למה תשואות אג״ח האוצר ל-10 שנים יכולות לעלות כשהפד מוריד ריבית?

ועדת השוק הפתוח הפדרלית (FOMC) קובעת טווח יעד לריבית הפדרלית (federal funds rate), ריבית ללילה אחד בשוק הבנקאי בארה״ב. אג״ח אוצר לעשר שנים היא נייר ערך הנסחר בשוק, עם תזרימי מזומנים הנפרשים על פני עשור. הפד משפיע על שיעורי ההיוון של התזרימים האלה, אך אינו מפרסם או קובע ישירות את תשואת האג״ח לעשר שנים.

מחיר אג״ח ותשואתה נעים בכיוונים מנוגדים. אם משקיעים מוכנים לשלם יותר עבור אג״ח אוצר, התשואה שלה יורדת; אם המחיר יורד, התשואה עולה. לכן תשואת האג״ח לעשר שנים יכולה להשתנות בכל יום מסחר כשהמשקיעים מעדכנים את המחיר שהם מוכנים לשלם, גם ביום שבו הפד אינו מודיע על שינוי מדיניות.

הורדת ריבית היעד מפעילה בדרך כלל לחץ כלפי מטה על הריביות הקצרות. היא יכולה להוריד גם תשואות לטווח ארוך יותר כאשר המשקיעים מעדכנים כלפי מטה את מסלול הריבית הקצרה שהם מצפים לו בעתיד. אבל זו השפעה אחת על מחיר שוק, ולא כלל מכני שלפיו כל תשואת אג״ח אוצר חייבת לרדת ביום ההורדה. הפדרל ריזרב מתאר את ערוץ הציפיות לצד גורמים אחרים המשפיעים על ריביות ארוכות בדיון שלו בריביות לטווח ארוך. הקשר ההפוך בין מחיר לתשואה חשוב גם בחוזים עתידיים על אג״ח אוצר, אך מכניקת החוזה שונה מזו של אג״ח בשוק המזומן. המדריך למחיר חוזי אג״ח אוצר לעומת תשואה מסביר את שיטת הציטוט הייחודית לחוזה.

אפשר להיעזר בפירוק מפושט:

תשואה נומינלית לטווח ארוך ≈ ממוצע הריביות הנומינליות הקצרות הצפויות בעתיד + פרמיית הטווח

רכיב הריבית הצפויה משקף את הערכת השוק לריביות קצרות שעשויות לשרור לאורך חיי האג״ח. הציפיות האלה עשויות להשתנות עם התחזית לאינפלציה, לתעסוקה, לצמיחה ולמדיניות המוניטרית בעתיד. פרמיית הטווח היא פיצוי נוסף שמשקיעים עשויים לדרוש על החזקת אג״ח ארוכה, במקום להשקיע שוב ושוב בניירות לטווח קצר.

פרמיית הטווח עשויה לשקף אי-ודאות לגבי ריבית ואינפלציה, את ערך האג״ח ככלי לגידור, ואת הביקוש לנכסים בטוחים ונזילים. היא יכולה להיות חיובית, קטנה או שלילית. גם ההיצע והביקוש לאג״ח אוצר לטווחים ארוכים יותר יכולים להשפיע על הפיצוי שמשקיעים דורשים כדי להחזיק בהן.

המסלול הצפוי ופרמיית הטווח אינם מוצגים כשני מספרים נפרדים שאפשר לראות ישירות בציטוט של אג״ח אוצר. אנליסטים מעריכים את הרכיבים בעזרת מודלים, וההערכות עשויות להשתנות בין מודלים ושיטות. הפירוק עוזר לארגן הסברים אפשריים; הוא אינו קריאה יחידה של ציפיותיו של כל משקיע. הפדרל ריזרב של ניו יורק מסביר גישה אחת המבוססת על מודל בסקירה שלו על הערכת פרמיות טווח.

תזמון יכול להטעות. מחירי אג״ח האוצר מגיבים לחדשות ביחס למה שהמשקיעים כבר ציפו לו, ולא רק לפעולה שעליה הוכרז באותו יום. אם השוק כבר תימחר הורדה של 25 נקודות בסיס, ייתכן שההודעה עצמה אינה מוסיפה מידע חדש רב. אם ההודעה הנלווית, התחזיות או מסיבת העיתונאים נשמעות פחות יוניות מהצפוי, תשואות ארוכות יותר יכולות לעלות גם כשהריבית היעד יורדת.

ייתכן שהשוק גם מעריך שההורדה זמנית. למשל, משקיעים עשויים לחשוב שחולשה בטווח הקרוב מצדיקה הורדה, אך צמיחה עמידה או אינפלציה מתמשכת ישאירו את הריבית גבוהה יותר בהמשך. התחזית הזאת יכולה להעלות את ממוצע הריבית הקצרה הצפויה בחלק מאופק של עשר שנים.

