למה קרנות אג״ח סל יורדות כשהריבית עולה? הסבר על מח״מ

אג״ח בריבית קבועה מבטיחה תשלומי ריבית והחזר קרן לפי תנאיה. אם אפשר כעת לקנות אג״ח חדשות דומות בתשואה גבוהה יותר, אג״ח ותיקה עם קופון נמוך יותר פחות אטרקטיבית במחיר הקודם שלה. בדרך כלל מחיר השוק שלה צריך לרדת כדי שהתשלומים שנותרו יהיו תחרותיים מול התשואה החדשה בשוק. כששיעורי הריבית בשוק עולים, מחירי האג״ח בדרך כלל יורדים. FINRA ועלון המשקיעים של Investor.gov על השקעות באפיקי הכנסה קבועה מסבירים את הקשר ההפוך הזה.

קרן אג״ח סל מחזיקה אג״ח רבות, לעיתים עם קופונים, מנפיקים ומועדי פירעון שונים. השווי הנכסי הנקי (NAV) משקף את שווי השוק של האחזקות ואת יתר נכסי הקרן והתחייבויותיה. אם מחירי האג״ח בתיק יורדים, גם ה-NAV לכל יחידה עשוי לרדת. יחידות הקרן נסחרות בבורסה, ומחירן יכול להשתנות כשהקונים והמוכרים מעדכנים את הערכתם; הוא עשוי להיות מעל ה-NAV או מתחתיו. חשיפה לריבית היא חלק מהתנהגות המחיר, אך אינה מסבירה כל תנועה יומית.

המונח «ריבית» יכול להתייחס למספרים שונים. יעד המדיניות של בנק מרכזי הוא מדד לטווח קצר. תשואת השוק של אג״ח נגזרת ממחיר המסחר שלה ומתזרימי המזומנים שהובטחו. לאג״ח ממשלתיות יש תשואות שונות לפי מועד הפירעון, ואג״ח של חברות מושפעות גם מסיכוני אשראי ונזילות. ציפיות המשקיעים, תחזית האינפלציה, היצע וביקוש לאג״ח וגורמים נוספים משפיעים על תשואות השוק. לכן הן עשויות להשתנות לפני הודעת מדיניות או בכיוון שונה מיעד הריבית.

העלאת ריבית שמכריז עליה הפדרל ריזרב אינה מורידה באופן מכני את אותו שיעור מכל קרן אג״ח סל. האג״ח בתיק עשויות להגיב לשינויים בתשואות הרלוונטיות למועדי הפירעון ולאיכות האשראי שלהן. מדריך FINRA לאג״ח מתאר כיצד תשואות השוק ומחירי אג״ח קשורים ומציין שגורמי שוק רבים משפיעים על המחירים. כשאומרים שקרן ירדה «בגלל עליית הריבית», כדאי לברר אילו תשואות שוק השתנו, באיזו תקופה, והאם גם מרווחי האשראי או גורמים אחרים זזו.

מח״מ נמדד בשנים, ולכן הוא עשוי להישמע כמו ספירה לאחור. כאן כדאי להבין אותו כמדד רגישות: מח״מ אפקטיבי מעריך את השינוי באחוזים במחיר אג״ח או תיק אג״ח בעקבות שינוי של נקודת אחוז אחת (100 נקודות בסיס) בתשואות הרלוונטיות, בכיוון הפוך. מח״מ אפקטיבי של שש שנים מרמז שעלייה קטנה של נקודת אחוז בתשואה עשויה להתאים לירידת מחיר של כ-6%, לפני השפעות אחרות. ההסבר של FINRA על מח״מ מציג את המדד כאמצעי להערכת תנודות מחירי אג״ח ומבדיל בין מח״מ אפקטיבי למדדים פשוטים יותר.

מח״מ אפקטיבי אינו מועד הפירעון שנותר לאג״ח, תקופת ההחזקה בקרן או הזמן הדרוש להתאוששות מירידת מחיר. באג״ח עם אופציות, כמו אג״ח ניתנות לפדיון מוקדם או ניירות ערך מגובי משכנתאות, תזרימי המזומנים הצפויים עשויים להשתנות כשהתשואות משתנות. חישוב המח״מ האפקטיבי מעריך את התגובה הזאת באמצעות מודל. המספר שמפרסמת קרן הוא אומדן תיק שמתבסס על האחזקות, ההנחות ותאריך המדידה. הוא יכול להשתנות כשמחירי האג״ח, ההחזקות או הנחות האופציות משתנים.

