מלאכים שנפלו וכוכבים עולים: איך דירוגי אג״ח משתנים

בשימוש המקובל בשוק האג״ח, מלאך שנפל הוא חוב שבעבר דורג בדירוג השקעה ובהמשך הורד מתחת לקטגוריה הזאת. כוכב עולה הוא חוב שעובר מדירוג ספקולטיבי לדירוג השקעה. אלה שמות למעבר בדירוג, לא סוג נפרד של חוזה אג״ח.

בסולם ארוך הטווח של S&P Global Ratings, ‏BBB− היא הדרגה הנמוכה ביותר בדירוג השקעה ו־BB+ היא הגבוהה ביותר בדירוג ספקולטיבי. Moody’s משתמשת בסמלים אחרים: דירוגי Baa הם בדרגת ביניים, ואילו Ba הוא ספקולטיבי. מעבר מ־BBB− ל־BB+ הוא דוגמה מוכרת למלאך שנפל לפי סולם S&P; מעבר מ־BB+ ל־BBB− מדגים כוכב עולה. סקירת סולם הדירוג של S&P מסבירה את הקטגוריות שלה, וסולם Moody’s משתמש במונחים משלו.

הגבול אינו מתג אחיד שמובנה בכל אג״ח. סוכנויות דירוג עשויות לחלוק זו על זו, ודירוג של מנפיק עשוי להיות שונה מדירוג של סדרת חוב מסוימת. גם לספקי מדדים ולקרנות השקעה יכולים להיות כללים משלהם לגבי הסוכנויות, הדירוגים וניירות הערך שנכללים.

דירוג אשראי הוא הערכת הסוכנות לגבי סיכון אשראי יחסי. הוא אינו הבטחה שהמנפיק ישלם, ערובה מפני חדלות פירעון או תחזית למחיר השוק של האג״ח. הסוכנויות בוחנות מידע על המנפיק ועשויות לשנות את דעתן כשהתנאים העסקיים, הפיננסיים או הכלכליים משתנים. S&P מתארת את דירוגיה כדעות וכאחד מכמה נתונים שמשקיעים יכולים לשקול.

שינוי דירוג עשוי לחול על המנפיק כולו או על אג״ח מסוימת. S&P מבחינה בין דירוג מנפיק, הבוחן את האיתנות האשראית הכללית של ארגון, לבין דירוג הנפקה, המתמקד בהתחייבות מסוימת ובמאפייניה, כגון קדימות או בטוחות. לכן אג״חים של אותה חברה עשויות לקבל דירוגים שונים. בדקו אם הודעה מתייחסת לחברה, לאג״ח מסוימת או לשתיהן.

גם תחזית או הודעת מעקב אינן זהות להורדה או להעלאה שהושלמו. הן מצביעות על כיוון אפשרי או על בדיקה בתהליך של הסוכנות. הדירוג עצמו משתנה רק לאחר הודעה רשמית על פעולת דירוג. קראו את ההודעה ובררו מהו הדירוג שנכנס לתוקף ועל איזה חוב הוא חל.

דירוג עשוי להשתנות כאשר הערכת הסוכנות לגבי סיכון ההחזר משתנה. בין ההתפתחויות האפשריות: תזרים מזומנים חלש יותר, חוב גדול יותר, גישה מצומצמת למימון מחדש, שינוי בתחזית העסקית או התחזקות פיננסית. גם תנאי הענף והכלכלה הרחבה עשויים להשפיע. הסיבות שונות בין מנפיקים וענפים; יחס פיננסי יחיד או כותרת חדשותית כמעט אף פעם אינם מסבירים פעולה שלמה.

הורדת דירוג לא תמיד פירושה שהלווה עומד להחמיץ תשלום. חברה עשויה להמשיך לשלם ריבית במועד גם לאחר שירדה מתחת לדירוג השקעה, בזמן שהסוכנות מעריכה כי יכולתה לעמוד בלחצים עתידיים נחלשה. מנגד, העלאת דירוג עשויה לשקף שיפור באשראי בלי להסיר סיכונים פיננסיים או סיכוני שוק.

