Mengapa yield Treasury on-the-run bisa lebih rendah? Spread off-the-run

Treasury on-the-run pada suatu sektor jatuh tempo biasanya merupakan surat berharga benchmark yang paling baru diterbitkan. Saat penerbitan baru menjadi acuan pasar, benchmark sebelumnya menjadi off-the-run. Ini adalah label status pasar: kupon dan jatuh tempo yang dijanjikan obligasi lama tidak berubah hanya karena benchmark baru muncul, dan penerbitnya tetap Treasury AS.

Investor dan dealer dapat lebih menyukai benchmark terbaru karena lebih sering dikutip, diperdagangkan, dan dipakai sebagai pembanding. Mereka juga mungkin menghargai kemudahan untuk segera memperdagangkannya atau menggunakannya untuk lindung nilai dan pembiayaan surat berharga. Manfaat itu dapat membuat pembeli bersedia membayar lebih untuk seri on-the-run. Untuk arus kas yang sama, harga lebih tinggi berkaitan dengan yield lebih rendah.

Jika didefinisikan sebagai yield off-the-run dikurangi yield on-the-run, spread sering kali positif. Pola ini umum, tetapi bukan aturan yang berlaku setiap hari atau untuk setiap pasangan obligasi. Untuk menjelaskan spread, periksa dahulu apa yang dibandingkan oleh kedua yield, lalu telaah kemungkinan peran likuiditas, permintaan benchmark, repo, dan perbedaan arus kas.

Dengan konvensi yang dinyatakan jelas, definisinya adalah:

spread yield off-the-run = y_off − y_on

Jika kedua surat berharga cukup sebanding dan y_off lebih tinggi, yield on-the-run lebih rendah dan obligasinya lebih mahal berdasarkan yield. Notasi ini tidak membuat dua obligasi dengan kupon atau tanggal jatuh tempo berbeda menjadi identik. Yield to maturity mencerminkan jadwal pembayaran, sisa tenor, dan bentuk kurva yield.

Perbandingan yang cermat memakai tanggal dan waktu pengamatan, konvensi yield, sektor jatuh tempo, serta sumber pasar yang sama. Peneliti dapat membandingkan yield pasar obligasi on-the-run dengan yield hipotetis off-the-run yang arus kasnya identik dan ditaksir dari kurva off-the-run. Riset New York Fed menggunakan perbandingan arus kas sepadan seperti ini untuk menyusun premi on-the-run. Hasilnya adalah acuan berbasis model, bukan selalu obligasi yang dapat dibeli.

Jangan langsung mengurangi seri Treasury constant maturity dari yield CUSIP tertentu lalu menyebut hasilnya premi on/off-the-run murni, kecuali definisi seri, tanggal, dan konstruksi kurvanya memang sepadan. Kurva fitted dapat mengurangi ketidakcocokan tenor dan kupon, tetapi tetap bergantung pada pilihan model dan noise kuotasi. Untuk obligasi yang bisa diperdagangkan, CUSIP serta arus kasnya tetap penting.

Likuiditas adalah kemampuan bertransaksi dalam ukuran yang berguna tanpa konsesi harga besar atau penundaan panjang. Benchmark terbaru sering menarik lebih banyak transaksi antardealer dan menjadi acuan bagi Treasury lain. Pembeli dapat menerima yield lebih rendah demi obligasi yang lebih mudah dinilai, dilindungi nilainya, dibiayai, atau dijual. Premi harga mencerminkan layanan pasar tersebut, bukan tambahan pendapatan kupon.

Riset New York Fed atas transaksi Treasury menemukan bahwa aktivitas dan frekuensi perdagangan cenderung turun ketika surat berharga bergeser dari on-the-run ke off-the-run, sementara biaya transaksi efektif umumnya meningkat seiring bertambahnya usia obligasi. Ini bukan hukum untuk setiap seri: obligasi lama tertentu tetap aktif karena penting untuk penyerahan Treasury futures atau kegunaan khusus lain. Temuan ini menggambarkan sampel dan pola terukur, bukan kuotasi saat ini atau jaminan untuk satu obligasi. Lihat analisis New York Fed tentang likuiditas Treasury seiring usia surat berharga.

