מדוע אג״ח Treasury חדשה מסוג on-the-run עשויה להניב פחות?

בדרך כלל, אג״ח Treasury מסוג on-the-run בטווח לפדיון מסוים היא אג״ח אמת המידה שהונפקה לאחרונה. כאשר הנפקה חדשה נעשית לייחוס בשוק, אמת המידה הקודמת הופכת ל-off-the-run. אלה תיאורים של מעמד בשוק: הופעת אמת מידה חדשה אינה משנה את הקופונים או מועד הפדיון שהובטחו באג״ח הוותיקה, וגם אינה משנה את המנפיק, משרד האוצר האמריקאי.

משקיעים וסוחרים עשויים להעדיף את אמת המידה הנוכחית משום שהיא מצוטטת, נסחרת ומשמשת להשוואות בתדירות גבוהה יותר. הם עשויים לייחס ערך גם ליכולת לסחור בה במהירות או להשתמש בהנפקה המסוימת לגידור או למימון ניירות ערך. שירותים אלה עשויים לגרום לקונים לשלם מחיר גבוה יותר עבור אג״ח on-the-run. כאשר תזרימי המזומנים שהובטחו זהים, מחיר גבוה יותר מתאים לתשואה נמוכה יותר.

פער התשואות בין on-the-run ל-off-the-run הוא לעיתים קרובות חיובי כאשר מגדירים אותו כתשואת off-the-run פחות תשואת on-the-run. זו תופעה שכיחה, לא כלל שחייב להתקיים בכל יום או בכל זוג אג״ח. לכן הסבר מועיל מתחיל בבירור מה שתי התשואות משוות, ולאחר מכן בודק אם נזילות, ביקוש לאמת המידה, repo או תזרימי מזומנים שונים עשויים להסביר את הפער.

כדי לקבוע מוסכמה ברורה, נגדיר את הפער כך:

פער תשואת off-the-run = y_off − y_on

אם שתי האג״ח דומות מספיק ו-y_off גבוהה יותר, לאג״ח on-the-run תשואה נמוכה יותר והיא נסחרת ביוקר על בסיס תשואה. הסימון הזה אינו הופך שתי אג״ח בעלות קופונים או מועדי פדיון שונים לזהות. התשואות לפדיון שלהן משקפות לוחות תשלומים שונים, יתרות תקופה שונות וחשיפה לצורת עקום התשואות.

השוואה זהירה משתמשת באותו תאריך ובאותה שעה, באותה שיטת חישוב תשואה, באותו טווח לפדיון ובאותו מקור נתוני שוק. אפשר להמשיך ולהשוות את תשואת השוק של אג״ח on-the-run לתשואה של אג״ח off-the-run היפותטית בעלת תזרימי מזומנים זהים, שנגזרת מעקום אג״ח off-the-run. המחקר של הבנק הפדרלי של ניו יורק משתמש בהשוואה מותאמת תזרימים כזו בבניית פרמיית on-the-run. זהו ערך ייחוס המבוסס על מודל, ולא בהכרח אג״ח שניתן לקנות בפועל.

אל תחסירו סדרת Treasury לפדיון קבוע מתשואה של אג״ח מסוימת ותכנו את התוצאה פרמיית on/off-the-run טהורה, אלא אם הגדרות הסדרות, התאריכים ואופן בניית העקום אכן מתאימים להשוואה. עקום מותאם עשוי לצמצם פערים במועד הפדיון ובקופון, אך הוא מוסיף בחירות מודל ורעש בציטוטי השוק. באג״ח סחירות, גם מספר ה-CUSIP המדויק ותזרימי המזומנים שלו חשובים.

נזילות היא היכולת לסחור בהיקף משמעותי בלי ויתור חריג על המחיר או המתנה ארוכה. אמת המידה החדשה ביותר מושכת לעיתים קרובות יותר פעילות בין סוחרים ומשמשת נקודת ייחוס לאג״ח Treasury אחרות. קונים עשויים להסכים לתשואה נמוכה יותר בתמורה לאג״ח שקל יותר לתמחר, לגדר, לממן או למכור. פרמיית המחיר משקפת את שירותי השוק האלה; היא אינה הכנסה נוספת מקופון.

