למה תשואות אג״ח חברות יכולות לעלות כשתשואות אג״ח האוצר יורדות?

תשואות אג״ח האוצר ותשואות אג״ח חברות קשורות זו לזו, אך עונות על שאלות שונות. תשואת אג״ח אוצר משקפת את מחיר השוק של חוב ממשלת ארה״ב לפדיון מסוים. תשואת אג״ח חברה משקפת גם את האשראי של המנפיק, את מאפייני האג״ח ואת הפיצוי שהמשקיעים דורשים על סיכונים מעבר לאמת המידה של אג״ח האוצר.

לכן שתי התשואות יכולות לנוע בכיוונים מנוגדים. הביקוש לאג״ח אוצר עשוי לעלות ולהוריד את תשואותיהן, בזמן שהמשקיעים נעשים פחות מוכנים להחזיק אג״ח חברות. אם ספרד החברה מתרחב מספיק, תשואת המימון של החברה יכולה לעלות אף שתשואת אמת המידה יורדת.

אותה הבחנה חשובה גם בשאלות אחרות על ריביות. תשואת אג״ח האוצר ל-10 שנים יכולה לעלות אחרי שהפד מוריד ריבית, מפני שמחיר השוק שלה משקף אופק וסיכונים שונים מאלה של ריבית המדיניות ללילה. תשואות חברות מוסיפות שכבה נוספת: ספרד המנפיק.

פער תשואות פשוט מחושב על ידי הפחתת תשואת אמת מידה מתשואת אג״ח החברה. כדי להשוות בצורה מועילה, התאימו את המטבע והשתמשו באג״ח אוצר לפדיון קרוב או בנקודה מתאימה בעקום התשואות, לפי תזמון תזרימי המזומנים של אג״ח החברה. הפחתת תשואת אג״ח אוצר ל-10 שנים מתשואה של אג״ח חברה קצרה עלולה לערבב הבדלי פדיון בתוך מה שנראה כמו ספרד אשראי.

לדוגמה, אם תשואת אג״ח חברה היא 5.00% ותשואת אג״ח אוצר לפדיון דומה היא 4.00%, הפער הפשוט הוא 1.00 נקודת אחוז, או 100 נקודות בסיס. הוא מתאר את ההפרש בין שתי תשואות שוק; הוא אינו מבודד גורם יחיד. מדד רחב של אג״ח אינו הספרד של כל אג״ח בנפרד בתוך המדד.

חלק מהמדדים המצוטטים משתמשים בספרדים מתואמים לאופציות במקום בפער גולמי בין תשואות. למשל, סדרת OAS של מדד אג״ח החברות האמריקאיות ICE BofA מחברת את ערכי ה-OAS של האג״ח במדד ביחס לעקום נקודתי של אג״ח האוצר ומשקללת אותם לפי שווי שוק. הסדרה מתארת מדד ושיטת חישוב; היא אינה ציטוט של אג״ח יחידה או תחזית.

סיבה אחת היא שינוי בהערכת המשקיעים ליכולת המנפיק לשלם את מה שהתחייב לו. ירידה בתזרימי המזומנים הצפויים, עלייה במינוף, צורך במימון מחדש או הורדת דירוג יכולים לגרום למשקיעים לדרוש פיצוי גדול יותר. דירוגי אשראי מסכמים את איכות האשראי, אך אינם תשואת שוק בזמן אמת או ערובה.

ספרדים יכולים להתרחב גם כשהמשקיעים דורשים פיצוי גדול יותר על נשיאת סיכון שוק, בלי שינוי בתחזית חדלות הפירעון של מנפיק מסוים. המחקר של הפדרל ריזרב על פרמיית האג״ח העודפת מתייחס לרכיב אחד של ספרדי אג״ח חברות, שמוערך באמצעות מודל וקשור לסנטימנט בשוק ולתיאבון לסיכון, בנפרד מסיכון חדלות הפירעון הצפוי באותו מודל.

