riguarda una normale obbligazione con cedola acquistata o venduta sul mercato secondario statunitense tra due date di pagamento. Titoli zero coupon, obbligazioni in default o negoziate flat, cedole irregolari e operazioni con condizioni particolari possono seguire trattamenti diversi. Le regole MSRB indicano casi in cui il rateo non viene mostrato nello stesso modo: non estendere la formula semplice oltre l’ambito qui dichiarato.

Le riaperture dei Treasury costituiscono un caso distinto e più circoscritto. Il Tesoro può emettere quantità aggiuntive di un titolo già emesso e la nuova data di emissione può differire dalla data originaria del titolo. La guida TreasuryDirect all’acquisto di titoli negoziabili spiega che in questo caso il “accrued interest” diventa parte del prezzo di acquisto e viene restituito con il primo pagamento cedolare regolare. Questo trattamento di emissione primaria non è la stessa cosa della ripartizione del rateo tra venditore e compratore in una negoziazione sul mercato secondario.

Prima di controllare un’operazione, annota il nominale, la quotazione clean e la relativa unità, il tasso e la frequenza cedolare, la data della cedola precedente, la data di regolamento, la convenzione di calcolo, il rateo e l’eventuale inclusione del rateo nell’importo mostrato. Poi verifica separatamente commissioni, markup, markdown e altri costi nella conferma. Per il diverso calcolo dei futures con consegna fisica, consulta l’importo di fatturazione alla consegna dei Treasury futures; per i campi delle aste Treasury sul mercato primario, leggi come interpretare i risultati delle aste Treasury.