אג״ח מובטחות ולא מובטחות: כיצד בטוחות וקדימות משפיעות על ההחזר

בטוחה היא נכס או קבוצת נכסים המשועבדים להבטחת חוב. אג״ח מובטחת רק אם המסמכים הרלוונטיים והדין החל יוצרים את זכויות הבטוחה והשעבוד הנדרשות. בכירות היא הקדימות היחסית של תביעה במבנה הרלוונטי; היא אינה מייעדת כשלעצמה נכס מסוים לאותה אג״ח.

שני המאפיינים עשויים להשפיע זה על זה, אך הם אינם מילים נרדפות. לאג״ח מובטחת עשוי להיות שעבוד על רכוש מסוים, ואילו אג״ח בכירה לא מובטחת עשויה להיות קודמת לחוב נחות לא מובטח בתביעה נגד הנכסים הכלליים של המנפיק. אף תווית לבדה אינה מגלה כמה יקבל המחזיק בסופו של דבר. עלון Investor.gov בנושא אג״ח תאגידיות מבחין בין אג״ח מובטחות, בכירות לא מובטחות ונחותות לא מובטחות כדוגמאות לסוגים שונים של קדימות תביעה.

חברה עשויה לשעבד נדל״ן, ציוד, חובות לקוחות או נכסים אחרים. שטר הנאמנות, הסכם הבטוחות והרישומים הקשורים קובעים אילו נכסים כלולים ומהן זכויות מחזיקי האג״ח. תוקף השעבוד, יצירתו, רישומו וקדימותו לעומת זכויות מתחרות תלויים במסמכים ובדין החל. עצם הבעלות על נכסים בעלי ערך אינה הופכת כל אג״ח שהחברה הנפיקה למובטחת בהם.

ערבות שונה אף היא משעבוד. בהתאם לתנאיה, היא עשויה ליצור תביעת תשלום נגד ישות משפטית אחרת, אך יכולתה של אותה ישות לשלם היא שאלה נפרדת. ערבות אינה משעבדת באופן אוטומטי את נכסי הערב. בדקו מי הנפיק את האג״ח, אילו ישויות ערבות לתשלום והאם נכס כלשהו אכן כפוף לשעבוד.

אג״ח לא מובטחת אינה מגובה בנכס מסוים ששועבד. למחזיק עשויה להיות תביעה נגד המנפיק, בכפוף לחוזה, לדין החל ולהליך התביעות. גם חובות לא מובטחים עשויים להיות מדורגים: חוב בכיר לא מובטח יכול להיות קודם לחוב נחות או זוטר לא מובטח במבנה המנפיק הרלוונטי.

Investor.gov מגדיר אג״ח בכירה כאג״ח שתביעתה קודמת לתביעת אג״ח אחרת כלפי אותה קבוצת נכסים בעת חדלות פירעון או פשיטת רגל. קדימות יחסית זו אינה הופכת את האג״ח למובטחת. גם למונח „בכירה” דרוש הקשר: השוו בין אותו חייב, ערבויות, מאגרי בטוחות ותנאים חוזיים לפני שמסיקים אילו תביעות מדורגות.

§506(a)(1) לחוק פשיטת הרגל האמריקאי עוסק באופן שבו מטפלים בהליך פשיטת רגל בתביעה מאושרת המובטחת בשעבוד. ככלל, התביעה מובטחת עד לשווי זכותו של הנושה בזכות העיזבון בנכס המשועבד, ולא מובטחת בגובה החלק שבו התביעה המאושרת עולה על שווי זה. החוק קובע שההערכה תלויה במטרתה ובשימוש או במימוש המוצעים של הנכס. ראו את הנוסח הרשמי של המשרד לתיקון נוסח החוקים של בית הנבחרים האמריקאי, 11 U.S.C. §506).

בדוגמה היפותטית פשוטה, נניח תביעה מאושרת בסך 10 מיליון דולר עם שעבוד תקף, ושווי זכות הבטוחה הרלוונטית לצורך שאלת פשיטת הרגל הוא 7 מיליון דולר. לפי §506(a), ייתכן שהתביעה תיחשב מובטחת עד 7 מיליון דולר ולא מובטחת ביחס לפער של 3 מיליון דולר. הדוגמה אינה תחזית לתמורת מכירה ואינה מתארת תיק אמיתי; יש חשיבות להערכה, לתוקף השעבוד, לזכויות אחרות ולהליך החל.