קירוב נפוץ מסדר ראשון הוא: שינוי באחוזים במחיר ≈ ‎−מח״מ אפקטיבי × שינוי בתשואה. ממירים את שינוי התשואה לנקודות אחוז: 25 נקודות בסיס (bp) הן 0.25 נקודת אחוז, או 0.0025 בצורה עשרונית. במח״מ אפקטיבי היפותטי של 6.0 שנים ועלייה מקבילה של 25 נקודות בסיס בתשואות השוק הרלוונטיות לתיק, החישוב הוא ‎−6.0 × 0.0025 = −0.015, כלומר ירידה של כ-1.5%.

בפוזיציה היפותטית של 10,000 דולר, 1.5% הם כ-150 דולר. האומדן הפשוט מציב את שווי השוק בסביבות 9,850 דולר, לפני שינויים אחרים. זו המחשה המבוססת על מודל, לא תחזית שלפיה כל קרן אג״ח סל עם מח״מ מדווח של 6.0 תרד בדיוק ב-150 דולר אחרי שינוי של 25 נקודות בסיס. היא גם אינה מניחה שיעד המדיניות של הפדרל ריזרב עצמו עלה ב-25 נקודות בסיס; ההנחה היא שהתשואות הרלוונטיות בשוק זזו במקביל בסכום הזה.

האומדן לעיל מתייחס לשינוי המשוער בשווי תיק האג״ח, שמשתקף ב-NAV. יחידות הקרן נסחרות גם בבורסה. מחיר השוק שלהן יכול להיות זמנית מעל ה-NAV או מתחתיו בהתאם להיצע, לביקוש ולשווי האג״ח שבבסיס הקרן. בשווקים פחות נזילים או תנודתיים, הצעות המחיר לאג״ח עשויות להתעדכן בקצב שונה מהמסחר בקרן, והפרמיה או ההנחה מול ה-NAV עשויה להתרחב או להצטמצם.

לכן שינוי המחיר המדויק של יחידת הקרן עשוי להיות גדול או קטן מאומדן המח״מ לתיק. המאמר על NAV, מחיר שוק ופרמיות או הנחות בקרנות סל מסביר כיצד שני המחירים קשורים. מח״מ אינו מודד את הפרמיה או ההנחה, ולכן חישוב מח״מ ל-NAV אינו תחזית מדויקת למחיר הקרן בבורסה.

קרן אג״ח מסורתית אינה מחזיקה בדרך כלל את כל האג״ח עד למועד פירעון משותף. היא עשויה לקבל קרן מאג״ח שהגיעו לפירעון, למכור אחזקות, לרכוש אג״ח חדשות או להתאים משקולות בהתאם למדיניות שלה. התחלופה הזאת משנה את המח״מ ואת החשיפה למועדי פירעון, קופונים, מנפיקים וסיכוני אשראי שונים. לכן מח״מ של קרן אג״ח הוא תמונת מצב, לא מאפיין קבוע לאורך כל תקופת ההחזקה ביחידות הקרן.

אם תשואות השוק עולות, האג״ח החדשות שהקרן רוכשת עשויות להציע תשואה גבוהה יותר מהאג״ח שהן מחליפות, וההכנסה של הקרן עשויה להשתנות עם הזמן. אבל עלייה אפשרית בהכנסה בעתיד אינה מוחקת חשבונאית ירידת שווי מיידית, אינה מתרחשת לפי לוח זמנים מובטח ועשויה להתקזז מול גורמים אחרים. גם חלוקות הקרן תלויות בהכנסה, בהוצאות, ברווחים או הפסדים ממומשים ובמדיניות החלוקה. המדריך של Investor.gov לקרנות אג״ח וקרנות הכנסה מציין שקרנות אג״ח חשופות לסיכון ריבית ושהאחזקות והסיכונים תלויים ביעדי הקרן ובתיק שלה.