גם נזילות עשויה להשפיע. אג״ח שקשה או יקר יותר לסחור בה עשויה להידרש להציע תשואה גבוהה יותר. מחקר של הפדרל ריזרב שהתבסס על נתוני עסקאות מצא קשר בין חוסר נזילות לבין הרכיב המוערך שאינו קשור לחדלות פירעון בספרדי אג״ח חברות בדירוג השקעה במדגם שלו. התוצאה מדגימה ערוץ אפשרי; היא אינה קובעת את תרומת הנזילות לכל אג״ח או לכל תקופה בשוק.

היצע וביקוש, יכולת המאזן של סוחרים, תנועות כספים בקרנות והבדלים בין קבוצות דירוג יכולים גם הם להשפיע על הספרד הנצפה. בדרך כלל אי אפשר לזהות מה היה הגורם העיקרי על סמך תנועת ספרד של יום אחד.

נבחן אג״ח חברה ואג״ח אוצר עם מועדי פירעון דומים. בתחילה, תשואת אג״ח האוצר היא 4.00% ותשואת אג״ח החברה היא 5.00%, כך שהפער הפשוט הוא 1.00 נקודת אחוז (100 נקודות בסיס).

בהמשך, תשואת אג״ח האוצר להשוואה יורדת ל-3.70%, ירידה של 0.30 נקודת אחוז (30 נקודות בסיס). אם תשואת אג״ח החברה דווקא עולה ל-5.10%, פער התשואות הפשוט נעשה 1.40 נקודות אחוז (140 נקודות בסיס). תשואת החברה עלתה ב-0.10 נקודת אחוז (10 נקודות בסיס), מפני שהתרחבות הספרד ב-0.40 נקודת אחוז הייתה גדולה מירידת אג״ח האוצר ב-0.30 נקודת אחוז.

אלה ערכים היפותטיים שנועדו להמחיש את החשבון, לא ציטוטים חיים. הדוגמה משתמשת בפער תשואות פשוט בין אג״ח בעלות מועד פירעון דומה ומשאירה בצד בחירות מדידה אחרות. היא אינה חישוב של ספרד מתואם לאופציות, תחזית להתנהגות השוק או טענה שכל אג״ח חברה נסחרת באותו ספרד.

פער תשואות גולמי משווה בין שתי תשואות. מרווח מתואם לאופציות (OAS) משתמש במודל תמחור שמביא בחשבון אופציות מובנות, כמו אפשרות לפדיון מוקדם. אופציה כזאת יכולה לשנות את התזמון הצפוי של תזרימי המזומנים, ולכן השוואה ישירה בין תשואת אג״ח שניתנת לפדיון מוקדם לבין תשואת אג״ח אוצר שאינה ניתנת לפדיון מוקדם עלולה שלא להשוות סיכונים על בסיס דומה.

המתודולוגיה של מדד האג״ח של ICE מגדירה OAS כהזזה מחושבת של עקום נקודתי ממשלתי, כך שתזרימי המזומנים המהוונים יתאימו למחיר השוק של האג״ח. מאחר שהחישוב תלוי בעקום, בתזרימי מזומנים צפויים ובהנחות מודל, OAS הוא אומדן. שיטות או נתונים שונים עשויים להפיק תוצאות שונות.

OAS אינו מדד טהור לסיכון חדלות פירעון. הוא מתקן במודל את השפעתן של אופציות מובנות, אך הספרד שנותר עשוי עדיין לשקף הפסדי אשראי צפויים, פרמיות סיכון, נזילות והשפעות שוק אחרות. אל תחברו OAS באופן מכני לכל ציטוט של אג״ח אוצר ותכנו את התוצאה התשואה המדויקת של אותה אג״ח.

