מה המשמעות של עקום תשואות הפוך בארצות הברית?

העקום מסדר את תשואות אג״ח האוצר לפי התקופה עד לפדיון: משטרות קצרות ועד אג״ח לטווח של שנים רבות. לעיתים קרובות תשואה לטווח ארוך גבוהה יותר, בין היתר מפני שהכסף מושקע לפרק זמן ממושך יותר. זו אינה נוסחה קבועה: ציפיות, סיכונים וביקוש לאג״ח משפיעים על התשואה בכל טווח.

העקום הרשמי של משרד האוצר הוא עקום תשואה לפאר שמותאם מנתוני שוק. הקלטים הם ציטוטי קנייה אינדיקטיביים לניירות שהונפקו לאחרונה, ולא רשימה של עסקאות שבוצעו בפועל בכל תקופה. [מתודולוגיית עקום התשואות של משרד האוצר]({source:treasuryYieldCurveMethodology}) מסבירה את החישוב, וב[טבלת התשואות היומית]({source:treasuryDailyParYieldCurve}) מופיעים הערכים שפורסמו. לכן כדאי לבדוק מה בדיוק מוצג בגרף.

את המרווח מחשבים כך: תשואה לטווח ארוך פחות תשואה לטווח קצר. אם התוצאה שלילית, התשואה הקצרה גבוהה יותר והעקום הפוך בין שני הטווחים האלה. אם התוצאה חיובית, התשואה הארוכה גבוהה יותר באותה השוואה. תוצאה שקרובה לאפס אומרת שהתשואות דומות, ולא שמיתון ודאי או בלתי אפשרי.

יש כמה מרווחים נפוצים. אפשר להשוות אג״ח לעשר שנים לאג״ח לשנתיים, או לתשואה לשלושה חודשים. התקופה הארוכה זהה, אך הקצה הקצר שונה ולכן גם המדד עשוי להיות שונה. [תרשים מרווחי אג״ח האוצר ב־FRED]({source:fred10YearTreasurySpreads}) מציג בנפרד את הסדרות עשר שנים פחות שלושה חודשים ועשר שנים פחות שנתיים.

נניח, לצורך הסבר בלבד, שהתשואה לעשר שנים היא 4.00%, לשנתיים 4.40% ולשלושה חודשים 4.80%. כל המספרים בדוגמה היפותטיים לחלוטין ואינם נתוני שוק עדכניים או תחזית.

שתי התוצאות שליליות, אך אלה אינם אותו מרווח. נקודת בסיס אחת היא 0.01 נקודת אחוז, ולכן 0.40 נקודת אחוז הן 40 נקודות בסיס. אין להציג את ‎−40 נקודות הבסיס של מרווח 10–2 כאילו היה הנתון של מרווח 10 שנים–3 חודשים.

תשואה לטווח קצר מגיבה במידה רבה לריבית הנוכחית ולציפיות לטווח הקרוב. באופן מפושט, תשואה ארוכה משקפת את הממוצע הצפוי של ריביות קצרות בעתיד לאורך שנים, בתוספת פרמיית טווח שמפצה על הסיכונים שבהחזקת אג״ח לזמן ארוך. הפרמיה משתנה לאורך זמן ויכולה להיות חיובית או שלילית.

אם השוק צופה שריביות קצרות יהיו נמוכות יותר בעתיד, או אם פרמיית הטווח יורדת, התשואה הארוכה יכולה לרדת מתחת לקצרה. אי אפשר לראות את הרכיבים האלה ישירות בעקום; מודלים מעריכים אותם. [מודל מבנה הטווח של הפדרל ריזרב]({source:federalReserveTermStructureModel}) מדגים פירוק כזה, אך התוצאות תלויות במודל ואינן מדידות ודאיות.

משקיעים שחושבים שהצמיחה או האינפלציה ייחלשו עשויים לצפות בהמשך לריביות קצרות נמוכות יותר. הציפיות האלה יכולות לתרום להיפוך, ולכן מרווחים מסוימים מעניינים למעקב אחר סיכונים כלכליים. עם זאת, העקום מושפע גם מגורמים נוספים ואינו מוכיח כשלעצמו מה גרם לשינוי בתשואות.

[מדד עקום התשואות של הבנק הפדרלי של ניו יורק]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) משתמש במרווח עשר שנים פחות שלושה חודשים כדי להעריך את ההסתברות למיתון במהלך השנה הבאה. זו הסתברות שמחושבת במודל, לא תשובת כן או לא ולא תחזית רשמית של הבנק הפדרלי של ניו יורק, הפדרל ריזרב או ה־FOMC. מרווח עשר שנים פחות שנתיים הוא מדד אחר, ואין להחליף ביניהם.

העקום לבדו אינו קובע מתי מיתון יתחיל, כמה זמן יימשך או עד כמה יהיה חמור. ציפיות משתנות עם מידע חדש. התשואה הארוכה כוללת יותר מציפיות לצמיחה: גם אינפלציה צפויה, סיכון ריבית, ביקוש לאג״ח אוצר ופרמיית הטווח עשויים להשפיע עליה.

לכן מרווח שלילי אינו הופך מיתון לבלתי נמנע, ומרווח חיובי אינו שולל האטה מאוחרת יותר. ההיפוך גם לא מוכיח שריבית קצרה גבוהה גרמה למיתון. זהו מדד אפשרי אחד בין כמה מדדים, והסתברויות של מודלים נותרות תלויות בנתונים ובהנחות.

ה־National Bureau of Economic Research (NBER) מתאר מיתון כירידה משמעותית בפעילות הכלכלית, שמתפשטת ברחבי המשק ונמשכת יותר מכמה חודשים. ועדת תיארוך מחזורי העסקים בוחנת כמה מדדים ומתארכת את נקודות המפנה בדיעבד, אחרי שנאספו די נתונים. [הליך תיארוך מחזורי העסקים של NBER]({source:nberBusinessCycleDating}) אינו מסתמך על נוסחה קבועה.

הכלל העממי של שני רבעונים רצופים של ירידה בתמ״ג הריאלי אינו הגדרה מחייבת של NBER. הוועדה אינה מסתמכת על התמ״ג בלבד ויכולה לתארך מיתון גם בלי שני רבעונים רצופים של ירידה בתמ״ג הריאלי. לכן איתות שוק מעקום התשואות והכרזה מאוחרת של NBER על תאריכי מיתון הם דברים שונים.

ראשית, ציינו איזה מרווח אתם בוחנים: עשר שנים פחות שנתיים או עשר שנים פחות שלושה חודשים. לאחר מכן בדקו את המקור, את סוג סדרת התשואות, את תדירות הנתונים ואת התקופה המושווית. עקום הפאר המותאם של משרד האוצר אינו בהכרח אותה סדרה שמוצגת בכל גרף אחר, ולכן חשוב לא לערבב מדדים.

קראו את ההיפוך כאיתות מוגבל לסיכון, לא כתחזית יחידה או כהוראה למשק בית או לעסק. למידע נוסף על נתוני המאקרו האמריקאיים אפשר לקרוא גם על תמ״ג נומינלי וריאלי, על CPI,‏ PCE ומדד מחירי התוצר, ועל שיעורי האבטלה U-3 ו־U-6.