אינפלציית איזון של TIPS לעומת אינפלציה צפויה: מה אומר המרווח

ניירות ערך של משרד האוצר האמריקאי המוגנים מפני אינפלציה (TIPS) מתאימים את הקרן לשינויים במדד המחירים לצרכן בארה״ב (CPI). אג״ח Treasury נומינלית רגילה מבטיחה סכום קרן קבוע בדולרים ותשלומי קופון קבועים, ואילו משקיעי TIPS מקבלים קרן ותשלומי קופון המותאמים לאינפלציה. מכיוון שסכומי הדולר העתידיים של TIPS תלויים באינפלציה, התשואה המצוטטת של TIPS נקראת בדרך כלל תשואה ריאלית.

השוו בין תשואת אג״ח Treasury נומינלית לבין התשואה הריאלית של TIPS לאותו תאריך ולטווחים דומים. להפרש בין התשואות קוראים בדרך כלל אינפלציית איזון (BEI) או פיצוי על אינפלציה. בהשוואה מפושטת של החזקה עד לפדיון, זהו שיעור האינפלציה שבו אג״ח Treasury נומינליות ו-TIPS בעלות אותו טווח יניבו תשואה דומה. הפדרל ריזרב מתייחס אליו כאל מדד לציפיות האינפלציה, אך מציין שגם פרמיות סיכון עשויות להשפיע עליו.

ההבחנה חשובה כשהגרף עולה או יורד. BEI גבוה יותר פירושו שהמרווח בין התשואה של אג״ח Treasury נומינליות לבין התשואה הריאלית של TIPS התרחב. כשלעצמו, הדבר אינו מוכיח שהמשקיעים מצפים כעת לנתון CPI מסוים או שהאינפלציה תתפתח במסלול הזה.

הקירוב המהיר הוא:

אינפלציית איזון ≈ תשואת אג״ח Treasury נומינלית לאותו טווח − התשואה הריאלית של TIPS

נניח, כדוגמה היפותטית בלבד, שתשואת אג״ח Treasury נומינלית ל-10 שנים היא 4.25% ותשואת TIPS מקבילה ל-10 שנים היא 1.85%. ההפרש הוא 2.40 נקודות אחוז, או 240 נקודות בסיס. לפי ההשוואה המפושטת, אינפלציה שנתית ממוצעת של כ-2.40% לאורך התקופה המקבילה תביא את התשואות של שתי האג״ח לרמה דומה, לפני הבדלים כגון מסים, עלויות מסחר והשקעה מחדש.

זהו חיסור בין תשואות, לא חישוב של CPI. אין פירושו שה-CPI יעלה ב-2.40% בחודש הבא, שהאינפלציה תהיה בדיוק 2.40% בכל אחת מעשר השנים הבאות, או שמשק בית מסוים יחווה שיעור כזה. מדד ל-10 שנים מתייחס לפיצוי הממוצע לאורך תקופה ארוכה, ויש לזכור שהוא כולל גם פרמיות.

השוואת התשואה המדויקת תלויה במחירי האג״ח, בעיתוי תזרימי המזומנים, בכללי חישוב התשואה ובאופן שבו האינפלציה משנה את הקרן של TIPS. הנוסחה היא דרך שימושית לקריאה ראשונית של מרווח השוק, ולא מחשבון תשואה אישי.

השתמשו בתשואות שנמדדו באותו תאריך ולתקופות דומות. חיסור התשואה הריאלית של TIPS ל-5 שנים מתשואה נומינלית של Treasury ל-10 שנים מערבב בין טווחים שונים. ההפרש שיתקבל כולל אי-התאמה במבנה הטווחים, ולכן אינו מדד נקי לאינפלציית איזון ל-10 שנים.

סדרות ציבוריות משתמשות לעיתים קרובות בעקומות תשואה נאמדות או בתשואות לטווח קבוע, ולא בשתי אג״ח מסוימות עם תאריכי תשלום זהים. לדוגמה, הפדרל ריזרב אומד עקומות חלקות של תשואות נומינליות ושל TIPS, ומשווה את התשואות הנאמדות באותו טווח. סדרת אינפלציית האיזון ל-10 שנים של FRED נגזרת מתשואת Treasury נומינלית ל-10 שנים לטווח קבוע ומסדרת התשואה הריאלית של TIPS ל-10 שנים. המדדים האלה מועילים למעקב אחר אינדיקטור שוק, אך אינם תוצאת האיזון המדויקת עבור כל זוג אג״ח של משקיע.