תנועה נפרדת בפרמיית הטווח יכולה גם היא לדחוף את התשואה כלפי מעלה. אי-ודאות רבה יותר לגבי אינפלציה או ריביות עתידיות, שינוי בנכונות המשקיעים לשאת בסיכון ששינויי ריבית ישפיעו על מחיריהן של אג״ח לטווח ארוך, או ביקוש חלש יותר לאג״ח אוצר ארוכות, עשויים לגרום למשקיעים לדרוש פיצוי גדול יותר על החזקת אג״ח לעשר שנים. בכיוון ההפוך, ביקוש לנכסי מקלט בטוח יכול להעלות את מחירי האג״ח ולהוריד את התשואות.

תנועה אחת בתשואה ארוכה יכולה לשלב כמה סיבות. מזכר המחקר של הפד מ-2026 על תשואות אג״ח אוצר רחוקות קדימה דן בתקופה שבה הריביות הארוכות נותרו גבוהות למרות הורדות ביעד הריבית הפדרלית. המחברים בוחנים רכיבים של תשואות רחוקות קדימה שנאמדו במודל; זו דוגמה לניתוח, ולא הוכחה שגורם אחד מסביר כל מחזור של הורדות ריבית.

נניח שתשואת אג״ח אוצר לעשר שנים היא 3.50%: מודל מעריך ממוצע ריבית קצרה צפויה של 3.00% ופרמיית טווח של 0.50%. כעת נניח שהפד מוריד את יעדו ב-0.25 נקודת אחוז, אך המשקיעים מעדכנים את התחזית לטווח ארוך, כך שממוצע הריבית הקצרה הצפויה עולה ל-3.05%. באותו זמן פרמיית הטווח עולה ל-0.60%.

הסכום המפושט עולה מ-3.50% ל-3.65%: עלייה של 0.15 נקודת אחוז, או 15 נקודות בסיס. החשבון מדגים איך התשואה לטווח ארוך יכולה לעלות גם בזמן הורדת ריבית; שני הרכיבים הם הערכות היפותטיות של מודל, ולא נתונים נצפים שאפשר לקרוא ממסך ציטוטים.

תרחיש אחר יכול להוביל לתוצאה הפוכה. אם ההורדה מסמנת האטה עמוקה יותר והמשקיעים מצפים לריביות נמוכות במשך שנים, רכיב הריבית הצפויה עשוי לרדת. אם הם גם מחפשים את הביטחון של אג״ח אוצר, הביקוש החזק יותר עשוי להוריד את פרמיית הטווח. במקרה כזה תשואת האג״ח לעשר שנים עשויה לרדת.

תשואת אג״ח אוצר נומינלית משלבת פיצוי על תשואה ריאלית ואינפלציה, לצד פרמיות סיכון ונזילות. אג״ח TIPS (אג״ח אוצר מוגנות מאינפלציה) מספקות נקודת ייחוס שוקית לתשואות ריאליות, מפני שהקרן שלהן מתעדכנת לפי מדד המחירים לצרכן בארה״ב (CPI). ההפרש בין תשואות של אג״ח אוצר נומינלית ושל TIPS בעלות טווח דומה נקרא בדרך כלל אינפלציית איזון או פיצוי אינפלציוני.

המדדים האלה יכולים לעזור למקד את השאלה. אם התשואות הנומינליות עולות בזמן שתשואות TIPS הריאליות יציבות יחסית, ייתכן שפיצוי האינפלציה מסביר חלק גדול יותר מהתנועה. אם התשואות הריאליות עולות, ייתכן שהמשקיעים מתמחרים מחדש ריביות ריאליות או סיכון ריבית ריאלית. אף אחת מההשוואות אינה מבודדת לגמרי את ציפיות המשקיעים: אינפלציית איזון משקפת גם פרמיות ונזילות יחסית. ראו אינפלציית איזון של TIPS לעומת אינפלציה צפויה לחישוב ולמגבלות שלו.

מסלול משתמע מהשוק, המבוסס על חוזים עתידיים על ריבית הפדרלית או על עסקאות החלף למדד ריבית ללילה, הוא נקודת ייחוס נוספת, אך אינו הבטחה של ה-FOMC. מחירי החוזים והעסקאות האלה עשויים לכלול גם פרמיות סיכון, ולכן אינם משקפים ציפיות טהורות. המסלול גם אינו שווה לכל תשואת האג״ח לעשר שנים, מפני שהטווח, פיצוי הסיכון והמכשירים שונים. ריביות משתמעות מחוזים עתידיים על ריבית הפדרלית מסביר איך החוזים האלה מגלמים ציפיות לריביות קצרות.

התחילו במה שנצפה: איזו תקופת פירעון של אג״ח אוצר השתנתה, בכמה, ובאילו תאריכים? הביטוי ״הריביות עלו״ יכול להתייחס לריבית מדיניות ללילה, לאג״ח לשנתיים, לאג״ח לעשר שנים או להצעת ריבית למשכנתה. אלה שאלות שונות.