נניח שחברה אמריקאית הנפיקה אג״ח מובטחת בנכס מפעל מסוים, איגרות בכירות לא מובטחות ואיגרות נחותות לא מובטחות. אם השעבוד תקף ואכיף, לאג״ח המובטחת יש שעבוד על המפעל. האיגרות הבכירות הלא מובטחות אינן מקבלות בטוחה מסוימת רק מפני שהן מכונות „בכירות”, אך תנאיהן עשויים להציב אותן לפני האיגרות הנחותות בתביעה נגד כלל העיזבון של המנפיק. גם פער בתביעה המובטחת עשוי להיחשב לא מובטח לפי כללי פשיטת הרגל.

זהו מסגרת לשאלות, לא סדר תשלומים אוניברסלי. נכסי חברות בנות אינם זמינים באופן אוטומטי למחזיקי אג״ח של חברת האם. ערבויות, שעבודים קודמים, הסכמים בין נושים, תביעות בעלות קדימות לפי חוק, הוצאות מנהליות, נושים אחרים והחלטות בית המשפט עשויים לשנות את היחסים בין התביעות. אל תניחו שכל נושה מובטח יקבל את מלוא החוב לפני כל נושה לא מובטח, או שכל האג״ח הבכירות הלא מובטחות יניבו אותו החזר.

ההחזר תלוי בשווי הנכסים ובבעלות עליהם, בהיקף ובקדימות של השעבודים, בסכום התביעות המאושרות, בערבויות, בגבולות בין ישויות, בנושים האחרים, בעובדות התיק ובהחלטות שיפוטיות. שווי הבטוחה עשוי להיות נמוך מהחוב או להיות כפוף לזכויות קודמות. ייתכן גם שיהיו מעט נכסים פנויים לתביעות כלליות לא מובטחות.

Investor.gov מציין שמחזיקי אג״ח עשויים להתחרות בבנקים, בספקים, בלקוחות, בפנסיונרים ובנושים נוספים, ושבירור התביעות בבית משפט לפשיטות רגל הוא תהליך מורכב. „בכירה” עשויה לתאר קדימות יחסית אך אינה מבטיחה שיש די נכסים. „מובטחת” מתארת קשר לבטוחה; אין בכך הבטחה שהבטוחה מכסה את מלוא החוב או שהמחזיק יקבל סכום מסוים.

התחילו במסמכי ההנפקה ובשטר הנאמנות. זהו את המנפיק וכל ערב כישויות משפטיות נפרדות. חפשו סעיפים על בטוחות, שעבודים, ערבויות, בכירות ונחיתות, ולאחר מכן בדקו את הסכמי הבטוחות והנושים כדי להבין אילו נכסים נכללים ומהן זכויות השעבוד היחסיות. מונחים כמו „שעבוד ראשון” או „בכירה” מחייבים מסמכים שמגדירים מה קודם ולתביעות של מי.

שאלו שאלות קונקרטיות: האם ניתן שעבוד על נכסים מזוהים? איזו ישות מחזיקה בהם? האם קיימים שעבודים קודמים או משותפים? האם ישות אחרת ערבה לתשלום ומה כוללת הערבות? אילו תביעות נדחות במפורש? מדריך FINRA לאג״ח מתאר מבנים שונים של אג״ח תאגידיות, ובהם אג״ח מובטחות ולא מובטחות. זו מסגרת לקריאת מסמכים, לא ייעוץ משפטי לגבי נייר ערך מסוים.

מדריך זה מסביר מושגים כלליים של אג״ח תאגידיות בארה״ב ואינו קובע את תוצאות פשיטת הרגל של מנפיק מסוים. הקדימות וההחזר בפועל תלויים במסמכים, במבנה הישויות, בתחום השיפוט, בדין החל, בשווי הבטוחות ובהליך בבית המשפט. סעיף 506 עוסק בסיווג תביעות כמובטחות או לא מובטחות בהליך פשיטת רגל; הוא אינו מספק דירוג מלא של כל התביעות בכל תיק.

השתמשו ב„מובטחת” לתיאור קשר לבטוחה וב„בכירה” לתיאור קדימות תביעה יחסית. אל תציגו אג״ח בכירה לא מובטחת כמגובה בבטוחה ואל תתארו סדר תשלומים אוניברסלי. להסברים על מכניקות אג״ח אחרות, ראו את המדריך למחיר נקי ולמחיר מלא של אג״ח ואת המדריך למרווחי אג״ח תאגידיות. זהו מידע חינוכי ולא המלצת השקעה.