לפני השוואה בין שתי תשואות מצוטטות, בדקו את תאריך התצפית ואת הטווח, האם כל תשואה נומינלית או ריאלית, והאם הסדרה מבוססת על אומדן עקומה או על נייר ערך מסוים. שימו לב גם שאומדני המודלים של הפדרל ריזרב עשויים להתעדכן כאשר הנתונים והשיטות משתנים.

מרווח תשואות השוק משקף את המחירים שהמשקיעים מוכנים לשלם, ומחירים אלה כוללים גם פיצוי על סיכונים ותנאי מסחר. מודל של הפדרל ריזרב מפרק בקירוב את פיצוי האינפלציה של TIPS כך:

פיצוי על אינפלציה ≈ אינפלציה צפויה + פרמיית סיכון אינפלציה − פרמיית נזילות של TIPS

פרמיית סיכון האינפלציה היא פיצוי שמשקיעים עשויים לדרוש על אי-הוודאות לגבי האינפלציה. גודלה ואף הסימן שלה יכולים להשתנות. פרמיית הנזילות של TIPS משקפת את האפשרות שיהיה קשה יותר לסחור בהן מאשר באג״ח Treasury נומינליות, במיוחד כשהשווקים לחוצים. גם היצע וביקוש יחסיים יכולים להרחיב או לצמצם את המרווח.

אינפלציה בלתי צפויה יכולה להפחית את כוח הקנייה של תזרימי מזומנים נומינליים קבועים. אם המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על הסיכון הזה, התשואות הנומינליות עשויות לעלות יחסית לתשואה הריאלית של TIPS, והמרווח של BEI עשוי להתרחב, בהנחה ששאר התנאים קבועים. פרמיית הסיכון עשויה להצטמצם או להפוך לשלילית כאשר סיכוני האינפלציה והצמיחה והנכונות של המשקיעים לשאת בהם משתנים. אין להניח שהיא תמיד חיובית.

בתקופה של לחץ בשוק, משקיעים עשויים לעבור לאג״ח Treasury נומינליות נזילות יותר, כך שמחיריהן יעלו והתשואות שלהן ירדו. אם במקביל הנזילות היחסית של TIPS נחלשת, התשואות שלהן עשויות לעלות. BEI עשויה להצטמצם בחדות גם בלי שינוי מקביל בתחזית האינפלציה. תנועת המרווח לבדה אינה מראה איזה גורם השתנה.

לכן מדויק יותר לכנות את BEI פיצוי אינפלציה המשתמע מהשוק מאשר תחזית ישירה. מסמך המחקר של הפדרל ריזרב על שוק TIPS דן ברכיבי הסיכון והנזילות ומסביר מדוע המרווח עשוי להיות שונה מאינפלציה צפויה לפי מודל.

כל מדד עונה על שאלה מעט שונה. כדאי להשתמש בהם יחד במקום להתייחס לאחד מהם כאל התחזית המכרעת.

הפדרל ריזרב מפרסם פיצוי אינפלציה המחושב מעקומות תשואה נאמדות. הפדרל ריזרב של קליבלנד מפרסם ציפיות אינפלציה המבוססות על מודל ורכיבים קשורים. סדרת T10YIE של FRED היא דרך נוחה לראות היסטוריית פיצוי השוק ל-10 שנים. אם המדדים אינם תואמים, בדקו תחילה אם הם משתמשים באותו מדד אינפלציה, טווח, תאריך ושיטת שנתון. לאחר מכן בדקו אם פרמיות או הנחות המודל מסבירות חלק מהפער.

החציון בסקר אינו מחיר שוק. סקר מסכם תשובות של קבוצה מסוימת בזמן מסוים; BEI מחושבת מתשואות של אג״ח שנסחרות בפועל ומשקפת את הפיצוי השולי שהמשקיעים דורשים בשוק. אומדן מודל מנסה להפריד בין אינפלציה צפויה לפרמיות, אך ההפרדה תלויה בהנחות המודל. לכן המספרים עשויים להיות שונים: הם עונים על שאלות שונות ומבוססים על מדגמים והנחות שונות, ולא בהכרח פירוש הדבר שאחד מהם שגוי.

הקרן של TIPS צמודה ל-CPI, בעוד יעדי מדיניות ותחזיות רבים עוסקים באינפלציית PCE. מדד שוק המבוסס על CPI ותחזית PCE עשויים להיות שונים עוד לפני שמתחשבים בפרמיות. להסבר על תחומי הכיסוי של מדדי המחירים בארה״ב, ראו השוואה בין CPI, PCE ומדד המחירים של התוצר.

היא מספקת סף השוואה משוער, לא הבטחה. בהשוואה מפושטת בין אג״ח בעלות טווח זהה המוחזקות עד לפדיון, אינפלציית CPI בפועל מעל BEI ההתחלתית נוטה להיטיב עם TIPS; אינפלציה מתחתיה נוטה להיטיב עם אג״ח Treasury נומינליות. זו האינטואיציה שמאחורי המונח „איזון”.