מחקר של הבנק הפדרלי של ניו יורק המבוסס על נתוני עסקאות Treasury מצא שפעילות המסחר ותדירותו פוחתות כאשר אג״ח עוברות מסטטוס on-the-run ל-off-the-run, בעוד שעלויות המסחר בפועל עולות בדרך כלל ככל שהאג״ח מתיישנת. זו אינה חוקיות החלה על כל הנפקה: אג״ח ותיקות מסוימות נשארות פעילות משום שהן חשובות למסירה בחוזי Treasury עתידיים או לשימוש מסוים אחר. המחקר מתאר מדגם ודפוסי מסחר שנמדדו, ולא ציטוט חי או הבטחה לגבי נייר ערך מסוים. ראו את ניתוח הבנק הפדרלי של ניו יורק על דעיכת נזילות Treasury עם הזמן.

ביקוש לאמת המידה עשוי להעצים את ההבדל. הנפקה שנמצאת במעקב רחב עשויה להיות הייחוס הראשון שסוחר מציג במסך או משתמש בו לתיאור נקודת פדיון. הביקוש לה עשוי להשפיע על מחירה גם אם המנפיק, הבטחת התשלום והתחזית הכלכלית הכללית לא השתנו. עוצמת הביקוש משתנה לפי צורכי הגידור, המלאי והמסחר של המשתתפים; התווית «אמת מידה» אינה מבטיחה פרמיה יציבה.

אי אפשר לצמצם נזילות גם למרווח יחיד בין מחיר קנייה למחיר מכירה שמוצג במסך. מחקר של הפדרל ריזרב מצא שמרווחים אינדיקטיביים עלולים להציג באופן שגוי את עלויות המסחר בפועל באג״ח Treasury ותיקות, ושנזילות אמת המידה משפיעה על הקשר בין אותם מרווחים לעלויות. גודל העסקה, מקום הביצוע, עומק השוק והנייר המסוים חשובים. מרווח רחב יותר במסך הוא סיבה לבדיקה, לא אומדן מלא של עלות מכירת פוזיציה. ראו את מחקר הפדרל ריזרב על עלויות מסחר ונזילות אינדיקטיבית באג״ח off-the-run.

«Treasury לעשר שנים» מתאר טווח לפדיון, ולא לוח תזרימי מזומנים זהה אחד. לשתי אג״ח באותו טווח עשויים להיות קופונים, תאריכי הנפקה, יתרות תקופה, מועדי קופון ומחירים שונים. הפרש קטן ביתרת התקופה עשוי להיות חשוב כשהעקום עולה או מתעקל, וגובה הקופון משנה את העיתוי והסכום של תזרימי הביניים. לכן פער גולמי בין תשואות של שתי אג״ח כאלה מערבב את ההבדלים האלה עם כל השפעה של on/off-the-run.

מכרזי Treasury כוללים גם הנפקות חוזרות (reopenings). לפי TreasuryDirect, נייר שהונפק מחדש שומר על אותו CUSIP, אותו מועד פדיון ואותה ריבית או אותה תוספת כמו ההנפקה המקורית, אך תאריך ההנפקה שלו שונה ומחירו בדרך כלל שונה. הנפקה חוזרת מוסיפה כמות לנייר קיים; היא אינה יוצרת אוטומטית CUSIP חדש ונפרד. ההבחנה חשובה לזיהוי אג״ח אמת המידה הנוכחית ולהתאמתה להנפקה ותיקה יותר. ראו את לוח הזמנים וההסבר של Treasury להנפקות חוזרות במכרזים.

מחזור המכרזים עשוי לשנות את ההיצע ואת הביקוש סביב אמת המידה. כאשר הנפקה חדשה מקבלת את תפקיד הייחוס, תשומת הלב במסחר עשויה לעבור אליה אף שהתנאים החוזיים של האג״ח הוותיקה נותרו בעינם. הנפקה חוזרת יכולה גם להגדיל את הכמות הזמינה בלי לשנות את ה-CUSIP. לכן חוקרים עשויים להביא בחשבון את מספר השבועות מאז ההנפקה או אירועי מכרז בניתוח הפער; התאמות כאלה עוזרות לפרש מדגם, אך אינן הופכות את הפער הנצפה לסיבה יחידה שניתן לראות ישירות.