לא. ספרד רחב יותר פירושו שהמשקיעים דורשים פער תשואה גדול יותר או פרמיה מוערכת במודל כדי להחזיק באג״ח החברה ביחס לאמת המידה שלה. הפסדי אשראי צפויים עשויים להיות חלק מהפיצוי, אך גם פרמיות סיכון ונזילות עשויות להשפיע. הספרד המצוטט אינו הסתברות ישירה לכך שהחברה לא תשלם.

גם מודל שמעריך חדלויות פירעון צפויות צריך לבחור נתונים, אופקי זמן והנחות. פרמיית האג״ח העודפת של הפדרל ריזרב היא שארית ממודל שמביא בחשבון חדלות פירעון צפויה. היא מסייעת לחקור את תיאבון המשקיעים לסיכון, אך אינה רכיב נצפה שמופיע בציטוט אג״ח. הבחינו בין האומדן, תשואת השוק של האג״ח ודירוג האשראי של המנפיק.

FINRA מתארת סיכון אשראי או סיכון חדלות פירעון כסיכון שמנפיק לא ישלם ריבית או לא יחזיר את הקרן. דירוג יכול לעזור לארגן את הסיכון הזה, אך אינו הופך ספרד לתשואה מובטחת, לתחזית חדלות פירעון או להגנה מפני הפסד.

קרן אג״ח חברות מחזיקה אג״ח עם מועדי פירעון, דירוגים, אפשרויות לפדיון מוקדם ותנאי מסחר שונים. עלייה באג״ח האוצר עשויה לתמוך בחלק הרגיש לריבית של ההחזקות, בעוד שספרדי חברות רחבים יותר מפעילים לחץ כלפי מטה על מחיריהן. שווי הנכסים הנקי של הקרן עשוי לשקף את שני הכוחות, לצד הכנסות ושינויים בהחזקות.

רגישות לריבית ורגישות לספרד קשורות, אך אינן זהות. משך אפקטיבי אומד באמצעות מודל את רגישות המחיר לשינוי בריבית; משך ספרד אומד את הרגישות לשינוי בספרד. מדריך משך החיים של קרנות סל אג״ח מסביר למה אומדן משך החיים הוא קירוב מסדר ראשון בלבד ולמה גם שינויים אחרים בתיק חשובים.

מחיר המסחר של קרן סל (ETF) יכול להיות גבוה או נמוך משווי הנכסים הנקי שלה. הפער הזה בין מחיר הקרן לשווי הנכסים שלה אינו זהה לספרד האשראי של האג״ח שהיא מחזיקה. מדריך לתשואת SEC לעומת תשואת חלוקה ב-ETF עוסק בהבדלים בין מדדי התשואה של קרן לבין התשואה הכוללת.

התחילו בזיהוי המכשיר. האם הנתון הוא פער תשואות של אג״ח יחידה, OAS של מדד, ממוצע של קבוצת דירוג או תשואה של קרן? ציינו את המטבע, הדירוג, מועד הפירעון, מאפייני האופציות, מקור הנתונים ותאריכי המדידה.

לאחר מכן השוו דברים דומים: השתמשו בנקודה בעקום אג״ח האוצר שמתאימה למועד הפירעון של אג״ח החברה, וציינו אם הספרד הוא פער תשואות גולמי או OAS. בדקו אם תחזית האשראי של המנפיק השתנתה, אם המסחר נעשה פחות נזיל ואם הביקוש הרחב לסיכון של חברות השתנה. גם עקום אג״ח האוצר יכול לנוע בנפרד; מדריך עקום התשואות מסביר למה השיפוע שלו הוא מדד נפרד.

לבסוף, תארו את התצפית לפני שאתם מייחסים לה סיבה. ״תשואת אג״ח החברה עלתה בזמן שתשואת אג״ח האוצר בעלת מועד פירעון דומה ירדה״ היא אמירה שאפשר לאמת. ״הספרד מוכיח שסיכון חדלות הפירעון עלה באותו שיעור״ אינה כזאת. ספרד הוא מדד שוק שימושי, אך משמעותו תלויה באג״ח, באמת המידה, בחישוב ובתאריך.