הדירוג עוסק באיכות האשראי, אך התוצאה למשקיע תלויה גם במחיר האג״ח, בקופון, במועד הפירעון, בקדימות, בתנאי פירעון מוקדם ובנזילות. עלון ה־SEC בנושא אג״ח תאגידיות מסביר שדירוגים נבדקים ועשויים להשתנות כשהתנאים או הציפיות משתנים.

דירוג נמוך יותר עשוי לגרום למשקיעים לדרוש תשואה גבוהה יותר תמורת נשיאת סיכון אשראי. אם התשואה שהשוק דורש עולה ותזרימי המזומנים המובטחים נשארים זהים, מחיר האג״ח בדרך כלל יורד. אבל שינוי האות בדירוג אינו קובע לבדו את תגובת המחיר. תשואות האוצר, הפסדים צפויים מחדלות פירעון, סיכויי התאוששות, נזילות וביקוש עשויים להשתנות באותו זמן.

השוק עשוי גם לצפות מראש את פעולת הדירוג. אם משקיעים כבר מצפים להיחלשות באשראי, מחיר האג״ח והמרווח יכולים להשתנות עוד לפני פרסום ההורדה. אם הפעולה מתונה מהצפוי, התגובה יכולה להיות קטנה או אפילו בכיוון ההפוך. שינוי דירוג הוא מידע, לא נוסחה קבועה למחיר.

ההפך עשוי לקרות סביב העלאת דירוג: ירידה בסיכון האשראי הנתפס עשויה לתמוך במחיר גבוה יותר או במרווח צר יותר, בהנחה ששאר התנאים קבועים. ובכל זאת, האג״ח עשויה לא לעלות אם השיפור כבר מגולם במחיר או אם תשואות הייחוס עולות מסיבות אחרות. להסבר מדוע תשואת אג״ח תאגידית עשויה לעלות כשזו של האוצר יורדת, קראו מדוע תשואת אג״ח תאגידית עשויה לעלות כאשר תשואות האוצר יורדות.

לא. הורדה מדירוג השקעה לדירוג ספקולטיבי אינה כשלעצמה תשלום שהוחמץ או פשיטת רגל. פירושה שדעת סוכנות הדירוג חצתה גבול קטגוריה. חדלות פירעון היא אירוע נפרד, המוגדר לפי תנאי החוב והקריטריונים של סוכנות הדירוג הרלוונטית.

ה־SEC מציינת שאג״ח בתשואה גבוהה נושאות בדרך כלל סיכון חדלות פירעון גבוה יותר מאג״ח בדירוג השקעה. זו אמירה על סיכון יחסי, לא טענה שכל מנפיק בתשואה גבוהה ייכשל או שכל מנפיק בדירוג השקעה ישלם ללא קושי. מחזיקי אג״ח עלולים להפסיד גם עקב שינוי במחיר, בעיות נזילות, ארגון מחדש או חדלות פירעון.

לכן יש לקרוא את קטגוריית הדירוג לצד יכולת המנפיק לייצר מזומנים, מועדי החוב שלו, הנזילות, הבטוחות והקדימות, ומסמכי האג״ח המסוימת. קופון או תשואה עשויים להיראות אטרקטיביים לאחר הורדת דירוג כי הקונים דורשים פיצוי על סיכונים נוספים; המספר הגבוה לבדו אינו מלמד אם הפיצוי מספיק.

לפעמים קרן או מנדט השקעה מגבילים את ההחזקות לחוב בדירוג השקעה, והורדה מוציאה נייר ערך מהמדיניות המוצהרת. התשקיף, הנחיות ההשקעה או מתודולוגיית המדד קובעים מה קורה בהמשך. כללים מסוימים מאפשרים תקופת החזקה או מתחשבים בדירוגים מכמה סוכנויות; מוצרים אחרים משתמשים במבחנים שונים. אל תניחו שכל קרן אג״ח חייבת למכור מיד לאחר פעולה של סוכנות אחת.