Repo הוא החלפה של ניירות ערך במזומן ולאחר מכן היפוך של ההחלפה. ב-repo של בטוחה כללית, או GC, ספק המזומן מקבל ניירות מסל בטוחות מתאים. ב-repo של נייר מסוים, ספק המזומן מבקש הנפקה מסוימת בשם. אם קשה להשיג את אותה אג״ח, המחזיק בה עשוי ללוות מזומן כנגדה בריבית repo נמוכה מהריבית על בטוחות כלליות דומות. מצב זה, שבו הריבית על נייר מסוים נמוכה, נקרא specialness.

Specialness חשובה לאג״ח במזומן משום של-Treasury עשוי להיות ערך גם בגלל התשלומים שהובטחו וגם בגלל שימושיותה כבטוחה. קונה עשוי לשלם יותר על הנפקה שמועילה למימון או למסירה, והדבר עשוי להתבטא בתשואה נמוכה יותר בשוק המזומן. לעומת זאת, בפוזיציית שורט עלול להיות יקר ללוות דווקא את אותה הנפקה. ריבית repo על נייר ותשואת המזומן שלו הן ריביות שונות; הקשר ביניהן נובע מערך הנייר ומזמינותו, לא מנוסחת המרה של אחד לאחד.

מחקר הפדרל ריזרב על repo ותיווך בשוק האג״ח מתאר כיצד חיכוכים ב-repo עשויים להשפיע על נזילות שוק המזומן. הוא גם מסביר מדוע יתרון שנראה בפוזיציה המנצלת את הבדל המחירים בין on-the-run ל-off-the-run עשוי להיעלם לאחר שמביאים בחשבון את עלות השאלת אג״ח ה-on-the-run. בנפרד, מחקר הבנק הפדרלי של ניו יורק על תפקוד שוק Treasury מתייחס לפרמיית on-the-run ככוללת השפעות נזילות ו-repo specialness ומשתמש במשתני repo ובמחזור המכרזים בפירוק אמפירי. אף אחד מהמחקרים אינו קובע ש-specialness מסבירה כל פער שנצפה. ראו את מחקר הפדרל ריזרב על repo ותיווך בשוק האג״ח ואת מחקר הבנק הפדרלי של ניו יורק על תפקוד שוק Treasury.

אג״ח Treasury נומינליות מסוג on-the-run ו-off-the-run הן התחייבויות של אותו מנפיק, משרד האוצר האמריקאי. הסטטוס שלהן אינו מקנה להן קדימות שונה או דירוג אשראי שונה של המנפיק. עם זאת, התשואות בשוק עשויות להיות שונות בגלל תזרימי המזומנים המדויקים, מועד הפדיון, הביקוש, עלויות המסחר, ערך הבטוחה וההיצע הזמין. הפער לבדו אינו מבודד סיכון אשראי ואינו מוכיח שנייר אחד בטוח יותר.

גם פער חיובי אינו אומר שסוחר יכול לנעול רווח נטול סיכון. פוזיציית ערך יחסי מחייבת התאמה מתאימה של תזרימי מזומנים או duration, ועשויה לדרוש מכירה או השאלה של הנפקת on-the-run. אותו צד עלול להתמודד עם repo specialness, זמינות מוגבלת, שינוי בתנאי המימון וסיכון סליקה. מרווחי קנייה-מכירה, השפעת שוק, ריבית שנצברה, תשלומי קופון, טעות בגידור, margin והזמן עד להתכנסות הפער עשויים לצמצם או למחוק את ההבדל הנראה. במהלך חיי הפוזיציה הפער עשוי להתרחב, להצטמצם או להתהפך.