Permintaan benchmark dapat memperkuat perbedaan itu. Dealer mungkin lebih dulu menampilkan seri yang banyak dipantau atau menggunakannya untuk menjelaskan titik tenor tertentu. Permintaan dapat memengaruhi harga meski penerbit, janji pembayaran, dan prospek ekonomi luas tidak berubah. Intensitasnya bergantung pada kebutuhan lindung nilai, inventaris, dan transaksi; label benchmark tidak menjamin premi yang stabil.

Likuiditas juga tidak bisa diringkas dalam satu spread bid-ask yang ditampilkan. Studi Federal Reserve menemukan bahwa kuotasi indikatif dapat salah menggambarkan biaya transaksi aktual obligasi Treasury lama, dan likuiditas benchmark memengaruhi hubungan antara kuotasi dan biaya tersebut. Ukuran transaksi, tempat eksekusi, kedalaman pasar, dan seri spesifik penting. Lihat studi Federal Reserve tentang biaya transaksi off-the-run dan likuiditas indikatif.

Istilah “Treasury 10 tahun” menunjuk sektor jatuh tempo, bukan satu jadwal arus kas yang identik. Dua obligasi pada sektor yang sama dapat berbeda kupon, tanggal penerbitan, sisa tenor, tanggal pembayaran kupon, dan harga. Selisih kecil pada sisa tenor dapat berarti ketika kurva yield miring atau melengkung; besar kupon mengubah waktu dan jumlah arus kas antara. Selisih yield mentah mencampur perbedaan tersebut dengan dampak status on/off-the-run.

Lelang Treasury juga mencakup reopening. TreasuryDirect menjelaskan bahwa sekuritas yang diterbitkan ulang memiliki CUSIP, tanggal jatuh tempo, dan suku bunga atau spread yang sama dengan penerbitan awal, tetapi tanggal penerbitan berbeda dan biasanya harga berbeda. Reopening menambah jumlah surat berharga yang sudah ada, bukan otomatis menciptakan CUSIP baru. Perbedaan ini penting untuk mengenali benchmark berjalan dan mencocokkan penerbitan lama. Lihat jadwal dan penjelasan reopening lelang Treasury.

Siklus lelang dapat mengubah penawaran dan permintaan di sekitar benchmark. Saat penerbitan baru mengambil alih peran acuan, perhatian perdagangan bisa ikut berpindah meski syarat kontrak obligasi lama tetap sama. Peneliti dapat mengendalikan jumlah minggu sejak penerbitan atau peristiwa lelang saat menguji spread. Penyesuaian membantu membaca sampel, tetapi tidak membuktikan satu penyebab tunggal.

Repo menukar surat berharga dengan kas dan kemudian membalikkan pertukaran itu. Dalam repo agunan umum (GC), penyedia kas menerima surat berharga dari keranjang yang memenuhi syarat. Dalam repo sekuritas spesifik, penyedia kas menginginkan seri tertentu. Jika obligasi itu sulit diperoleh, pemegangnya mungkin bisa meminjam kas dengan repo rate di bawah tingkat GC yang sebanding. Repo rate khusus yang rendah ini disebut specialness.

Treasury bisa bernilai bukan hanya karena pembayarannya, tetapi juga karena kegunaannya sebagai agunan. Pembeli mungkin membayar lebih untuk seri yang berguna untuk pembiayaan atau penyerahan, sehingga yield pasar tunainya lebih rendah. Sebaliknya, pihak yang menjual pendek dapat menghadapi biaya lebih tinggi untuk meminjam seri tersebut. Repo rate suatu sekuritas dan yield Treasury di pasar tunai adalah dua tingkat berbeda; kaitannya melalui nilai dan ketersediaan obligasi, bukan konversi satu banding satu.

Riset Federal Reserve tentang intermediasi repo dan obligasi menjelaskan bagaimana friksi repo dapat memengaruhi likuiditas pasar tunai. Biaya meminjam seri on-the-run juga dapat menghapus keunggulan yang tampak dari strategi selisih harga on/off-the-run. Studi pasar Treasury New York Fed memperlakukan premi on-the-run sebagai gabungan pengaruh likuiditas dan repo specialness, serta memakai variabel repo dan siklus lelang dalam dekomposisi empirisnya. Kedua riset tidak menyatakan bahwa specialness menjelaskan semua spread. Lihat studi Federal Reserve tentang intermediasi repo dan studi fungsi pasar Treasury New York Fed.