החישוב ‎−מח״מ × שינוי בתשואה הוא אומדן מסדר ראשון המבוסס על הנחות מפשטות. הוא אינו כולל קמירות, שמתארת כיצד הרגישות של המחיר משתנה בעצמה כשהתשואות זזות; בשינוי גדול, התוצאה בפועל עשויה לסטות מהקו הישר של האומדן. החישוב מניח גם תזוזה מקבילה של עקום התשואות הרלוונטי. בפועל, תשואות לטווח קצר, בינוני וארוך יכולות לנוע בהיקפים שונים או בכיוונים מנוגדים.

מח״מ לבדו אינו כולל שינוי במרווחי אשראי, הכנסה שנצברה בתקופת המדידה, הוצאות הקרן ועלויות מסחר, תחלופת התיק או שינוי בפרמיה או בהנחה של הקרן ביחס ל-NAV. באג״ח ניתנות לפדיון מוקדם ובניירות מגובי משכנתאות, התנהגות פירעון מוקדם עשויה לשנות את תזרימי המזומנים הצפויים ואת המח״מ האפקטיבי. גם איכות האשראי, חדלות פירעון, נזילות, חשיפה למטבע וגורמים אחרים יכולים להשפיע. FINRA ו-Investor.gov מצביעים על סיכונים רבים בקרנות אג״ח; מח״מ מבודד רגישות אחת ואינו מתאר כל תוצאה אפשרית.

בעת קריאת דף מידע של קרן אג״ח סל, בדקו את ערך המח״מ ותאריך המדידה, ואת סוג המדד שפורסם: אפקטיבי, מתוקן או אחר. לאחר מכן בדקו את מועד הפירעון הממוצע, מדדי תשואה, איכות אשראי, חשיפה לאג״ח ממשלתיות או תאגידיות, אג״ח ניתנות לפדיון מוקדם וניירות מגובי משכנתאות, וכן את יעד הקרן. לשתי קרנות עם אותו מח״מ עדיין עשויים להיות סיכוני אשראי, מרווחים, נזילות ותזרימי מזומנים שונים. לרקע על מדדי הכנסה, ראו תשואת SEC, תשואת חלוקה ותשואה לפדיון.

STRIP של משרד האוצר האמריקאי הוא נייר ערך ללא קופון, שמחירו רגיש במיוחד לתשואות של מועד הפירעון שלו משום שאין בו תשלומי קופון ביניים. המדריך על STRIPS של משרד האוצר ואג״ח אפס קופון מסביר מדוע במקרה המסוים הזה מועד הפירעון והמח״מ עשויים להיות קרובים, אך אינם מושגים זהים בכל אג״ח או קרן אג״ח סל. בדקו בתשקיף ובדף המידע העדכני של הקרן את ההגדרות והאחזקות שלה. מח״מ הוא נקודת פתיחה להבנת רגישות לריבית, לא מדד סיכון מלא או תחזית.

מח״מ עוזר לענות על שאלה ממוקדת: אם תשואות השוק הרלוונטיות ישתנו במידה מתונה, עד כמה מחיר תיק האג״ח עשוי להיות רגיש, בקירוב ובהנחה ששאר הגורמים קבועים? אפשר להשתמש בו להשוואת תיקים דומים באותו תאריך ולהמחשת תרחיש ריבית היפותטי. הוא אינו אומר מה תהיה התשואה המדויקת, מתי המחירים יתאוששו או אם קרן מסוימת מתאימה לנסיבות שלכם.

שמרו על ההבחנה: לאג״ח בודדת יש מועד פירעון חוזי, אבל יחידת קרן סל אינה מגיעה לפירעון לפי המועד הממוצע או המח״מ של האחזקות שלה. מחירי השוק יכולים לנוע לשני הכיוונים, וגם ההכנסה, האחזקות, העלויות ומחיר המסחר של הקרן יכולים להשתנות. התייחסו לכל חישוב מח״מ כאומדן מקורב ומותנה, ועיינו בכל גילויי הקרן במקום להסתמך על נתון יחיד.