בגלל החיכוכים האלה, נכון להתייחס תחילה לפער כאל תצפית שוק. הניתוח של הבנק הפדרלי של ניו יורק מביא בחשבון repo specialness ואת מספר השבועות מאז ההנפקה כאשר הוא אומד רכיב של נזילות, אך מדובר בפירוק סטטיסטי של מדגם. הוא אינו מספק אות מסחר מובטח או פרמיית נזילות שנצפתה והופרדה באופן מושלם. קשר היסטורי יכול להסביר מנגנון, אך אינו מנבא מה יעשה בהמשך זוג מסוים.

נניח, לצורך הדוגמה ההיפותטית בלבד, שבמועד מסוים תשואת אג״ח on-the-run לעשר שנים היא 4.06%. עקום off-the-run מותאם מצביע על כך שאג״ח היפותטית בעלת אותם תזרימי מזומנים תניב 4.10%. לפי ההגדרה שלמעלה:

4.10% − 4.06% = 0.04 נקודת אחוז = 4 נקודות בסיס

בהשוואה המותאמת לתזרימי המזומנים, אג״ח ה-on-the-run יקרה יותר. ארבע נקודות הבסיס הן דוגמה לחישוב, לא ציטוט Treasury נוכחי, תחזית או אומדן לרווח מעסקה. גם אי אפשר לתרגם אותן לפער מחיר קבוע בדולרים בלי מועדי תזרימי המזומנים, הקופון, מועד הפדיון וחישוב מחיר-תשואה.

אם לאג״ח ותיקה ממשית יש קופון אחר ויתרת תקופה קצרה בכמה חודשים, החסרת תשואת אמת המידה הנוכחית מהתשואה המוצגת של האג״ח הוותיקה נותן פער גולמי בין שתי אג״ח, לא את מדד תזרימי המזומנים הזהים שתואר למעלה. גם עקום התשואות ולוח התשלומים וגם נזילות או ביקוש ל-repo עשויים להסביר את ההבדל. במועד היפותטי אחר, אם תשואת off-the-run דומה הייתה 4.05% ותשואת on-the-run הייתה 4.07%, הסימן היה מתהפך בשתי נקודות בסיס. הדבר לא היה מעיד כשלעצמו על שינוי באיכות האשראי של משרד האוצר האמריקאי; זו הייתה תצפית שוק אחרת לבדיקה.

תחילה זהו את שני מספרי ה-CUSIP, ציינו אם כל אג״ח היא הנפקה מקורית או הנפקה חוזרת, רשמו את הקופון ומועד הפדיון ואת זמן התצפית של כל תשואה. ודאו ששתי התשואות משתמשות באותה שיטה ושהאג״ח נמצאות בטווח פדיון בר-השוואה. ציינו אם הפער הוא הפרש גולמי בין שתי אג״ח סחירות או השוואה לתשואת off-the-run מותאמת לאותם תזרימי מזומנים.

לאחר מכן בדקו איזה מנגנון הנתונים יכולים לתמוך בו. היקף המסחר, עלויות עסקה בפועל, עומק ספר הפקודות והשימוש כאמת מידה מסייעים לתאר את נזילות שוק המזומן. השוואת ריביות repo של ההנפקה המסוימת לריביות של בטוחות GC דומות בתאריכים ובתקופות הרלוונטיים עוזרת לבדוק אם האג״ח הייתה special. מדד נזילות רחב או מרווח מצוטט בין קנייה למכירה אינם מזהים לבדם את הסיבה לתשואה של CUSIP מסוים.

לבסוף, תארו את ההפרש שנמדד לפני שאתם מייחסים לו סיבה או דנים בעסקה. «במועד זה, תשואת אמת המידה off-the-run המותאמת לתזרימי המזומנים הייתה גבוהה בארבע נקודות בסיס» היא קביעה מוגבלת וברורה. «הפער נבע כולו מנזילות» או «הפער מבטיח ארביטראז׳» דורשים ראיות והנחות מעבר לשתי תשואות. להמשך קריאה על מימון, ראו את המדריך על repo ו-reverse repo ואת המדריך על מחיר ותשואה של חוזי Treasury עתידיים.