למדד יכול להיות גם הגדרה משלו למלאך שנפל. לדוגמה, מדד iBoxx USD Corporates Fallen Angels של S&P Dow Jones Indices מפרט תנאי דירוג, גודל ופדיון לאג״ח נקובות דולר שעומדות בתנאי הסף. אג״ח יכולה להתאים למשמעות המקובלת של ״מלאך שנפל״ בלי להיות זכאית למדד המסוים הזה.

אם קרן מוכרת, העיתוי והשפעת השוק תלויים בכללים שלה, בנזילות האג״ח, בציפיות של משקיעים אחרים ובהיקף העסקה. גל מכירות אפשרי אך אינו ודאי, ותווית מדד אינה חוזה לבדה את התשואה העתידית של נייר ערך. בדקו את התשקיף וההחזקות העדכניים של הקרן, ולא רק את שמה.

כוכב עולה עובר מדירוג ספקולטיבי לדירוג השקעה לפי סולם הדירוג או כלל ההשקעה הרלוונטי. שיפור בדירוג עשוי להרחיב את קבוצת המשקיעים או המדדים שיכולים לשקול את האג״ח, אך ההכללה תלויה בכל מנדט ובמתודולוגיית מדד. משקיעים מסוימים עשויים לצפות להעלאה עוד לפני שהיא מתרחשת; אחרים ימתינו לאישור.

המעבר אינו מוחק סיכונים קודמים ואינו מבטיח עליית מחיר. מחיר האג״ח משקף ציפיות, ריביות ייחוס, יתרת הזמן עד הפדיון, קופון, נזילות ומצבו הפיננסי של המנפיק. העלאת דירוג היא אות לבחון מחדש את תמונת האשראי, לא הוכחה שהאג״ח נטולת סיכון או שתניב ביצועים עודפים.

S&P Global Ratings עוקבת בדוחות האשראי שלה אחר תנועות דירוג ומגדירה כוכבים עולים כמנפיקים שהועלו מדירוג ספקולטיבי לדירוג השקעה. נספח הנתונים לשנת 2024 מדגים שגם הגדרה סטטיסטית יכולה לפרט אילו מנפיקים ואילו חובות שטרם נפרעו נכללים.

ראשית, זהו במדויק את נייר הערך ואת פעולת הדירוג: הסוכנות, הדירוג הקודם והחדש, האם מדובר בדירוג מנפיק או הנפקה, תאריך התחולה וכל תחזית או מעקב. אם כמה סוכנויות מדרגות את החוב, השוו את הערכותיהן העדכניות במקום להתייחס לסולם אחד כפסק דין של השוק כולו.

לאחר מכן בדקו את נתוני האשראי והחוזה: תזרים מזומנים, מועדי פירעון חוב, נזילות, בטוחות וקדימות, אמות מידה פיננסיות, תנאי פירעון מוקדם, מחיר ותשואה נוכחיים. בקרן, בדקו את התשקיף, מדיניות הדירוג, מדד הייחוס, ההחזקות, העמלות והאם ההורדה משנה את תיק ההשקעות המותר. קראו את המתודולוגיה הנוכחית של מדד מסוים; תנאי הזכאות שונים בין מדדים.

לבסוף, הפרידו בין סיכון אשראי לגורמים אחרים שמשפיעים על התשואה. דירוג אג״ח יכול לרדת בזמן שתשואות הייחוס יורדות, או לעלות בזמן שהן עולות. מחיר השוק מגיב למכלול המידע, לא לתווית בלבד. מדריך זה מסביר מונחים נפוצים בדירוג אג״ח תאגידיות בארה״ב ואינו דיווח דירוג בזמן אמת או המלצת קנייה או מכירה.