לאחר מכן השוו כמה מדדים עם תאריכים תואמים:

1. בדקו את תשואות אג״ח האוצר לשנתיים ולעשר שנים. תנועה באג״ח לשנתיים יכולה להצביע על שינוי בתחזית המדיניות הקרובה, ואילו אג״ח לעשר שנים משקפת גם ריביות לטווח ארוך יותר ופיצוי על החזקת אג״ח ארוכה שמחירה רגיש לשינויים בריבית. אף אחת מהן אינה מדד טהור לציפיות מהפד.
2. השוו תשואות נומינליות של אג״ח אוצר לתשואות ריאליות של TIPS ולאינפלציית איזון. כך אפשר לראות אם התנועה הנומינלית התרחשה יחד עם שינוי בתשואות הריאליות או בפיצוי האינפלציוני.
3. בדקו את תמחור השוק לפני החלטת המדיניות, ואז השוו אותו להודעה ולמסיבת העיתונאים. ההפתעה ביחס לציפיות חשובה יותר מהפעולה שהוכרזה לבדה.
4. התייחסו להערכות של פרמיית הטווח כאל הערכות. מודלים שונים יכולים לייחס את אותו שינוי בתשואה לגורמים שונים.
5. שקלו תנאי היצע וביקוש רחבים יותר, כולל השאלה אם משקיעים מחפשים נכסים בטוחים או דורשים פיצוי נוסף על הסיכון שמחיריהן של אג״ח ארוכות ישתנו עם הריבית.

הבדיקות האלה עוזרות לתאר את התנועה; הן אינן הופכות נתון של יום אחד לתחזית אמינה. גם תרשים הנקודות של ה-FOMC והערכות השוק המשתמעות לפגישות מציגים סוגי מידע שונים, ולכן חשוב לציין באיזה מהם משתמשים.

לא בהכרח. תשואת אג״ח אוצר לעשר שנים היא נקודת ייחוס אחת לעלויות מימון לטווח ארוך, אך ריביות משכנתה קבועות משקפות גם תשואות של ניירות ערך מגובי משכנתאות, סיכון פירעון מוקדם והמרווח בין משכנתאות לאג״ח אוצר. פרדי מק (Freddie Mac) מתארת קשר חיובי בין תשואת אג״ח אוצר לעשר שנים לריבית משכנתה קבועה ל-30 שנה, אך מציינת שהן אינן נעות יחד באותו קצב. עלייה בתשואה לעשר שנים עשויה להפעיל לחץ כלפי מעלה על ריביות המשכנתה, אך לא ביחס של אחד לאחד. ראו מזכר המחקר של Freddie Mac על הקשר בין משכנתאות לאג״ח אוצר.

היא גם אינה אומרת שה-FOMC יעלה את היעד בפגישה הבאה. תשואות אג״ח אוצר הן מחירי שוק, לא התחייבויות של הפד ולא הצבעה ישירה על ההחלטה הבאה. התנועה עשויה לשקף שינוי בתחזית, בפרמיה, בהיצע ובביקוש, או בכמה מהם יחד.

תארו את הראיות שיש לכם: ציינו את תקופת הפירעון, התאריכים, והאם הכוונה לתשואה נומינלית, לתשואה ריאלית או למסלול ריבית משתמע מהשוק. לאחר מכן הפרידו בין מה שנצפה לבין מה שמודל מעריך. כך אמירה כמו ״תשואת האג״ח לעשר שנים עלתה אחרי הורדה״ לא תהפוך לטענה לא מבוססת על הסיבה לעלייה.

• ציינו את המכשיר ואת תקופת הפירעון; אל תשתמשו ב״הריבית״ לכמה ריביות שונות.
• השוו את מסלול המדיניות שהשוק ציפה לו לפני הפגישה למה שהפד אמר ועשה.
• הפרידו בין הריביות הקצרות הצפויות לבין פרמיית הטווח המוערכת כשדנים בתשואות ארוכות.
• בדקו תשואות נומינליות לצד תשואות ריאליות של TIPS ואינפלציית איזון, באותו תאריך.
• סמנו בבירור מחירי שוק, תשובות לסקרים, הערכות מודל ותחזיות הפד כמדדים שונים.
• ציינו שיש אי-ודאות בהסבר כאשר כמה רכיבים השתנו יחד.

המסקנה המעשית היא שהפד יכול להוריד ריבית ותשואת אג״ח אוצר לעשר שנים יכולה לעלות בלי סתירה. ריבית המדיניות הקצרה ותשואת שוק לעשור משקפות אופקים ושיקולי סיכון שונים. קל יותר להבין את התנועה כשמזהים את תקופת הפירעון, בוחנים את הרכיבים בזהירות ולא מתייחסים להערכת מודל כאל עובדה שנצפתה ישירות.