Obligasi nominal on-the-run dan off-the-run merupakan kewajiban penerbit yang sama, yaitu Treasury AS. Label status tidak mengubah senioritas atau peringkat kredit penerbit. Yield pasar tetap dapat berbeda karena arus kas, tenor, permintaan, biaya perdagangan, nilai agunan, dan pasokan yang tersedia. Spread itu sendiri tidak memisahkan risiko kredit atau membuktikan satu seri lebih aman.

Spread positif juga tidak berarti trader dapat mengunci laba tanpa risiko. Posisi nilai relatif perlu mencocokkan arus kas atau durasi dan mungkin mengharuskan penjualan atau peminjaman seri on-the-run. Posisi itu menghadapi repo specialness, ketersediaan terbatas, perubahan syarat pendanaan, dan risiko penyelesaian. Biaya bid-ask, dampak pasar, bunga berjalan, arus kupon, kesalahan lindung nilai, margin, serta waktu konvergensi dapat memangkas atau menghapus perbedaan yang tampak. Spread dapat melebar, menyempit, atau berbalik selama posisi berlangsung.

Karena friksi ini, spread yield sebaiknya diperlakukan dahulu sebagai observasi pasar. Analisis New York Fed mengendalikan repo specialness dan minggu sejak penerbitan ketika menaksir komponen likuiditas, tetapi hasilnya adalah dekomposisi statistik atas sampel. Itu bukan premi likuiditas yang diamati dan dipisahkan sempurna, ataupun sinyal transaksi terjamin. Hubungan historis membantu menjelaskan mekanisme, bukan memprediksi pasangan tertentu.

Misalkan, murni sebagai ilustrasi, pada suatu tanggal Treasury on-the-run 10 tahun memiliki yield 4,06%. Kurva off-the-run fitted menyiratkan yield 4,10% bagi obligasi hipotetis dengan arus kas sama. Dengan definisi di atas:

4,10% − 4,06% = 0,04 poin persentase = 4 basis poin

Dalam perbandingan yield dengan arus kas sepadan, obligasi on-the-run lebih mahal. Angka empat basis poin ini hanya ilustrasi, bukan kuotasi Treasury saat ini, prakiraan, atau estimasi laba transaksi. Nilai itu juga tidak dapat diterjemahkan menjadi selisih harga dolar tetap tanpa tanggal arus kas, kupon, jatuh tempo, dan perhitungan harga-yield.

Jika obligasi lama yang benar-benar diperdagangkan memiliki kupon berbeda dan sisa jatuh tempo beberapa bulan lebih pendek, mengurangi yield benchmark dari yield yang ditampilkan menghasilkan spread pasangan mentah, bukan ukuran arus kas sepadan di atas. Kurva dan jadwal pembayaran dapat menjelaskan sebagian selisih, begitu pula likuiditas atau permintaan repo. Dalam ilustrasi lain, yield off-the-run 4,05% dan on-the-run 4,07% berarti tandanya berbalik sebesar dua basis poin. Itu bukan bukti bahwa kualitas kredit Treasury berubah, melainkan pengamatan pasar berbeda yang perlu ditelaah.

Catat lebih dahulu kedua CUSIP, apakah masing-masing penerbitan awal atau reopening, kupon dan jatuh tempo, serta waktu observasi. Pastikan konvensi yield dan sektor jatuh temponya sebanding. Nyatakan apakah angka tersebut selisih mentah antarbond atau perbandingan dengan yield off-the-run fitted yang arus kasnya sama.

Kemudian periksa mekanisme yang didukung bukti. Volume transaksi, biaya eksekusi aktual, kedalaman buku pesanan, dan penggunaan benchmark membantu menjelaskan likuiditas pasar tunai. Repo rate seri tertentu dibanding GC sepadan pada tanggal dan tenor yang sama membantu menunjukkan apakah obligasi itu special. Indeks likuiditas luas atau spread bid-ask yang dikutip saja tidak mengidentifikasi penyebab yield satu CUSIP.

Terakhir, jelaskan selisih yang diukur sebelum menyatakan penyebab atau peluang transaksi. “Pada tanggal ini, acuan off-the-run dengan arus kas sepadan menghasilkan yield empat basis poin lebih tinggi” adalah kesimpulan terbatas. Klaim bahwa selisih sepenuhnya disebabkan likuiditas atau menjamin arbitrase memerlukan bukti dan asumsi tambahan. Untuk mekanisme terkait, lihat panduan repo dan reverse repo dan harga versus yield Treasury futures.