בסיס CDS–אג״ח: השוואת מרווחי CDS ואג״ח

אג״ח תאגידית היא חשיפת אשראי ממומנת: המשקיע משלם מחיר, מקבל תזרימים חוזיים ונושא בסיכוני אשראי ושוק. חוזה CDS הוא נגזר נפרד. קונה ההגנה משלם פרמיות ומקבל תשלום לפי החוזה אם מתרחש אירוע אשראי מוגדר. אין חובה להחזיק באג״ח כדי לקנות הגנה, ולכן מחיר CDS אינו פוליסת ביטוח הצמודה לנייר מסוים. {source:secCdsInterconnectedness2014}

מרווח CDS ומרווח אג״ח עשויים לשקף שינוי בהערכת אותו מנפיק, אך הם נובעים ממכשירים, תזרימים, צדדים נגדיים ושווקים שונים. ההפרש מתאר תמחור יחסי; הוא אינו קובע איזה שוק צודק ואינו הסתברות ישירה לחדלות פירעון. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

ציטוט CDS מוצג לעיתים כפרמיה שנתית לישות ייחוס, דרגת קדימות, מטבע ומועד פירעון מסוימים. בהתאם לחוזה ולנוהג, קופון שוטף סטנדרטי עשוי לבוא לצד תשלום מראש; לכן מרווח השוק אינו בהכרח הסכום במזומן שמשולם בכל רבעון. {source:isdaBigBangProtocol}

גם במדד האג״ח צריך להגדיר את בסיס ההשוואה. פער תשואה לפדיון מול אג״ח ממשלתית אינו זהה אוטומטית למרווח asset-swap, למרווח של אג״ח בריבית משתנה בערך נקוב או למרווח אפס. קופון, מחיר, תקופה, ריבית נצברת, עקום ייחוס ואופציות משנים את התוצאה.

המדריך משתמש בכלל מפורש: בסיס CDS–אג״ח = מרווח CDS − מרווח האשראי של אג״ח תואמת. מחקרים וספקי נתונים מסוימים הופכים את סדר החיסור, לכן יש לבדוק את הנוסחה לפני השוואת סימנים.

נניח שמרווח CDS היפותטי לחמש שנים הוא 110 נקודות בסיס, ומרווח asset-swap של אג״ח דומה הוא 140. הבסיס הוא 110 − 140 = ‎−30 נקודות בסיס, כלומר בסיס שלילי. אם ה-CDS הוא 140 והאג״ח 110, הבסיס הוא ‎+30. המספרים להמחשה ותלויים במדדים שנבחרו.

במיקום מפושט של בסיס שלילי, מוסד קונה אג״ח וגם הגנת CDS בסכום נקוב דומה. האג״ח מעניקה חשיפה למרווח המנפיק; ה-CDS נועד לקזז חלק גדול מחשיפה לאירוע אשראי תואם. אם מרווח האג״ח 140 נקודות והפרמיה המקבילה ב-CDS היא 110, הפער הפשוט הוא 30 נקודות בסיס.

בסכום נקוב של 10 מיליון דולר, 30 נקודות בסיס הן כ-30,000 דולר לשנה בחישוב ברוטו פשוט. זו אינה תחזית או תשואה שהתממשה. קופון סטנדרטי, תשלום מראש, מועדי תשלום, מימון, repo, haircut, בטוחות, עלויות, מסים ושינויי שווי משפיעים על התזרים בפועל.

כאשר מרווח ה-CDS גבוה ממרווח האג״ח שנבחר, הבסיס חיובי לפי הנוסחה. ההגנה יקרה יותר ביחס למדד האג״ח הזה. מבנה הפוך תאורטי עשוי לכלול מכירה בחסר של האג״ח ומכירת הגנה, אך השאלת האג״ח, מימון השורט, הבטוחות והתאמת החוזה עלולים להיות קשים או יקרים.

הסימן אינו מוכיח שההגנה מתומחרת באופן שגוי. נזילות, חובות הייחוס, מועד הפירעון, קדימות, מטבע ואופציות עשויים להיות שונים. ההשוואה מועילה רק כאשר התנאים דומים והמחירים ניתנים לביצוע.

מודל נטול חיכוך מרמז על קשר הדוק בין פרמיית CDS למרווח אג״ח אשראי דומה. בפועל, מרווחי bid-ask, נזילות שונה, repo מיוחד, עלות וזמינות מימון, שימוש בהון, מגבלות מאזן, סיכון צד נגדי ותגמול על סיכון עשויים להשאיר פער. מחקר BIS על חוב ריבוני בגוש האירו מצא עסקאות בסיס רק מעל סף מסוים ועלויות סגירה גבוהות יותר בעת לחץ ותנודתיות. זהו ממצא מדגימה מסוימת ולא סף אוניברסלי. {source:bisCdsBasisCosts2017}

האג״ח צורכת מזומן ומימון לאורך ההחזקה, בעוד ל-CDS עשויים להיות כללי margin ובטוחות אחרים. כשיכולת המאזן מוגבלת, הפער עלול לגדול לפני שיצטמצם. צריך לעמוד בהפסדי ביניים ובדרישות margin או repo; התכנסות תאורטית אינה מבטיחה שאפשר להחזיק בפוזיציה עד אז.

CDS כפוף לאירועי האשראי, להתחייבויות, לקדימות ולכללי הסילוק שמוגדרים במסמכים. ירידת מחיר אג״ח לבדה אינה מפעילה תשלום. לאחר אירוע מתאים אפשר לסלק פיזית במסירת התחייבויות כשירות או במזומן לפי מחיר מכרז. ההגדרות והתהליך קובעים את התוצאה, לרבות במקרה של ארגון מחדש. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

CDS עשוי לקזז חלק מסיכון האשראי, אך אינו מבטל duration של ריבית, נזילות, recovery, מרווח או סיכון מסירה. הרגישות עשויה להיות שונה גם בסכום נקוב שווה. חוזים דו-צדדיים שאינם בסליקה מרכזית יוצרים גם סיכון צד נגדי; בטוחות וסליקה משנות את החשיפה, אך לא מוחקות את כל סיכוני המימון, התפעול, המשפט והנזילות. {source:secCdsInterconnectedness2014}

רשמו ל-CDS את ישות הייחוס, הקדימות, המטבע, הפירעון, התיעוד ותנאי הארגון מחדש, צד הקנייה או המכירה, השעה, הקופון השוטף והתשלום מראש. לאג״ח רשמו את ההנפקה המדויקת, הקדימות, המטבע, הפירעון, צד המחיר, הריבית הנצברת, עקום הייחוס, מדד המרווח, תנאי repo והאופציות. ציינו את נוסחת הבסיס והתאימו את זמני התצפית.

השתמשו בתוצאה כאבחון של ערך יחסי ולא כאות מסחר יחיד. להמשך, ראו מדדי מרווח באג״ח, תשואות חברות ותנועות Treasury, ומחיר נקי לעומת מלוכלך.