התוצאה למשקיע עשויה להיות שונה אם האג״ח נמכרת מוקדם, מחירה משתנה עם התשואות הריאליות או הקופונים מושקעים מחדש בריביות אחרות. גם הפרמיות שב-BEI ההתחלתית, מסים, סוג החשבון, עלויות עסקה והפער בין CPI ליוקר המחיה האישי משפיעים על התוצאה. בחשבון חייב במס בארה״ב, התאמות שנתיות של קרן TIPS עשויות להשפיע על המס הפדרלי לפני שהקרן המתואמת מתקבלת במזומן. להנחיות פדרליות כלליות ועדכניות ראו את פרסום 550 של רשות המסים האמריקאית (IRS).

TIPS מתעדכנות לפי CPI, ולא לפי סל ההוצאות האישי של כל משק בית. משרד האוצר האמריקאי קובע גם רצפת קרן במועד הפדיון: סכום הקרן הנפדה לא יפחת מערך הפארי המקורי. הרצפה אינה מבטיחה את מחיר השוק אם מוכרים לפני הפדיון. להסבר על המנגנון, ראו סקירת TIPS באתר TreasuryDirect.

כשמשווים תוצאות מכרז, הבחינו בין התשואה הריאלית של TIPS לבין מרווח האיזון בשוק. התשואה הריאלית היא תשואה של נייר ערך; BEI משווה בין תשואות אג״ח Treasury נומינליות ל-TIPS. איך לקרוא את תוצאות מכרזי Treasury מסביר את השדות שמוצגים במכרז TIPS.

התייחסו ל-BEI ל-10 שנים כאל מדד לפיצוי שוק ממוצע לאורך תקופה ארוכה, לא כאל תחזית לשנה הבאה או יעד לפרסום ה-CPI הבא. גרף יכול לעזור לעקוב אחר השינויים במרווח, אך אינו מזהה מה גרם לכל תנועה.

כשהקו משתנה, בדקו בנפרד את התשואות הנומינליות והריאליות באותו תאריך. BEI עשויה לעלות מפני שהתשואה הנומינלית עלתה, מפני שהתשואה הריאלית של TIPS ירדה, או משום ששתי התשואות השתנו בקצב שונה. לאחר מכן השוו לסקרים או לאומדני מודל לאותו טווח ולאותו מדד אינפלציה. נתון יומי יחיד עשוי להיות תנודתי; השתמשו בתאריכים וביחידות באופן עקבי והסתכלו גם על המגמה סביבו.

אם ציר הגרף מוצג באחוזים, הבחינו בין נקודות אחוז לנקודות בסיס. לדוגמה, עלייה היפותטית של BEI מ-2.20% ל-2.30% היא 0.10 נקודת אחוז, או 10 נ״ב. שינוי של 0.10 נקודת אחוז אינו עלייה של 10%. לפני שמפרשים את שיפוע הקו, בדקו את יחידות הצירים ואת טווח הזמן.

הקפידו גם להבחין בין CPI ל-PCE. קרן TIPS משתנה לפי CPI; סקר או תחזית של בנק מרכזי עשויים להתייחס לאינפלציית PCE. המדדים מתארים סלים קשורים אך שונים ולכן יכולים להציג שיעורים שונים.

1. ודאו את המדינה ואת המכשיר: המדריך הזה עוסק באג״ח Treasury נומינליות של ארה״ב וב-TIPS.
2. התאימו בין תאריך התצפית לטווח של תשואת Treasury נומינלית ושל TIPS.
3. קראו את BEI כפיצוי שוק על אינפלציה, ולא כציפייה טהורה או כתשואה מובטחת.
4. בדקו את הטווח ואת מדד האינפלציה; ממוצע ל-10 שנים אינו השיעור של השנה הבאה.
5. השוו תמחור שוק לסקרים או לאומדני מודל, תוך התחשבות בהנחות השונות שלהם.
6. בהשוואת תוצאות השקעה, כללו את תקופת ההחזקה, שינויי תשואה ריאלית, תזרימי מזומנים, מסים, עלויות והאפשרות למכירה מוקדמת.

המסקנה המעשית היא להשתמש ב-BEI כאחד מכמה אותות שוק. להסבר על האופן שבו אינפלציה בפועל משנה את כוח הקנייה, ראו תשואות השקעה נומינליות לעומת ריאליות. שאלה נפרדת היא איך מפרידים תשלומי קרן צמודי אינפלציה לניירות ערך ללא קופון; על כך ראו הסבר על Treasury STRIPS.